全面理解中國本輪宏觀調控政策空間

近些年來，疫情衝擊、國際形勢複雜多變，這對我國的宏觀調控政策的時度效提出了更高要求。在制定宏觀調控政策的過程中，對於政策空間的認識至關重要。

我們既不能過度透支，要為不可預見的困難預留政策空間，又不能刻舟求劍，要用動態的、發展的眼光來看待政策空間。

在跨周期和逆周期調節中，為了更好地把握政策力度，用好、用足宏觀調控政策，為經濟平穩運行提供有力支撐，我們需要對宏觀調控的政策空間有一個全面、系統的認識。

一、政策空間沒有一刀切的標準

橫向來看，在宏觀政策空間這一問題上，沒有任何一條具體的標準在任何時間適用於任何國家。但是一些關於政策空間紅線的說法似乎已經深入人心。

以政府債務為例，1992年歐盟的《馬斯特裏赫特條約》做出了嚴格限制，一國財政赤字和公共債務總額分別不能超過該國GDP的3%與60%。

1997年歐盟的《穩定與增長公約》進一步重申了這一承諾，之後歐盟理事會頒佈的1466/97號與1467/97號條例，對監督成員國預算以及成員國違反財政紀律時引入的懲罰手段做出了具體規定，使其具有強制執行力。

但是，3%、60%兩條紅線，強烈依賴於1990年代歐盟各國當時一般的增長預期和政府債務情況。

隨着形勢變化，一些國家開始質疑這一財政紀律過於僵化。尤其是2002年德國、法國財政赤字突破3%的紅線之後，赤字一再膨脹，同時英國和意大利等大國財政也不理想。最後在加權多數投票機制下，德國、法國違反了財政紀律而並沒有受到懲罰。

2003年，《穩定與增長公約》已經名存實亡，之後通過正式法律程序的確認，財政紀律一刀切的時代正式終結（胡琨，2018）。

此後，歐美日主要發達國家的政府債務/GDP比例大都遠超60%的紅線，促使各界開始反思。

在2008年全球金融危機後，2010年哈佛大學的兩位教授—羅格夫（Kenneth Rogoff）和萊因哈特（Ms. Reinhart）提出了90％的紅線理論，即當政府債務/GDP比率超過90％，經濟增速會顯著放緩。這再次引起了廣泛關注，但也引發了很大爭議，尤其是美國麻省大學的三位研究者Herndon、Ash和Pollin對前者研究給出了有力的批評。

到目前為止，政府債務水平是否存在一個戒律式的紅線或門檻，各方遠遠沒有達成共識。

2020年疫情暴發以來，歐美實施了超級寬鬆的財政和貨幣政策，更是把原先關注的財政紀律問題拋諸於腦後。

根據國際貨幣基金組織（IMF）數據，2020年英國的一般政府公共債務佔GDP比例達到了104%，法國115%，美國134%，日本更是達到了254%。

至少在通脹成為一個嚴重問題之前，歐美的經濟學者對於這一輪財政、貨幣刺激具有高度共識。發達國家的歷史演變，一再刷新着我們對於政府債務上限的認知，到目前為止我們也沒有看到一個明確的上限。

但奇怪的是，很多發展中國家政府債務還明顯低於60%的紅線，卻已經爆發了政府債務危機。例如非洲的乍得，2020年其中央政府債務佔GDP比例僅為47.9%，但是當年該國已經深陷債務危機。其他與乍得情況類似的國家還有不少。

可見，政府債務明顯低於60%或90%的紅線，也防範不了債務危機，高於60%或90%的紅線，也不一定就會導致債務危機。

事實上，各國宏觀經濟環境差異極大，適用的債務上限也完全不同。具體地，這取決於一國的經濟增長預期、債務期限結構和利率水平、債務的消費和投資屬性、國家淨儲蓄情況、內外債比例、債務幣種結構等等條件。

有的國家，經濟增長預期弱、債務期限結構偏短期、債務又沒能形成有效投資、整個國家缺乏淨儲蓄國際收支困難、嚴重依賴於外債，這類國家即使政府債務佔GDP比例明顯低於60%，也必然會發生債務危機。

但是對我國而言，政府債務對外依賴度低，債務期限結構合理，國際收支持續多年盈餘，外匯儲備巨大，經濟增長預期穩定（尤其是在穩字當頭的政策預期下），甚至本幣已經成長為儲備貨幣。

因此，我們不應被美歐過時的教條所束縛，要看到我國的宏觀政策還有相當大的空間，完全能夠為經濟平穩運行提供有力地支撐。

二、政策空間不一定越用越少

從縱向的跨周期調節來看，宏觀政策空間並不遵循守恆定律。政策空間不一定越用越小，甚至可能越用越大。相反，過於吝惜政策空間，不用或者用得太晚，反而可能使得總體政策空間變小。

在這方面，瑞典和日本經歷的危機給我們提供了很好的經驗教訓。其中，1991年的瑞典，1997年的日本都出現了嚴重的銀行業危機，銀行業出現了大量破產。兩國政府採取的應對措施大體類似：第一階段，向困難的銀行提供流動性，對存款實施全額擔保，穩定市場信心；然後銀行被國有化（通過政府注資進行資本重組）、重組、兼併；並且，將不良資產轉入國有的資產管理公司，由其將這些不良資產出售。

但是兩國採取行動的時機卻完全不同：瑞典政府迅速採取行動、果斷阻止住了危機，並且在救助中政府還直接接管了銀行。但是日本在危機發生多年後才意識到嚴重性，甚至在這之後又過了幾年時間，才正式出台了政策措施。同樣是在危機發生3年之後，瑞典銀行的損失已經有超過50%被確認減記，而日本只有10%。

曾經擔任馬克龍總統經濟顧問的法國經濟學家讓·皮薩尼-費裏等人撰寫的《經濟政策》一書，對瑞典、日本兩國的救助方案進行了對比。結果是，瑞典政府的強力措施使得經濟比較快地就回到正軌，政策空間實際上得到了鞏固。而日本延誤了銀行重組的時機，導致銀行業危機持續時間更長、政府救助的預算成本遠遠高於瑞典。

其間，日本銀行的惜貸行為又進一步提高了企業破產率，使原來的優質貸款也變成了不良資產。這樣就需要向銀行注入更多資本，從而產生了更多政府債務。企業資不抵債、隱瞞資產負債表，將之後的利潤和政府救助用來修復資產負債表，這就出現了野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明所謂的「資產負債表大衰退」。與此同時，日本的GDP增長也出現長期停滯。GDP是債務負擔率的分母，這意味着債務負擔率也在持續上升，政策空間進一步縮小。

日本一直吝惜財政政策空間，1996年日本國債佔GDP的比例達到92%，日本政府就認為這一比例已經太高。在經濟稍有起色的情況下，時任首相橋本龍太郎提出了財政重整計劃，宣佈提高消費稅。結果1998年日本再次陷入衰退，而後日本完全放棄了控制財政赤字，開始放飛自我。

現在日本國債佔GDP比例逾250%，但是因為零利率和負利息率政策，現在日本政府的財政壓力並不明顯。這一結果頗具諷刺意義，如果在危機爆發初期，日本就強力阻斷危機，穩定市場信心和增長預期，其政府債務不至於膨脹至今天的水平。但是，今天日本的政府債務水平如此之高，而且經濟能夠長期保持穩定，這也遠遠超出了此前大部分經濟學家的預期。

在1998年，中國也遇到了1990年代最困難的一年。當時銀行業的不良貸款率相當高，按照國際標準已經瀕臨大範圍破產，經濟增速也顯著走弱。當時的經濟學家還在擔憂，「中國的財政狀況可能會迅速惡化，政府難以長期依靠擴張性財政政策」，「M2對GDP比例過高」，「由於老齡化、環境污染、勞動生產率下降等原因，中國的長期增長潛力正在下降」。

從今天的角度來看，當時的中國政府債務也無法滿足現在世界銀行、IMF的債務可持續框架（DSA）的評估標準，更不用提政策空間是否寬裕。參照當時IMF給東南亞國家開的藥方，中國肯定不能採取擴張性的財政、貨幣政策，而是應該實行緊縮的財政和貨幣政策。尤其是當時國內已經開始流行對「M2/GDP比例過高」的理解，也可能會阻礙貨幣政策發揮應有的作用。

幸運的是，此後我國的宏觀政策並沒有被這些教條所束縛。由於財政政策的積極擴張，金融體系的強勢救助和整頓，這一系列果斷措施阻斷了危機的苗頭，有力穩定了宏觀經濟和金融基本面，為下一輪新世紀初的經濟繁榮提供了良好的起點。

三、政策空間也會受到外部影響

前文中我們對政策空間的討論，主要關注了橫向、縱向兩個視角。此外，國際經濟的互相聯繫、外部環境的變化也會動態影響到我國的政策空間。尤其是內外部經濟周期錯位、國內外政策實施節奏錯位，都可能會對我國的政策空間產生影響。但是，外部衝擊對政策空間產生何種影響，也在很大程度上取決於我們如何應對。

2015年中期至2016年，美國貨幣政策從減量寬鬆轉向加息，而我國國內金融風險不斷暴露，經濟下行壓力增大。當時我國的宏觀調控政策空間受到了明顯擠壓，尤其是貨幣政策寬鬆力度一度處於兩難處境。

2021年末以來，中美經濟再次處於周期錯位的狀態，美聯儲已經在3月中旬啟動了本輪第一次加息，而我國的宏觀調控政策當中，貨幣政策的主要任務是要保持流動性的合理充裕。在此背景下，近期中美利差顯著收窄、甚至一度逼近30個基點，達到了歷史低位。儘管如此，人民幣匯率並沒有面臨2015年到2016年那樣的貶值壓力，甚至表現出一定的強勢，這也意味着貨幣政策仍然有相當的空間採取「以我為主」的框架。

在此背景下，如何理解人民幣匯率對利率平價的偏離也是重要的。這種偏離至少有兩方面原因：

其一，貿易順差強勁。今年前兩個月，我國貿易順差為1160億美元，按年增長近20%，順差規模達到了歷史高點。順差的背後是歐美等經濟體的需求持續過熱、而供給不足。這種產出缺口進一步體現為較大的通脹壓力。相對而言，我國的通脹壓力明顯偏弱，甚至還面臨着需求不足。因此貿易順差強勁對人民幣匯率形成的支持，從更深層次來看實際上是購買力平價的邏輯在發生作用。

其二，匯率對利率平價的偏差，也可以從風險角度來觀察。美國本身的增速預期在不斷下調，2021年10月IMF預測美國在2022年的增速為5.2%，2022年1月IMF將預測值下調到了4%。此後國際投行也紛紛下調美國增速預期。3月初，亞特蘭大聯儲的模型預估美國1季度按月折年率將降至0.1%。

可見，當前美國的加息決策，是在基本面差強人意、增速預期明顯走弱的背景下，迫於通脹上行壓力而被動推出的，這在總體上抬升了市場風險，因此這是「壞」的加息。

而中國設定了較高增速目標，為此將要採取穩定經濟的政策則是「好」的寬鬆。這將有助於降低風險、穩定中國增長的預期、增強投資者信心。

中美風險可能呈現出的這種反差，也在一定程度上解釋了人民幣匯率對利率平價的偏離。受到上述因素的支撐，中美利差的舒適區間已經顯著低於歷史上80個基點的水平，中國貨幣政策的空間仍然較大。

綜上所述，宏觀調控的政策空間因國而異、因時而異、因勢而異。超過60%、90%的政府債務紅線，既不是發生債務危機的必要條件，也不是充分條件。

橫向比較來看，我國的宏觀調控政策空間依然相當充足。縱向來看，跨周期調節要求我們為未來的困難預留政策空間，但是也不能因此過於吝惜政策空間。

從國內外環境來看，我國的宏觀調控政策空間也完全有條件堅持「以我為主」。只要我們運用得當，正確把握好宏觀調控的時度效，在增強市場預期、提振市場信心的基礎上，宏觀政策的發力本身就可以改善經濟增長預期，從而進一步擴大未來的政策空間、並形成良性循環。