回顧A股的七次歷史大底：盯住這五大信號

流動性和基本面，是觀察底部最重要的維度，而築底過程，又是一次流動性和基本面觸底、好轉的過程。

3月16日，高層發聲穩定市場情緒後，港股和A股都出現了大反彈，不少人稱之為「政策底」。但也有這麼一種說法，政策底之後還有市場底。

A股的底究竟在哪裏？又有什麼特徵呢？

招商證券的張夏回顧了2005年以來A股的7次歷史大底，總結出了5個底部特徵。筆者覺得這篇文章挺有意思，今天來白話白話他的主要觀點。先說說他是怎麼定義「歷史大底」的，兩個條件：

拐點之前，跌幅超過20%；拐點之後，漲幅超過30%。

2005年以來，符合條件的「歷史大底」一共出現過7次，包括2007、2009、2015、2019年以來，幾次大牛市之前的底部。

01 這些底部是怎麼出現的呢？

流動性和基本面（上市公司盈利）開始好轉

流動性和基本面，是觀察底部最重要的維度，先記住結論：每次大跌，都是一輪流動性和基本面的雙殺；而築底過程，又都是一次流動性和基本面觸底、好轉的過程。

下面展開來說說，基本面因素比較好理解，就是圖中的橙線，代表上市公司盈利增速。

每次大跌，橙線都往下走，也就是上市公司盈利增速下滑。而且每次的底部，上市公司盈利增速都跌到了負值，也就是企業盈利負增長。

流動性複雜一些，展開說下，正常來說，流動性的的傳播途徑是這樣的，央行降準降息，給銀行增加流動性，然後銀行通過貸款等形式，將這些流動性釋放到實體經濟中。

同時，實體經濟也會從其他渠道（比如直接發債券、發股票）等獲得一定的流動性支持。

所以，流動性既有銀行間的流動性，這裏用銀行超額存款準備金變化（超額流動性）表示。

也有實體經濟從銀行等渠道獲得的流動性，通常用社會融資規模（簡稱「社融」）來表示。

但這裏會遇到一個困難，由於經濟擴張，社融基本都是正增長的。所以為了更準確的觀察實體經濟流動性變化，就用社融增量的按年增速來表示了。

進一步平滑數據，這裏用的是社融增量按年增速（6個月移動平均）來表示，比如，7月份的增速 = （2~7月的社融平均增量） / （去年2~7月的社融平均增量）。

回顧過去的7次大跌，每次大跌中，超額流動性和社融增量增速，都有下滑，甚至負增長的現象。

比較典型的，2008、2018年，超額流動性負增長，社融增量增速快速下滑，企業盈利也快速下滑，市場都出現了一波大跌。

至於這次，基本面上，還是看橙線，2021年一季度，上市公司盈利見頂，滬深300指數也在2021年2月份見頂，比較符合。

流動性上，過去幾年，銀行間的超額儲備變化不大，而且變化也主要是小規模負增長。社融增量增速早在2020年下半年就開始下滑，2021年甚至負增長。

2021年一季度後，不管是企業盈利的基本面，還是市場流動性，都開始惡化，這也是A股遲遲無法新高，幾個高景氣板塊炒完就下來的主要原因。

未來怎麼變化呢？兵馬未動，糧草先行，融資指標會領先企業盈利指標3~6個月。所以，重點看社融增量的拐點。

今年1~2月，新增社融增速按年正增長，已經出現拐點。

但中長期新增社融還是負增長，社融數據談不上樂觀。還要看看3、4月份數據，才能確定拐點有沒有出現。

02 估值處於歷史底部

估值用的是，剔除兩桶油、金融股後Wind全A的估值（PETTM）。看圖，黃線表示的是收盤價，紅線表示的就是估值。

每次歷史大底時，估值都回落了不少。2008、2012、2019年初，這3次比較典型的底部，估值甚至低於20倍。

現在，萬得全A（剔除兩桶油、金融股）的估值已經降到24.8倍，等今年一季報公布後，還可能降至22倍。

從估值的角度來說，A股已經比較便宜了。

03 外部流動性出現好轉

外部流動性，看的其實就是美元流動性。直白點說，就是看美債收益率高低。

由於過去幾十年，美債收益率一直走低，招商證券就用調整後的美債收益率來表示海外市場流動性高低了。

這是調整方法：用某一個時間節點的絕對值減去過去兩年的平均水平，除以過去兩年的標準差。更簡單一點的，看圖：

合理區間，調整後的美債收益率在-1 到 1 之間波動。

超過1，就是危險區（黃色區間），對應的是上證指數的頂部區域。低於 -1，就是機遇期（綠色區間），對應的是上證指數的底部區域。

前6次「歷史大底」，調整後的美債收益率都低於 -1，在機遇期。

2019年初的第七次「歷史大底」，調整後的美債收益率雖然大於0，但也脱離了危險區，且在向機遇期回落。

現在嘛，調整後的美債收益率還在危險區，海外流動性還比較緊張。

不過，如果美聯儲加息節奏不及預期，美債收益率回落，也可能帶動調整後美債收益率脱離危險區。

04 成交量低迷

這個就好理解了，牛市的時候，大家爭相入場，成交量高。熊市的時候，不少人要麼套牢裝死，要麼割肉離場，成交量會低很多。

招商證券統計後發現，大底出現日，當天的成交額會比過去1年的平均成交量少52%。

大底出現日之前20個交易日的平均成交額，會比過去1年的平均成交量少34%。市場底部，縮量還是比較明顯的。

這次，雖然市場跌了不少，但A股成交額還是在萬億上方，和過去1年的平均成交額（1.06萬億元）差不多。

05 W底

關於底部，有這麼一個說法「磨底磨底，底部都是磨出來的」。

背後的原理是這樣的，第一次底部反彈後，部分抄到底部的人，還有被一路殺跌嚇傻的人，都可能在這波反彈中賣出。

然後，讓市場再次下跌，如此反覆，籌碼在底部充分換手後，做多力量壓倒做空力量，真正的上漲行情才會到來。所以，底部通常是「W底」。

回顧那7次「歷史大底」，有6次都是「W底」。比較典型的，以2019年初為例，2018年10月就見底了，但之後一波三折，直到2019年初才開始拉昇。

2010年7月的「歷史大底」倒是沒有這麼糾結，「V」型反轉，怎麼下去的，怎麼上來，很順暢。

最後做下總結，市場見底有5個標誌：

（1）市場流動性和基本面（企業盈利增速）觸底回升；

（2）估值處於歷史底部；

（3）海外流動性出現好轉；

（4）成交量低迷；

（5）W底。

其中，第一點、第二點又是重中之重。這5點同時出現，意味着大的市場底部。

就目前的情況來說，第2點的「估值底部」基本被滿足，第1點的「流動性和基本面拐點」有待觀察。

其他幾個點，稍微遠一些，也存在各種不確定性，市場有沒有見底，還存在很大的不確定性。

不過，當前的估值真心不高，對於準備長期投資的小夥伴來說，是不是觸底也沒那麼重要。