民企再迎政策支持　融資難能否破局？

近幾年圍繞融資問題監管部門持續出台支持民營企業融資的多項政策，也取得了一定成效，但「冰凍三尺、非一日之寒」，民營企業融資難融資貴的老問題長期存在，解決民企融資問題仍然「道阻且長」。3月5日，十三屆全國人大五次會議開幕，國務院總理李克強在作政府工作報告時提出，「完善民營企業債券融資支持機制，全面實行股票發行註冊制，促進資本市場平穩健康發展。」民營企業債券融資支持機制的進一步完善，有助於緩解當前民企融資難、融資貴的問題，後續或有更多融資支持工具或融資改善舉措落地。然而民企融資問題的實質性改善並非一蹴而就，仍需要債券市場結構的不斷完善、投資者結構的多元化、建立正確的風險意識以及發展風險對沖工具予以配合，從拓渠道、增需求、防風險等多維度破解民營企業債券融資難問題。

一、民企融資難、融資貴老問題持續存在，債券市場表現更為明顯

民營企業是我國經濟體系的重要有機構成，貢獻了中國經濟50%以上的稅收、60%以上的GDP以及70%以上的技術創新成果，解決了中國經濟80%以上的城鎮勞動就業，同時佔據了90%以上的企業數量；為「穩增長、保就業、保民生」等宏觀目標的實現發揮了不可替代的作用。但長期以來，由於部分民企在抗風險能力等方面相對較弱，有些又缺少抵押物等原因，在金融市場中處於相對弱勢，融資的可得性相比要差一些，同時融資成本也偏高。

為緩解民企融資問題，2018年監管部門多方發力落地多項民企紓困政策，並設立民營企業債券融資支持工具；2019年中共中央、國務院印發《關於加強金融服務民營企業的若干意見》；2020年中共中央、國務院印發《關於營造更好發展環境支持民營企業改革發展的意見》，進一步推動民營企業融資環境改善。近年來監管部門積極部署出台了一系列政策措施來支持民營及小微企業融資，並取得一定成效。但民企融資難仍未實現實質性解決，由於訊息不對稱、部分企業抗風險能力較弱等原因，民企總體在金融市場更難獲得融資。以信貸市場為例，據銀保監會統計，截至2021年末，全國民營企業貸款餘額52.7萬億元，較2021年初按年增長11.5%。在信貸政策支持下，民企貸款情況有所改善。但民企貸款規模佔全部貸款規模的比重不足30%，相對民營企業的經濟貢獻以及融資需求而言，融資佔比仍然較低，還有進一步提升的空間。此外，民企信貸融資成本仍處於較高水平。民營企業貸款年化利率為5.26%，較上年末下降0.09個百分點，但較同期全市場企業貸款利率4.61%相比仍處於較高水平。

與此同時，民營企業的融資難、融資貴的問題在債券市場表現更為明顯。特別是自2017年下半年金融市場監管趨嚴、結構性去槓桿政策逐步實施以來，民營企業承受着不同程度的資金壓力。尤其是對於資金過度依賴外部融資、公司治理及管理能力相對較弱的民營企業，在信用收緊的背景下，融資難度進一步提升。從債券市場表現來看，2017年以來民營企業債券融資規模在信用債融資總規模中的佔比較低，且逐漸呈現下降趨勢，2018年之後佔比持續低於10%，淨融資呈流出態勢。2020年為對沖疫情影響，監管部門再次對民企債券融資支持工具進一步完善，通過直接投資債券、創設信用風險緩釋憑證、擔保增信等方式支持民營企業發債融資，推動民營企業債券融資環境的階段性修復。但債券資金更多流向行業龍頭優質民企，民營企業債券融資總體表現依舊較差，當年淨融資仍為負值。隨着2021年下半年以來，集團型企業、民營房企信用風險抬升，市場謹慎情緒影響下民企債券融資難度進一步增加。2022年1-2月，民營企業發行債券規模約840億元，在信用債發行總規模中佔比僅4%。

同時，民企債券融資還面臨高成本壓力，近年來民營企業發行利率普遍高於全市場平均水平。以1年期短期融資券為例，各等級民企短融發行利率持續處於高位運行狀態，除個別年份AAA級民企短融利率略低於全市場水平或持平外，民企利率普遍高於市場水平28bp-190bp。

二、民營企業債券融資難緣何難以改善？

民營企業融資難問題是長期形成的，長期以來我國債券市場資源配置功能尚未充分發揮，融資結構存在失衡使得民營企業在債券市場獲取資金總體有限，加之近年來民企信用風險攀升，市場謹慎情緒下民企債券信心受挫、市場風險偏好下降，且與之相應的風險對沖工具發展尚不完善，使得民企債券融資環境持續承壓。

（一）信用債市場定價存在一定結構性扭曲問題，債券市場資源配置功能尚未充分發揮。從定價來看，無論是發行利率和發行利差，相同級別的國企發行利率表現優於民企，利差低於民企，近年來同等級民營企業與國有企業的平均發行利差最高差距可達到250bp左右。截至2021年末，AAA級和AA級民企與國企債券平均發行利差分別差107bp和166bp，AA+級民企及國企間利差差距相對較小達到53bp。在長期的隱性兜底預期下，同資質的民企信用風險溢價相對國企偏高，說明債券市場上對不同所有制的企業的待遇不一樣，這也在一定程度說明債券市場「融資功能」大於「資源配置」功能。

（二）近年來民營企業風險釋放加快、風險處置滯後，市場謹慎情緒推動民企融資環境惡化。2017年下半年以來在信用整體收縮環境下，過去高度依賴於債務滾動以擴張業務板塊的民營企業最先受到衝擊，成為主要違約主體。2017年-2019年民企違約規模在全市場違約規模中佔比維持在80%以上。2021年受多家民營地產企業風險爆發的一定影響，違約民企佔比為76%，較2020年增加15個百分點，民企信用風險再次抬升。與此同時，民營企業違約後續處置進展緩慢，根據中誠信國際統計，民企違約後續平均處置周期為404天，比國企處置周期長58天，這也進一步推升了市場對民企的謹慎情緒。

（三）我國債券市場投資者結構單一，投資者對風險相對較高的民企債券需求較低，使得民企發債融資受阻。目前我國債市投資者主要集中在商業銀行、證券公司、保險機構等金融機構，其投資偏好更傾向於高等級或風險較低的債券品種，進而導致低等級民企主體發行債券難度提升。近年來民營企業發行人中AAA級主體發行債券數量佔比明顯增加，AA及以下等級主體發債數量佔比逐漸減少。根據中誠信國際統計，2021年在AAA級民營企業新發行債券數量在所有民企發債總量中佔比約55%，AA及以下等級發行人發債數量佔比不足10%。2022年1-2月民營企業發債主體級別均在AA及以上等級。

（四）債券市場信用風險對沖工具依然缺乏。早在2010年10月，交易商協會發布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》及相關配套文件，推出信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW）等產品。2016年交易商協會對相關政策進行完善，新增信用違約互換（CDS）和信用聯結票據（CLN）兩項產品。近年來我國信用衍生品市場產品逐步豐富，但受衍生產品配套制度及監管機制尚未完善、投資者參與結構單一等因素制約，信用衍生品市場發展較為緩慢仍處於探索階段，實際發行的產品較少。從已發行的風險緩釋產品來看，相關標的債券發行人普遍為行業龍頭企業等信用資質相對較好的企業。對於當前風險較高的民營企業債券來說，缺少相應的民企信用「保險」工具，以緩解投資者謹慎情緒、提升投資者購置意願。

三、完善民企債券融資支持機制，改善民企融資之路「道阻且長」

今年的政府工作報告精確落腳支持民營企業債券融資，提出「完善民企債券融資支持機制」。此舉措表明了政府對民營企業融資的積極態度，後續或有更多融資支持工具或融資改善舉措落地，有助於提振市場對未來民營企業發展的信心。然而民企融資問題的實質性改善並非一蹴而就，仍需要債券市場結構的不斷完善、投資者結構的多元化、建立正確的風險意識以及發展風險對沖工具予以配合，從拓渠道、增需求、防風險等多維度破解民營企業債券融資難問題。

（一）要進一步完善債券市場結構，發展高收益債市場，促進風險合理定價。對於當前債券市場的結構性失衡、定價機制扭曲等問題要積極採取相應措施，提升投資人參與的信心。市場各方參與者還要結合市場化改革優化定價機制，提高債券市場的資源配置。與此同時，進一步發展高收益債市場，完善債券市場結構，為民營企業和低評級企業發行債券提供融資場所。

（二）引導投資者正確看待信用風險釋放，加快推進信用風險處置與化解，做好預期管理。我國債券市場已成為全球第二大，亞洲第一大債券市場，但違約規模及違約率遠低於美國及歐洲等國家。債券市場信用風險的釋放是債市健康發展的必然過程。應從政策端入手，引導市場理性看待民營企業風險，避免謹慎情緒過度升温，適度提高投資者風險偏好。與此同時，提升信用風險防範及化解能力，做好債市預期管理及引導，避免超預期事件對市場衝擊。進一步完善違約處置機制，提高民企違約處置效率。

（三）要進一步優化市場投資者結構，引導參與者類型多元化，逐步培育風險偏好不同的多層次投資者。同時，提高債券投資者積極性，增加高風險投資需求，從需求端帶動民營企業債券發行，進而吸引更多高風險偏好、風險承擔意願及能力較高等特點的投資者入市。

（四）要不斷推動信用衍生品市場發展，豐富信用風險對沖工具。信用衍生品有利於提升高收益債、違約債券等高風險債券的成交活躍度和市場流動性，進一步完善債券市場風險定價機制。此外，由於信用衍生品具有可幫助投資者實現信用風險緩釋或對沖的功能，對民營企業債券達到信用「保險」功效，從而擴大其市場交易活躍度，促進民企債券融資環境加速修復。