中金：對症下藥，直達實體 ——國常會點評

4月6日李克強總理主持召開國常會，決定對特困行業實行階段性緩繳養老保險費政策，加大失業保險支持穩崗和培訓力度；部署適時運用貨幣政策工具，更加有效支持實體經濟發展。

財政政策着力緩解受疫情衝擊嚴重行業的負面影響和兜底就業保障。貨幣政策更加通過「優結構」來「增總量」，加大對實體的支持，促進金融合理讓利實體。工具選擇上更加註重結構性貨幣政策，近期降準的可能性似乎不大，但不排除降息的可能性，視疫情的演變與經濟走勢而定。

會議強調了「國內外環境複雜性不確定性有的超出預期」，既要堅定信心，又要高度警覺新挑戰。這與3月29日國常會堅持5.5%目標相一致，上周會議更多是落實「已經前瞻出台」的寬財政，本次會議則更多是「制定應對更大不確定性的預案」，且是對症下藥，直達實體。

首先是財政政策着力緩解受疫情衝擊嚴重行業的負面影響和兜底就業保障。

► 一是特困企業紓困，對餐飲、零售、旅遊、民航、公路水路鐵路運輸等特困行業，在二季度實施暫緩繳納養老保險費，緩解這些行業特別是中小微企業、個體工商户資金壓力。在今年延續執行階段性降低失業、工傷保險費率政策之後，允許特困行業二季度緩繳社保繳費中佔比最大的養老保險費，可以一定程度上減輕這些行業中的企業面臨的資金壓力，激勵這些企業穩定就業。雖然這項政策整體上弱於2020年時的階段性減免企業社會保險費政策（2020年2月至年底免、減、緩、降養老、失業和工傷三項社保費共計1.54萬億元），但也能切實減輕困難企業的負擔。

► 二是加大失業保障力度，延續失業保險保障擴圍，向參保失業人員、失業農民工發放補助，提高中小微企業失業保險穩崗返還比例、加大技能培訓支持。2020年失業保險基金支出按年增速高達64%，其中用於臨時性失業補助、穩崗返還補貼、技能培訓補貼等的失業保險金外支出按年增速高達84%。去年1季度城鎮領取失業保險金人數大幅擴圍，按年上升40%。去年11月，國務院辦公廳發布《關於進一步加大對中小企業紓困幫扶力度的通知》，亦提出要研究適時出台部分惠企政策到期後的接續政策。

其次貨幣政策更加通過「優結構」來「增總量」，加大對實體的支持，促進金融合理讓利實體。工具選擇上更加註重結構性貨幣政策，包括增加準財政性質的再貸款（增加支農支小再貸款、新設科技創新和普惠養老再貸款支持貸款本金）、通過MPA考核加大結構性貸款投放（保障性住房、重點基建和中長期製造業貸款）。新設的兩項再貸款有助於在科創和民生方面補短板。普惠養老是在政府提供基本養老服務基礎上，調動市場主體積極性，提供價格可負擔、面向廣大老年人、市場供給、政策支持的養老服務。2019年2月發改委等發布的「城企聯動普惠養老專項行動」中，中央和地方直接補貼企業（如中央預算內投資給予每張牀2萬元的投資補助、地方土地優惠政策），銀行幫助降低養老機構的融資成本。從再貸款體量看，2021年9月曾新增支農支小再貸款額度3000億元，之前區域協調再貸款、煤炭清潔利用再貸款單次分別在2000億元，三筆再貸款或在7000億元以上。

在今年中美政策利差或現危機後首次彌合、2年國債利差已一度轉負、10年國債利差或將創10餘年新低、3月資金已現流出的情況下，我們預計政策仍將以我為主，但方式或有調整。「寬財政」和「穩信貸」更有助於直達實體穩經濟。

近期降準的可能性似乎不大。去年12月央行降準疊加上繳利潤，已經為銀行體系提供超過2萬億元的流動性，如果再考慮結構性貨幣政策的擴張力度，以上三項今年可為銀行體系提供的流動性可能已經超過了2.5萬億元。銀行體系每年存款總額增加約20萬億，按照8.4%的超額準備金率計算，新增流動性需求1.7萬億元，我們測算以上三項已經大體可以滿足銀行體系的流動性需求。

但不排除降息的可能性，視疫情的演變與經濟走勢而定。目前在信貸供給增多、信貸需求疲弱的情況下，貸款加權利率或已延續下行，3月全國103城首套房貸利率單月降幅達2019年以來最大（13bp）。伴隨貸款投放加大的可能是存款成本上升，銀行息差收窄不利於實體利率進一步下行，銀行成本或有進一步下調的可能。在中美利差收窄的背景下，調整MLF等資金市場基準利率可能對債券收益率的影響更直接。相比調整公開市場操作利率，存款利率改革和存款利率下調對銀行資金成本影響更直接，但對債市利率影響更間接。存款利率上限改革仍有空間，存款基準利率自2015年10月以來從未調整，若下調信號意義或偏強。我們測算去年6月的存款自律機制調整使得大額存款1年以上的存款上限下調0.25-77.5bp，而佔比更高的1年以下存款上限的下調仍有空間。同時專項債補充中小銀行資本力度或加大（去年2000億元），以增強銀行信貸能力。