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    國際儲備貨幣地位的深層次矛盾

    國際儲備貨幣地位的深層次矛盾

    由於美元的特殊地位,美國貨幣政策既有對他國的溢出效應,也承受來自其他國家的溢入效應,而後者對本國的經濟政策目標形成了干擾。美國政府不得不在享受美元儲備地位帶來的收益與其所帶來的成本之間進行權衡。這其中所形成的種種悖論,在單一貨幣成為主導儲備貨幣的體系中會有所放大。

    美元在國際貨幣體系中的特殊地位一直以來受到各界廣泛的關注。縱觀國際貨幣體系演進歷史,美元的國際貨幣角色跨越了兩次世界大戰時期、布雷頓森林體系以及浮動匯率時期。尤其是1973年布雷頓森林體系崩潰以來,在缺乏全球性匯兑制度安排的支持下,美元仍保持主導地位。這一事實的形成有其必然性,也帶有自身的矛盾。在更多的關注集中在美元地位帶來的所謂囂張特權(exorbitant privilege)的同時,另一個事實往往被忽視,那就是作為主導貨幣美元也同樣承受囂張的負擔(exorbitant burden)。成為儲備貨幣,既有收益,也有成本,而後者對國際貨幣體系發展方向更具有借鑑意義。

    一、美元儲備貨幣地位

    根據國際貨幣基金組織的統計,從1999年首次公布COFER季度數據至2021年第二季度,成員國官方外匯儲備中美元的比重平均為64.83%;歐元為22.46%;日元為4.37%;英鎊為3.89%。從變動趨勢看,美元佔比有所下降;人民幣於2016年加入特別提款權,官方外匯儲備統計數據也開始公布,人民幣的比重呈現穩步上升態勢(圖1)。然而在長周期中,美元在過去70多年中的比重下降速度十分緩慢。為什麼美元會長期保持主導地位?

    儲備貨幣地位的形成取決於相對經濟實力。在第一次和第二次世界大戰期間,英國經濟實力大幅度下降併成為貿易逆差國;而美國迅速崛起,成為順差國和貸款人,並因歐洲戰爭還款輸入了大量的黃金。美聯儲也與1913年正式成立。紐約的國際金融中心開始形成,並開始與倫敦並駕齊驅。這一時期美元地位的崛起絕非偶然。第二次世界大戰爆發進一步穩固了美國世界第一強國的地位。戰後的布雷頓森林體系從制度設計上確立了美元的核心地位:美元作為唯一的法幣與黃金掛鈎,其它成員國的貨幣與美元保持可調整的固定匯率關係。與此同時,美國作為當時重要的順差國,為國際貨幣基金組織提供最大份額的資金,相應也獲得了一票否決權。在後佈雷頓森林時期,世界經濟格局因新興市場力量的興起發生了變化。然而由於多重因素影響,美元仍是世界各順差國持有的主要儲備資產。這其中對美元地位的識別緣於一系列既定的條件,比如:美國高度發達的資本市場,這是美元具有的絕對優勢;再比如,貨幣發行國的法治環境和體制的穩健性也是美國所能提供的相對優勢。

    美元地位缺乏替代性或存在「別無選擇」(TINA)效應。TINA效應是美元地位的一個重要隱含條件。TINA 這一說法最初源自19世紀英國哲學家赫伯特·斯賓塞對福利國家的批評。20世紀80年代英國首相撒切爾在為其自由競爭和放松管制的保守黨施政綱領的辯護中也使用這一術語。美元TINA效應是指,在國際貨幣的選擇中,由於缺乏其他可替代貨幣,美元作為主導貨幣是別無選擇的結果。從二戰後儲備貨幣的發展歷史看,行使部分儲備貨幣職能的特別提款權儘管存在多年,但自身的侷限性極大影響了其功能的發揮;其他包括歐元和日元等主權貨幣儘管扮演一定的角色,但在歷次金融動盪和危機發生時期,美元的避險功能仍顯示其具有「別無選擇」的優勢。

    儲備貨幣地位維持具有網絡外部性。這一網絡外部性會通過轉換成本和最低有效規模這兩個渠道提高退出現有體系的成本,從而增加體系可延續的慣性。具體而言,美元計價能力存在自我強化機制。這表現為在企業、居民和銀行部門之間為沖銷匯率波動風險有足夠的動機彼此相互使用美元。例如,企業使用美元計價,為沖銷美元匯率風險,需要進行美元對沖交易;而銀行為滿足企業的需求也願意提供美元貸款;同時,銀行為了防止貨幣錯配也需要吸收美元存款。這在企業和銀行之間形成美元使用和持有的強化機制。從儲備貨幣發行者的角度看,當全球對儲備資產需求的增長快於發行者的償債能力時,發行國事實上享有發行儲備資產的安全溢價,這也構成了對儲備貨幣持續過度發行的一種激勵(Farhi and Maggiori 2017)。

    二、「哈佛觀點」和「伯克利觀點」

    在學界,針對美元體系的主流討論可以簡單劃分為兩個陣營:「哈佛觀點」和「伯克利觀點」(Eichengreen,2019)。哈佛觀點以數據和實證研究為依據,認為國際貨幣體系的結構存在慣性,其主要表現為美元主導的貨幣計價範式(DCP)廣泛存在。具體來看,美元充當第三方貨幣,其匯率變動對一國貿易(出口)所產生的影要大於貿易伙伴之間雙邊匯率變動所產生的影響(Gopinath et al 2020)。這一研究還隱含這樣的政策含義:美國貨幣政策變化會通過美元匯率傳遞到以美元作為貿易計價國家的出口價格。

    如果說哈佛觀點傾向單一貨幣的國際貨幣體系,伯克利觀點則更傾向於多元體系的存在邏輯。基於對歷史觀察和總結,伯克利觀點認為多元貨幣體系在歷史上就存在過。比如,在金本位時期,儘管以黃金和英鎊為主導,但德國馬克、法郎等小幣種也發揮儲備貨幣職能;兩次世界大戰之間時期,英鎊和美元在全球流動資產和貿易計價和結算中也曾平分天下。簡言之,在伯克利觀點看來,多元貨幣體系是定律而不是個例。

    三、儲備貨幣地位帶來的收益和成本

    「囂張特權」這一概念首次由法國前經濟部部長吉斯卡爾·德斯坦於1965年提及,意指美國以美元獨一無二的地位為其赤字融資的能力,並擔心法國將因此遭受損失。隨後法國經濟學家雅克·魯艾夫對美元囂張的特權如何運轉進行了具體闡釋。

    理論上,所謂囂張特權表現在發行國可以憑藉貨幣獨特的儲備地位以低成本向全球借債;發行國通過運行經常項目逆差獲得自動保險;過度發行債務的情況下事實上獲取安全溢價;發行國獲取鑄幣稅或以通脹方式進行債務貨幣化以減輕債務負擔;在美元情形下,美元在全球支付體系中的特殊地位賦予美國以金融制裁達到其政治目的。

    與上述收益相伴而生的是相應的成本。由於美元的特殊地位,美國貨幣政策既有對他國的溢出效應,也承受來自其他國家的溢入效應,而後者對本國的經濟政策目標形成了干擾。比如,美元地位使得美國聯邦政府可以不斷以低息向國外持有人發行國債。在不確定增大時期,尋求安全保護的外國投資者紛紛購入美債,支撐美元並以資本流入修補貿易逆差,幫助美國平衡收支。這實際上對美國提供了自動保險機制。然而,由於這一自動保險需要一個強勢美元,而強勢美元有損於美國的出口(Bergsten,2009)。從儲蓄角度看,作為國際儲備貨幣發行國,美國需要吸納全球順差和儲蓄來維繫美元的儲備地位,其對國內經濟的影響也是構成一種負擔(Pettis,2011)。更進一步,儘管美元主導地位極大降低了美國企業國際交易的匯兑風險,也為美國政府以超低成本在全球融資提供了鑄幣稅收益,但是由於美元作為全球儲備貨幣地位,其在全球失衡中扮演重要角色。根據國際貨幣基金組織的估計,與經常項目差額常態水平比較,2019年美元儲備地位對美國經常項目差額造成影響,除了包括合意政策、淨金融資產、石油、人口、預期增長和制度等其他諸多因素外,美元高估對美國經常項目逆差的貢獻率達到1.8%的水平(IMF,2020)。這樣一種高估與逆差的組合,在事實上構成儲備貨幣在收支調解中所承擔的成本,因為匯率持續高估對外部收支調節造成扭曲的同時,也對國內就業和增長具有抑制性作用。

    從公共財政角度看,單一貨幣發行國需要維持獨一無二的償債責任。這裏的前提是不得以通貨膨脹的方式將債務貨幣化,因為只要能將債務貨幣化,就不存在債務無法清償的問題。然而,由於美元儲備資產供給依靠美國政府債務發行,而償債能力又取決於美元資產的價值,債務與資產質量之間的矛盾,形成公共財政視角下的美元悖論。新冠疫情暴發更是強化了這一悖論。與2008年全球金融危機相比,美債市場投資者結構發生了顯著變化。一是外國持有的比例在明顯下降。截至2021年中期,外國持有的美國國債佔美債總髮行額的三分之一左右,這一比例遠遠低於過去多年的水平,更與2008年全球金融危機時期形成巨大的反差(圖2)。二是美聯儲量寬政策以購買國債實施,這使得美聯儲成為美債的最大買家。從效果看,美聯儲大規模的購債有效填補了美債需求缺口。但是,美聯儲資產購買實際上是從私人部門手中拿走政府債券以及證券化信貸產品中具有安全性質類別的資產,並沒有減輕美國政府負債。外國人減少美債持有,增加對其他主權債的配置,這是出於儲備資產多元化的需要,也反映了對美債可持續性存在着擔憂。外國人持有美元資產是對美元地位的最大支撐,一旦出現某種疑慮,其對儲備資產配置的效應具有全球性。

    美元的上述收益和成本並存的現實,也反映在美元強勢或弱勢的歷史觀察之中。20世紀80年代初期,美元經歷了大幅度升值。到1985年美元匯率實際有效匯率升至150的歷史高點。這一時期也是美國對日本和德國等國貿易逆差不斷擴大的時期。在貿易摩擦加劇的背景下,包括美國、德國和日本等發達國家在內的七國集團於1985年簽署了《廣場協議》,承諾通過匯率調整和貨幣政策協調促使日元和馬克等其他貨幣相對美元升值。這一合作努力十分奏效,美元隨後大幅度貶值,美元經常項目逆差也有所縮小。直到1987年,七國集團再度聯手簽署了《盧浮宮協議》,旨在阻止美元過度貶值。然而美元低迷勢頭未改,到1995年美元有效匯率已調至101的水平。值得一提的是這一時期美元作為官方外匯儲備比重也從前期的85%下滑至60%左右。面對貶值壓力,新上任美國財長羅伯特·魯賓一改歷任財長不談匯率的傳統,第一次挑明對美元貶值的擔心,明確說「強勢美元符合美國的利益」,並希望美聯儲和其他央行聯合干預支持美元。

    鑑於美元的特殊性,美國政府不得不在享受美元儲備地位帶來的收益與其所帶來的成本之間進行權衡。在過去相當長時期,美國採取對美元匯率「善意忽視」的態度,這是因為強勢美元是美元儲備地位的綜合體現,帶來的收益大於其所帶來的成本,而在特朗普執政時期,美國更加關注貿易平衡,相信弱勢美元有助於增加美國出口。特朗普曾毫不掩飾向美聯儲施壓,希望壓低美元幣值。新冠疫情暴發後,美元因避險需求和美國相對快速的經濟復甦而經歷了升值過程,同時美國經常項目逆差也在擴大。美元升值有助於美國資本項下的資金流入,有助於鞏固美元儲備地位,但無助於經常項目收支的改善。更重要的是,由於美元市場的國際影響力,美國政府意願的變化對美元地位所產生的影響會通過國際市場進一步得以放大:「如果美國的變化顯示對美元國際角色的疑惑,那麼國外的變化將加深這一疑惑」(Eichengreen, 2011)。

    四、多元化或是解決之道

    無論哪一種貨幣承擔國際儲備貨幣的職能,都不可避免在享有特權的同時承擔相應的負擔。這其中所形成的種種悖論,在單一貨幣成為主導儲備貨幣的體系中會有所放大。

    而更深層的矛盾在於,一個運轉良好的國際儲備體系需要處理三個相互關聯又相互矛盾的要素:國際儲備需求、儲備貨幣的供給和儲備貨幣幣值的穩定。在布雷頓森林體系下,特里芬難題闡釋了這一矛盾:在美元-黃金本位下,國際儲備需求增加客觀上需要發行國提供儲備貨幣的供給,而當供給增加到超出了儲備貨幣所能提供的清償力,則儲備貨幣幣值的穩定性受到動搖。而後者又會動搖儲備貨幣的地位。這一看似簡單的邏輯,實則深藏一無解的問題。這是因為,即便在浮動匯率下,由於國際儲備貨幣體系存在的兩個非對稱性,儲備貨幣的供求矛盾也同樣存在:一是發展中國家的經濟增長所產生的對儲備貨幣需求要大於發達國家經濟增長所能提供的儲備貨幣供給;二是發達國家的信用要高於發展中國家的信用。這兩個非對稱實際上從財政角度和公共債務角度闡述儲備貨幣的清償力難題(Obstfeld,2011)。

    國際儲備貨幣的清償力問題以及供求矛盾仍將困擾未來國際貨幣體系的良性運轉。擺脱困境的途徑之一,或許可以通過增加新的儲備資產的供給,比如增加歐元和人民幣等法定貨幣的儲備資產職能,這在一定程度上能夠緩解國際貨幣體系的內在矛盾,打破主導貨幣的TINA效應,分擔儲備貨幣所承擔的成本,儘管這一多元化進程很可能十分漫長。

    本文由《香港01》提供

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