易上難下的十債收益率——3月金融數據點評

事件：

央行公布3月金融數據：

（1）社融新增4.65萬億（市場預期3.6萬億），社融存量按年增長10.6%；

（2）新增人民幣貸款3.13萬億（市場預期2.6萬億），較上年同期多增4000億；

（3）M2按年增長9.7%，市場預期9.1%；M2－M1剪刀差走闊。

核心觀點：

一、新增信貸規模反彈，結構尚未出現明顯變化

新增信貸總量反彈。3月，新增人民幣貸款3.13萬億，超出市場預期的2.6萬億；較上年同期增加4000億元，延續了1-2月信貸高基數基礎上多增的態勢。

分結構來看，短期貸款與票據融資仍是主力，但中長期貸款邊際改善。3月，新增短期貸款與票據融資1.5億元，較上年同期增加7659億元，規模接近2020年同期，仍是新增信貸的主要支撐；新增中長期貸款1.7萬億，按年減少2356億元（前值減少1.1萬億），預示信貸質量雖然邊際改善但趨勢難言樂觀。

分部門來看，居民貸款持續萎縮，企業貸款明顯增多。

居民端：居民貸款依舊乏力，中長期貸款下滑態勢邊際改善。3月，新增居民貸款7539億元，按年縮減約4000億，持續偏弱。從結構來看，短期貸款與中長期貸款較上年同期分別減少1394億與2504億。其中，居民中長期貸款當月新增3735億元，相比上月的負增長，居民購房意願邊際改善。我們在報告《政策寬鬆更加明顯——一季度央行問卷調查報告點評》中提示，一季度看跌房價的居民佔比較上季下降0.8個百分點，是去年三季度以來的首次按月回落，說明居民對房價走勢的預期正在發生變化。3月30大中城市商品房交易訊息也驗證了這一變化：30大中城市商品房成交面積小幅回升（167.8→210.2萬平方米），三類城市成交面積出現不同程度回暖，其中二三線城市商品房銷量復甦更加明顯。但客觀的看，儘管30城商品房銷量與居民中長期貸款下滑趨勢邊際收斂，但整體仍處於弱勢區間，居民貸款重新步入上升區間或需繼續等待一定時間。

企業端：企業貸款總量回升，但仍靠短貸與票融支撐。3月，企業貸款新增2.48萬億元，按年多增8800億，當月新增規模超出歷史同期。從結構來看，企業短期融資與票據融資仍在發揮支撐作用，3月分別新增8089億與3187億，按年多增4341億與4712億，繼續發揮主要支撐作用；企業中長期貸款新增1.3萬億，在上年同期高基數的基礎上多增148億元，佔企業新增貸款的比重較上月提升13個百分點。儘管企業中長期貸款出現了積極變化，但絕對水平仍處於低位，此外3月BCI企業投資前瞻指數、製造業PMI需求指數，以及央行一季度企業問卷調查均顯示，企業對經濟的預期仍然悲觀，企業中長期貸款回暖趨勢能否持續，有待繼續觀察。

二、社融規模再超預期，表外融資與政府融資按年增多

3月，新增社融規模4.65萬億，按年多增1.27萬億，大幅超出市場預期；社融增速10.6%，與去年七月相接近，信用滑坡的趨勢再次迴轉。分項來看，信貸、表外融資與政府融資按年多增明顯，企業直接融資小幅增加。

地方債發行加快，對社融形成有效支撐。3月，政府債券融資7052億元，按年多增3921億元，當月新增規模大幅超出歷史同期，這與地方債的靠前發力有關。3月，地方債總髮行6187億元，淨髮行規模創歷史最高。一季度，新增地方債1.57億元，佔2022年新增地方債限額的35.9%，佔提前下達限額的87.9%；其中新增專項債1.3萬億，佔全年新增專項債限額的35.6%，佔提前下達限額的88.9%。近期召開的國務院常務會議要求專項債發行速度加快，全年提前下達的額度5月底前發行完畢，今年下達的額度9月底前發行完畢。從一季度完成進度來看，5月前完成國常會要求問題不大，4月發行節奏可以減緩。

表外融資規模企穩，未貼現銀行承兑匯票是主要貢獻。3月，表外融資（委託貸款+信託貸款+未貼現銀行承兑匯票）新增133億，按年多增4262億。其中，未貼現銀行承兑匯票新增286億，按年多增2582億元，反映出銀行信貸投放回升，對票據貼現形成替代；委託貸款新增106億，按年多增148億，反映出隨着行業逐步規範，其業務量逐漸企穩；信託貸款繼續減少，當月新增-259億元。

企業債券融資環境持續改善，股權融資明顯走弱。3月，企業直接融資新增4852億元，按年多增262億。其中，企業債券融資新增3894億，按年增加87億；境內股權融資新增958億，按年增加175億。3月，滬深兩市IPO上市企業37家，首發募集資金500億；募資總額1263億元，與上年同期基本持平。

三、M2增速回升，M1-M2剪刀差走闊

3月，M2按年增長9.7%，較上月提升0.5個百分點，預計信貸投放增多、政府發債加快，以及財政投放加碼（3月財政存款減少約8500億元，按年下降3500億）都對M2提速具有正向貢獻。

M1按年增長4.7%，與上月持平，現金增速上升與單位活期存款增速下降相抵消；M1-M2剪刀差小幅擴大0.5個百分點，金融活化趨勢邊際減弱。

四、市場啟示

3月金融數據呈現出一月的特徵：總量喜人，結構堪憂。該格局本質上反映的是政策與市場的博弈。上周的國常會與國務院經濟形勢分析會釋放出政策寬鬆的信號，對此十債收益率迅速走出一輪牛市行情。3月金融數據的出爐將削弱政策寬鬆的預期，導致部分資金可能獲利了結。

本周是影響債市走勢的關鍵周，除了現已披露的3月金融數據外，央行一季度新聞發布會與MLF操作都是觀察政策變化的窗口。我們在之前的報告中多次提示，央行本月降息的可能性不大，是否降準更多取決於國務院對市場預期和就業形勢的判斷，即便降準也是出於提振市場信心與保企業、穩就業的考慮，因此降準的概率超過降息。但是隨着中美利差出現了倒掛，淡倉的力量正在積蓄，十債收益率易上難下，維持中樞為2.85%的判斷。