鍾正生：豬肉大跌因何仍需警惕中國通脹來襲？

國家統計局4月11日發布數據顯示，3月份，全國居民消費價格指數（CPI）按年上漲1.5%，漲幅比上月擴大0.6個百分點；按月由上月上漲0.6%轉為持平。1至3月平均，CPI比上年同期上漲1.1%。

平安證券首席經濟學家鍾正生及其團隊成員張璐、張德禮、常藝馨等撰文認為，豬肉價格儘管大幅下降，但糧食、油脂、雞蛋、鮮菜食品分項按月變化皆強於季節性規律。而在油價上漲的情況下，能源及扣除能源的工業消費品價格都出現了超季節性上行。此外，在石化產業、黑色商品及有色金屬的合力下，PPI按月增速亦出現上行。

鍾正生及其團隊警告說，數據顯示出當前結構性通脹風險已然凸顯，且存在進一步升級的可能性。

豬肉下跌未能抵消CPI按年上行

3月CPI按年上漲1.5%，相比上月提升0.6個百分點。其中，CPI食品項按年-1.5%，跌幅相比上月收窄2.4個百分點；非食品項按年2.2%，相比上月進一步提高0.1個百分點；剔除食品和能源的核心CPI按年持平於1.1%。3月CPI按月持平，強於-0.6%的季節性規律。分項來看，食品、能源相關分項的按月變化均強於季節性規律。具體來看：

一是，儘管豬肉價格按月大跌，但食品分項按月變化強於季節性規律。

糧食、食用油、雞蛋價格按月上漲，強於季節性規律。俄烏衝突以來，國際小麥、玉米和大豆等價格上漲較快，國內麪粉、食用植物油價格3月按月分別上漲1.7%、0.6%，按年分別上漲6.1%、4.6%。糧價上漲推升蛋雞的飼料成本，雞蛋價格按月小幅上升0.3%，而3月曆史季節性規律趨於回落。

鮮菜價格按月上漲，而3月季節性規律顯示蔬菜價格往往回落。鮮菜的價格上漲主要有三個原因：一是，多地疫情封控對蔬菜的收購和運輸產生較大擾動；二是，國際原油價格上漲，國內汽柴油價格的上漲推升運輸成本；三是，石油化工產業鏈下游的農藥、化肥等產品價格上漲，推升蔬菜的生產成本。

豬肉價格按月下跌，禽肉類價格普遍弱於季節性規律。3月CPI豬肉分項按月下跌9.3%，超季節性大幅下行；替代品牛肉和羊肉價格的按月下行幅度也大於季節性規律。當前生豬供給整體仍處過剩狀態，而春節後往往是豬肉需求的淡季，高頻豬肉批發價格近期回落至2021年10月的低點附近。往後看，基於對2021年7月以來能繁母豬存欄去化情況的觀察，預計2022年中豬肉價格將有所反彈，不過幅度還有待觀察。

二是，油價及成本上升助推下，工業消費品價格超季節性上漲。3月工業消費品價格按月上漲0.2%，而2015年-2021年同期的工業消費品按月均值為下跌0.8個百分點。

一方面，能源相關分項中，交通工具用燃料、水電燃料分別按月上漲7.1%、0.7%。俄烏地緣政治衝突升級，國際油氣價格快速上漲，布油價格一度逼近140美元/桶。受此影響，國內成品油在3月4日、3月18日繼續調升，汽油、柴油出廠價相比2月18日分別上漲了11.2%、12.3%。

另一方面，扣除能源的工業消費品價格上漲0.3%，工業品價格高位下，PPI向CPI傳導有所加快。

PPI按月加速上行

3月PPI按年上漲8.3%，自歷史高位已連續5個月回落；按月漲幅1.1%，比上月擴大0.6個百分點，已連續兩個月按月提高。其中，生產資料、生活資料價格按月分別上漲1.4%、0.2%，相比上月分別擴大0.7、0.1個百分點。在石化產業、黑色商品及有色金屬三大板塊漲價的推動下，3月PPI按月加速上行。

生產資料中，採掘、原材料、加工工業價格按月分別上漲4.8%、2.9%、0.4%。採掘工業的PPI按月上行主因油氣、煤炭及鐵礦石等價格上漲。原材料工業按月上行或受石化產業鏈中游的化學原料及化學制品、化學纖維等相關行業漲價助推。由於加工工業是連接生產資料價格和生活資料價格的環節，加工工業PPI按月繼續上行，生產資料價格向生活資料價格的傳導邊際增強。

生活資料PPI按月多有上行。其中，食品類PPI分項按月分別上漲0.5%，相比上月擴大0.3個百分點，或因上游糧食價格上漲較多。一般日用品類、耐用消費品類PPI分項按月分別上漲0.4%和持平，相比上月分別提升0.2、0.1個百分點。儘管下游需求疲弱，但一般日用品與耐用消費品的毛利在去年的原材料價格上漲中已壓縮至較低位置，近期生產資料價格再度攀升，相關產品在成本壓力下被動漲價。衣着類PPI分項按月下跌0.2%，相比上月下滑0.1個百分點，或因下游需求季節性回落且居民消費意願不足。

分行業看，3月PPI按月漲幅較高的行業集中於石化產業、黑色商品及有色金屬三大板塊：

1）石化產業：國際能源價格續漲，布倫特原油、IPE英國天然氣期貨合約活躍3月分別上漲6.9%、25.9%，年初至3月累計上漲34.6%、75.4%，帶動產業鏈中下游的石油加工、化學纖維、化學原料及化學制品等行業價格上行。

2）有色金屬：3月有色礦選、加工行業PPI按月分別上漲1.5%、2.7%，除國際有色金屬價格上漲的帶動外，能源及工業用電價格的上行也推高了有色金屬的加工成本。

3）黑色商品：從統計局公布的流通領域重要生產資料市場價格看，煤炭相關的山西優混(Q5500)、焦煤（主焦煤）、焦炭（準一級冶金焦）3月按月分別上漲48.3%、25.9%、26.9%；黑色金屬相關的螺紋鋼、線材、普通中板3月按月分別上漲2.8%、2.5%、2.4%。

從3月的邊際變化看，石化產業鏈PPI加速上漲，煤炭產業鏈PPI由跌轉漲；黑色及有色金屬中，礦選採掘相關的PPI上行勢頭略有放緩，但原材料冶煉及壓延加工PPI加速上行。

此外，30個主要行業中僅有5個行業PPI按月下跌，包括紡服、計算機通信電子、造紙及紙製品三個下游行業，以及非金屬礦物、非金屬礦採選兩個中上游行業，印證了國內下游消費需求低迷、傳統基建開工並不強勁。

警惕結構性通脹壓力升級

一是，國際糧價的上漲影響下游各行各業。根據海關總署和聯合國糧農組織FAO的數據，2020年中國玉米、小麥和稻穀的進口來源國中，份額前三的國家或地區佔比合計分別為96.5%、75.6%、73.6%，高度集中。烏克蘭是中國最大的玉米進口來源國，2020年佔比達55.7%，俄烏衝突對烏克蘭的玉米種植預計有較大沖擊。儘管糧食價格在CPI中的權重僅有2%左右，但以我國2018年的投入產出表估算，如價格充分傳導，農林牧漁相關產品和服務價格每上漲10%，農副食品加工業、食品製造業、酒、飲料和精製茶製造業的價格將分別上漲6.1%，4.3%、3.2%。2021年中國以糧食產量/（糧食產量+糧食進口量-糧食出口量）衡量的糧食自給率僅80.9%，俄烏衝突加劇了中國糧食的供應風險。

二是，國際原油上漲風險尚未消退。我們以2013-2021年的月度回歸結果表明，布倫特原油價格按月上漲10%，將分別拉動當月PPI、CPI按月增速上行0.2、0.07個百分點。近期美國及其盟國大量釋放原油儲備，布倫特原油價格的上漲勢頭受挫，目前回落至100美元/桶附近。3月31日美國宣佈釋放的1.8億桶原油儲備，4月7日國際能源署成員國將協調釋放1.2億桶石油（含美國此前宣佈的6000萬桶），全球釋放石油總量將達到2.4億桶。然而，俄烏地緣政治衝突尚未妥善解決，原油儲備的釋放依然難以彌補俄羅斯進一步退出原油市場所帶來的潛在的供需缺口。

三是，動力煤價格上行速度較快。儘管3月以來動力煤期貨價格僅上漲了5%，但以統計局公布的流通領域重要生產資料市場價格看，普通混煤（4500大卡）、山西大混（5000大卡）、山西優混（5500大卡）和大同混煤（5800大卡）3月下旬相比2月下旬分別上漲41.4%、39.5%、48.3%、45.7%。在國際油氣價格的帶動下，海外動力煤價格上行較快，國內外動力煤價格明顯倒掛，動力煤的保供穩價壓力加大。

四是，PPI向CPI傳導的風險增強。一是，CPI工業消費品3月按月上漲0.2%，相比15-21年同期按月均值高出1個百分點。二是，PPI生產資料中，連接生產資料價格和生活資料價格的加工工業PPI按月增速相比上月提升0.3個百分點，生產資料價格向生活資料價格的傳導邊際增強。三是，PPI生活資料中，一般日用品類、耐用消費品類PPI分項按月增速相比上月提升0.2、0.1個百分點。儘管下游消費需求疲弱，但經過去年的原材料價格上漲，中下游行業的毛利已壓縮至較低位置，其「緩衝墊」的作用有限，如後續成本進一步攀升，越來越多的消費品將被動漲價，PPI向CPI傳導的風險增強。