巨子 ICON - 財經股票資訊及專家分析
快訊
資訊
    虛擬市場
    專家

    快訊

    資訊

    小米的局面

    小米的局面

    2022年3月22日盤後,小米集團(1810.HK)公布了2021年Q4及全年業績公告。2021年度,小米營收3283億,按年增長33.5%;經調整淨利潤220億,按年增長69.5%;智能手機出貨1.9億部,按年增長30%;全球MIUI用户達5.1億,按年增長28.4%。

    小米最新市值約3700億港元,摺合約3000億人民幣或470億美元。

    手機業務強勁

    小米營收主要由三個部分構成:智能手機、IoT與生活消費產品(簡稱「IoT產品」)、網路服務。此外還有佔比不到2%的「其他」收入。

    智能手機與「IoT 產品」都屬於硬件,在小米總營收的比重緩慢降至90%以下:

    2015年小米營收668億,其中智能手機537億、「IoT 產品」87億,合計佔營收的93.4%;

    隨後幾年智能手機收入佔比逐年下降,到2019年,智能手機1138億的銷售收入佔比降至60%以下,與「IoT 產品」收入合計佔營收的89.5%;

    2021年智能手機銷售收入增長24.7%至2089億,與「IoT 產品」收入合計佔營收的比例仍是89.5%。

    手機業務自然是推動營收增長的主要引擎。2017年智能手機營收按年增長318億,對集團營收增長的貢獻率為69%;2019年智能手機營收按年增長83億貢獻率降至27%;2020年雖受疫情影響,智能手機營收按年增長301億,貢獻率達75%;2021年智能手機營收按年增長567億,貢獻率為69%。

    「IoT 產品」也有高光時刻——2019年銷售收入按年增長183億,對集團營收增長的貢獻率達59%;2021年營收按年增長176億,貢獻率回落至21%。

    2021年小米網路業務營收282億,按年增長44億,對集團營收增長的貢獻率為5%。

    手機業務也是小米拓展海外市場的主力。2021年,小米境外收入1636億、按年增長33.7%,佔總營收的49.8%。據Canalys統計,2021年小米手機在14個國家出貨量排名第一,在62個國家排名進入前五。

    手機業務及MIUI用户

    1)出貨量及毛利潤

    2020年H1受疫情影響,小米智能手機出貨量下滑4%;2020年H2出貨量按年增長37.4%。

    過往六個季度,出貨量保持在4000萬部以上。其中2021年Q1~Q4出貨量分別為4940萬部、5290萬部、4390萬部和4410萬部,全年共計1.9億部。

    2019年Q1,小米智能手機銷售均價(ASP)為968元,2019年Q3首次突破1000元。2021年Q4,ASP達到1144元、較2020年Q4提高了13.3%。

    2020年售價3000元(或300歐元)以上的高端智能機全球售出1000萬部,2021年增長140%至2400萬台,高端機型佔比約為13%。

    智能機成本也不斷提高,從2019年Q1的936元提高到2021年Q4的1028元。

    別看成本、銷價只增加了幾十塊錢,毛利潤率卻有了「天翻地覆」的變化:2019年Q1只有3.2%;2020年Q1提高到8%;2021年Q1、Q4分別為12.9%、10.1%。

    2019年Q1每賣一部賺32元,2021年Q4賺115元(全年均值為每部手機賺131元)。

    手機業務毛利潤增速存在明顯波動,與新機型成功推出相關。2020年Q1毛利潤按年增長177%至24億;2021年Q1毛利潤按年增長173%至66億;2021年Q2毛利潤按年增長205%至70億。

    2021年小米智能手機毛利潤總額249億,按年增長88.2%。

    2)MIUI用户

    2021年小米智能機出貨量為1.9億部,期末MIUI月活用户數達到5.09億,較2020年末淨增1.13億。說明7700萬部手機的購買者原本就是MIUI用户,復購率40.5%。

    5億MIUI活躍用户中,有1.3億來自中國大陸。

    截至2021年末,小米AIoT平台連接設備數已達4.3億台,按年增長33.6%(不包括智能手機、平板及筆記本電腦)。

    隨着MIUI用户數、AIoT設備連接數及智能電視保有量的不斷積累,網絡效應(亦稱「網絡外部性」)突破臨界點是早晚的事,那時「小米網絡」的價值將更加凸顯。

    智能手機業務——獲客+順道賺錢

    許多分析小米財報的文章,基本只圍繞出貨量、機型、單價討論,其它一筆帶過,甚至根本不提。

    智能手機業務是小米的根基,次序不能亂。但對小米而言,智能手機業務的價值不體現在其對營收、毛利潤的貢獻,MIUI用户是小米網路服務及IoT業務的根基。所以,智能機業務的本質是「獲客順道賺錢」。

    2021年MIUI用户淨增1.13億,用於產品宣傳及品牌推廣的開支為72億,攤到每位新增用户不到64元。因為每賣一部手機還賺131元,合着小米的獲客成本為負值。

    1)網路服務

    網路服務的對象是MIUI用户。2021年Q4網路收入73億,其中56.7億來自國內、16億來自海外。而全球5.09億MIUI月活用户中有1.3億來自中國大陸。

    取期初、期末MAUs均值作為整個季度用户基數。發現2021年各季度,國內MIUI用户每季度貢獻44元~49元網路收入;海外用户每季貢獻3.2元~4.4元網路收入。

    2021年Q1,海外用户貢獻的網路收入約為國內用户的6.5%,到Q4這個比例提高到9.8%。鑑於四分之三MIUI用户來自海外,如果海外用户貢獻收入穩步提升,小米網路服務增長的空間很大。

    如果不換手機,未來2~3年機主都是MIUI用户,12個月留存率接近100%。

    獲客成本為負,每人每季貢獻40多元營收,留存率接近100%,按10倍PS(市銷率)估值不算高。網路業務值2800億,已經接近小米的市值。

    2)IoT業務的本質是「定製電商」

    筆者一直認為小米IoT業務的本質是「電商」而不是「硬件」。

    做硬件要從研發和供應鏈抓起、要墊付或部分或全部生產成本、要承擔新款產品「撲街」風險。推出一款、兩款成功,不意味着推出十款、二十款都能成功。

    硬件業務「重」,而且難於推而廣之、放諸四海、快速成長,所以硬件業務的估值不高,通常在10倍~20倍PE這個範圍。

    手機、智能電視、筆記本電腦是小米的硬件業務,但充電寶、插座乃至拉桿箱等上千個品類不是,它們只要在設計、質量、兼容性方面達標就可以進入小米渠道銷售。

    所以「IoT產品」業務的本質是「定製電商」。與京東自營相比,小米不僅要自營「IoT產品」、還要訂製、對關鍵供應商還要參股。

    米家APP正成為「IoT產品」的控制中樞和電商平台。小米大量開設線下門店銷售IoT商品,截至2021年末,線下門店數超過1.02萬家。蘋果通過MFi認證商品,線上、線下「遙相呼應」,小米「IoT產品」的路數也是如此。

    過往八個季度中有五個季度,IoT產品收入超過手機銷售收入的40%。2021年Q4,IoT產品收入達251億、為手機收入的49.7%。

    小米IoT產品中,空調、冰箱、洗衣機等大家電錶現突出。2021年智能空調出貨超過200萬台、按年增長70%。

    在眾多IoT產品中,智能電視具有舉足輕重的地位:

    1)電視是家庭娛樂的中心(除視頻內容還有音樂、遊戲),付費增值服務空間極大;

    2)由於得天獨厚的可視化條件,電視必將成為智能家電控制中心;

    3)成為「基於精確位置的服務」的入口。比如彈窗告訴大媽「500米外的物美有活動」或者對電視吼一嗓子「給我來箱啤酒」。手機隨身移動,服務提供者不知大媽身在何方。電視機「寸步不離」,大媽既然能看到就一定在家、與搞活動的賣場相距只有幾百米。

    2018年小米智能電視出貨量840萬台,隨後三年保持在1200萬台以上,4年累計出貨4550萬台。其中,2021年Q4出貨量為420萬台。

    由於電視機更新頻率極低,這4500多萬台電視,加上未來5年將售出的6000多萬台,到2027年末將「佔領」1億户中產家庭。

    賺錢的能力進一步改觀

    1)毛利潤構成

    網路業務曾是小米旗下貢獻毛利潤最多的業務。

    2019年Q1,網路業務毛利潤達28.7億,佔比55%;手機業務毛利潤只有8.8億,佔比17%。

    直到2020年Q3手機業務才完成逆襲——毛利潤39.8億,貢獻率39%。

    2021年Q4,手機業務毛利潤51.2億、佔比35%;網路業務毛利潤55.7億、佔比38%,「爆冷」反超手機業務;IoT業務毛利潤32.7億、佔比22%。

    過往的八個季度中的五個,手機業務毛利潤高於網路服務。

    2)費用控制

    下圖用藍色折線代表毛利潤(率),彩色堆疊柱代表費用(率),當藍色「淹沒」彩色時,企業才有經營利潤。

    硬件毛利潤率較低,只有在費用控制方面下功夫。以2020年Q2為例,毛利潤、毛利潤率分別為77億、14.4%;銷售及推廣費用及費用率分別為32億和6%。

    既有硬件銷售又有網路服務,年收入3000多億,市場支出之低令人印象深刻。原因正是前面所說的「硬件獲客」模式。

    進入2021年,小米盈利能力又有改觀。

    首先是毛利潤、毛利潤率提升了一個「檔位」:2020年季度毛利潤「高峰」為113億,2021年季度毛利潤「低谷」是143億。毛利潤率也是如此。

    其次是費用率保持低位且結構更加優化。例如,2020年Q4及2021年Q4的總費用率均為13.4%,後者研發費用率微升、行政費用率微降。另外,市場費用從2020年Q4的51億增至2021年Q4的63億,其中16億花在物流(國際業務擴張提高了物流成本),24億花在品牌推廣、按年增加1億元。

    剔除「投資允價值變動」、「優先股公允值變動」等因素,小米的調整淨利潤穩步提高,2016年扭虧、2017年淨利潤54億、2019年115億、2021年220億,差不多每兩年翻一番。

    手機業務量價齊升,「順道賺錢」的能力日益增強,局面對小米越來越有利。

    本文由《香港01》提供

    於本流動應用程式(App)或服務內所刊的專欄、股評人、分析師之文章、評論、或分析,相關內容屬該作者的個人意見,並不代表《香港01》立場。