3月社融擴張背後的數據細節

第一，3月社融新增4.65萬億元，顯著高於市場預期。在較高的社融增量帶動下，存量社融增速上升0.4個點至10.6%，其中投向實體的銀行貸款、信託貸款、未貼現銀行承兑匯票與政府債券四項是主要驅動項，其餘分項變化較小。

第二，社融走高的驅動分項之一：投向實體貸款。這部分新增3.23萬億元，按年多增4817億元，結構上仍延續「企業強、居民弱」，「短貸強、長貸弱」，「供給強、需求弱」的特徵。其中居民中長期貸款轉正，新增3735億元，與地產銷售的季節性、疫情影響下部分銀行允許房貸延遲償還有關，按年看仍少增2504億元，按揭貸款需求整體依舊偏弱；企業短期貸款和票據融資按年多增9053億元，表徵的是銀行信貸額度較為充裕與實體融資需求偏弱之間的矛盾，季末銀行存在監管指標壓力，衝存貸款訴求偏強進一步強化了這種矛盾；企業中長期貸款按年小幅多增148億元，我們理解為專項債下發和穩增長項目落地提振了基建領域的融資需求。

第三，社融走高的驅動分項之二：信託貸款。這部分新增-259億元，按年少減1532億元，一季度月均值為-563億元，2021年四個季度的月均值分別為-1189億元、-1223億元、-1677億元與-2601億元，信託貸款出現了明顯的趨勢性好轉。我們理解一是監管壓力有所緩解，去年面臨的「資管新規過渡期結束、通道類信託儘量清零、融資類信託壓降」三重壓力在今年減弱；二是穩增長環境下，基建融資需求提升，信託公司的政信業務回暖，用益信託[1]披露3月基礎產業信託規模增長超過250億元，較2月大幅提升120億元。

第四，社融走高的驅動分項之三：未貼現銀行承兑匯票。這部分新增286億元，按年多增2582億元，主要因為開票規模（票據供給）明顯提升，以銀行票據承兑發生額作為開票規模的影子指標，3月開票規模按年增長了15.9%，較2月提升了21個點，可能與疫情階段性影響了企業的銷售回款速度，企業在季末支付結算時更多選擇票據結算有關；不過3月情況並不代表趨勢，這一部分一季度累計新增僅791億元，按年少增2454億元，指向銀行表內貸款需求偏弱，有大量票據被貼現至表內。

第五，社融走高的驅動分項之四：政府債券。這部分新增7052億元，按年多增3921億元，一季度合計多增9215億元，財政前置和專項債提前下發額度背景下，今年政府債券供給明顯前置。3月29日國常會提出「去年提前下達的額度5月底前發行完畢，今年下達的額度9月底前發行完畢」，二三季度政府債券供給應會繼續保持在高位，給二三季度社融帶來支撐。

第六，簡單來看，政府債券、信託貸款指向的是財政擴張和基建回升的影響；銀行貸款指向的是金融支持實體政策的力量；未貼現銀行承兑匯票則是疫情階段性影響的反映。

第七，M1按年增長4.7%，雖然只是持平2月，但考慮到2月基數偏低，3月4.7%的增速並不算太弱，主要原因可能在於：1）企業部門貸款較好，派生的存款規模不低，即金融部門給實體提供了充裕的流動性支持；2）財政存款按年多減表明財政支出可能加快，更多的貨幣從政府部門流向了實體部門。

第八，今年一季度社融較2021年累計多增了1.73萬億元，存量增速也從去年四季度的10.3%升至10.6%，寬信用確實取得了一定成效；但同時需要指出的是：1）按年多增規模仍低於同為穩增長年份的2019年（2.5萬億元）和2020年（2.5萬億元）；2）結構上明顯存在的短板在地產領域，居民中長期貸款表現偏弱；3）因為是財政擴張在引導融資，大中型企業特別是基建類企業可能承擔了較多融資需求，表徵中下游民營中小企業融資狀況的BCI融資環境指數仍有待於改善。

第九，對股票而言，社融表現的好轉對應的主要是價值類資產的結構性機會。經驗上，價值類資產與社融增速有較好的相關性；對債券而言，企業短期貸款及票據融資表現較為重要，它代表了央行對當前信用環境的滿意程度，經驗上與10年國債到期收益率有較好的相關性。