張斌：中國貨幣政策無需被利差羈絆

以美聯儲為代表的貨幣政策由松趨向緊，勢必會影響到全球資本流動，影響到全球金融市場的風險偏好和資產定價。這對仍面臨三重壓力下的中國經濟和中國貨幣政策選擇帶來了新的挑戰。

本文討論的重點是中國的貨幣政策如何應對挑戰，更好地服務中國經濟。主要結論是中國無需通過保持利差維護資本流動穩定，市場化的匯率形成機制和保持良好的經濟景氣程度是穩定中國資本流動的根本保障。在貨幣數量手段之外，中國需要更加積極的利率政策手段支持總需求增長。

一、利差並非中國跨境資本流動的主導因素

關於中國跨境資本流動的眾多實證研究有一個共同的指向：利差並非中國跨境資本流動的主導因素，在有些時間段內，中美利差變動方向甚至與預期的資本流動變動方向相反。國內的實證研究文獻並不特別強調外部金融周期對中國跨境資本流動的影響，即便是在包含了外部金融周期因素的實證回歸模型當中，外部金融周期因素對跨境資本流動的影響也在從屬地位。

上述實證研究發現，其背後的原因在於中國資本流動背後獨特的制度環境、參與主體和行為動機獨具特色。中國採取了管道式的資本項目開放，外貿外資企業（而非居民和金融投資者）對短期資本流動的影響更突出。

反映在國際收支平衡表上，其他投資項目下的短期資本流動（而非證券組合項目下的短期資本流動）主導了我國的短期資本流動。其他投資項目下的短期資本流動背後包括了大量外貿外資企業的存款、普通貸款、貿易融資、透支、金融租賃、應收/應付款等活動。利差變化對這些活動的資本流動有影響。但是與純粹的金融投資者相比，這些活動對利差變化的敏感程度相對較低。

二、穩定中國跨境資本流動的關鍵是浮動匯率和良好的經濟景氣程度

中國跨境資本流動眾多實證研究的另一個共同的指向是，匯率預期是影響中國短期資本流動最突出的因素。這個發現背後的原因在於中國採取了漸進式的人民幣匯率形成機制改革，在較長時間裏保持了人民幣單邊升值或者單邊貶值預期。

2005-2015年期間，除了2008年下半年到2010年上半年全球金融危機期間人民幣匯率事實上的重新釘住美元，其餘的大部分時間裏人民幣對美元匯率都保持小幅漸進升值態勢，外匯市場上大部分時間都保持人民幣單邊升值預期。在此期間，資本淨流入的壓力較大。

2015年「8.11」匯改以後，人民幣轉向持續的單邊貶值預期，一直到2017年單邊貶值預期才緩解。這一時期，資本淨流出的壓力較大。

2017年以後，人民幣匯率彈性增加，匯率單邊變動預期減弱，跨境資本流動總體而言相對平衡。

匯率單邊變動預期是我國跨境資本流動壓力的主要來源，單邊預期則來自於匯率形成的市場化程度不足。升值或者貶值壓力不能通過充分的市場化匯率價格調整釋放，形成了持續的匯率單邊變動預期。

2017年以後，貨幣當局不再運用外匯儲備干預市場。2020年中國外匯交易中心全國外匯市場自律機制秘書處發布公告，人民幣對美元中間價報價模型中的「逆周期因子」將陸續淡出使用。這些變化提高了人民幣匯率的市場化程度，更充分地通過匯率價格即時調整釋放外匯市場供求壓力，減少了人民幣匯率單邊變動預期，起到了穩定跨境資本流動的作用。

除了匯率預期的影響，實證研究中的另一個發現是中國經濟景氣程度對跨境資本流動的顯著影響。中國經濟景氣程度較高的時候資本淨流入增加，反之則資本淨流出增加。這個發現同樣與中國資本流動背後的參與者構成有關。企業，而非居民或者金融投資者，是我國資本流動的主要驅動者。經濟景氣程度高的時候，國內企業的資金需求相對旺盛，企業通過增加境外負債，減少境外資產等方式增加國內資金，這反映為資本淨流入增加。與此同時，經濟景氣程度高的時候，國外投資者對中國的投資意願更強，這也會帶來資本淨流入增加。反之，經濟景氣程度低的時候，短期資本流入減少。

三、中國經濟景氣程度有待提升

與發達國家普遍面臨的通脹壓力不同，中國經濟當前面臨的最突出挑戰是經濟運行低於潛在增速，經濟景氣程度偏低。

2022年中國達到潛在經濟增速主要面臨三個方面的壓力：一是疫情反覆在2022年對經濟復甦仍構成掣肘，特別是對服務業和就業帶來的壓力。二是房地產行業面臨長期趨勢調整和短期流動性困境的雙重挑戰，商品房銷售和房地產開發投資放緩在所難免。由此，不僅是房地產上下游產業鏈受到影響，全社會信用擴張也會受到顯著影響。三是出口對經濟增長貢獻下降。隨着全球經濟反彈高峰期的過去，加上高基期的影響，出口增速顯著下行難以避免。

多種情景模擬下，2022年我國經濟實現潛在經濟增速面臨較大困難。需要高度關注和避免經濟增速過度放緩的風險，因為其短期可能使得某些潛在的風險加速暴露，結構性矛盾將表現得更為突出，增加防範化解重大風險的難度。

我國需要採取強有力的宏觀經濟政策組合幫助經濟重振活力。「四萬億」刺激政策的主要教訓，並不在於面對需求不足的時候採取刺激政策，而在於較少使用規範的貨幣和財政政策工具，過度使用地方政府、國有企業和金融體系相互配合下的投資擴張。地方政府隱性債務風險、金融局部風險、槓桿比率快速上升等後遺症很大程度上來自於這種刺激經濟方式。通過更多依靠規範的利率政策、財政政策和政策性金融工具，減少對地方政府平台公司的過度依賴，我國能在實現經濟增長目標的同時大幅減少政策後遺症。

四、貨幣政策「以我為主」， 「以價格手段為主」

一是貨幣政策的重點是提升國內需求，無需顧忌利差擴大對資本流動的影響。

美聯儲加息、中國經濟下行壓力的雙重背景下，我國今年可能會面臨資本流出和人民幣貶值壓力。我國如果選擇降息擴大利差，不僅要看到利差擴大可能對資本流動帶來壓力，還應該看到降息能夠提升總需求水平，提升經濟景氣程度，對穩定資本流動起到支持作用。

從過去的經驗來看，越是不干預外匯市場，越是不會有單邊預期，越是有利於穩定資本流動。穩定資本流動的主要依託是市場化的匯率形成機制，讓人民幣匯率變化自發地化解資本流動壓力。即便人民幣出現一定程度貶值，也不是壞事，這對提振今年的需求和經濟增長動力有幫助。我國具有較強的出口競爭力，與其他新興市場經濟體顯著不同，這也決定了人民幣匯率不會跌跌不休。在堅持市場化匯率形成機制的同時，需要考慮特殊情況下的跨境資本流動逆周期管理的預案，以此作為防範投機性資本流動的主要政策工具。

二是通過明確的利率調整軌跡向市場表明穩增長的決心和路徑。

在經濟運行面臨三重壓力，經濟增長面臨較多制約情況下，為未來政策調整留出空間的說法，不再適合當前經濟環境。接下來貨幣政策可供參考的做法是：政策利率每次下調25個基點，持續下調直到實現增長目標為止。

通過利率政策推動需求增長有三個優點：一是利率政策通過降低債務成本、提高資產估值，強化資產負債表等渠道實現信用擴張，這是通過挖掘市場自身力量提高投資和消費支出水平；二是引導市場預期，促進市場微觀主體與政策形成穩增長的合力；三是利率政策可以靈活及時調節，政策後遺症小。

截至2021年上半年，我國政府、企業（包括平台公司）和居民部門債務分別達到了73萬億元、171萬億元和67萬億元。僅看降低債務成本渠道的影響，100個基點的利率下降就可以為政府、企業和居民節省債務利息支出大約3萬億元，對支持投資和消費支出都能發揮重要作用。從發達國家的實踐看，美國和歐元區在大幅降低利率之後都逐漸實現了就業和經濟增長目標，日本安倍政府期間的寬鬆貨幣政策雖然沒有最終實現2%的通脹目標，但也贏得了日本80年代末以來最長一輪經濟景氣周期。

針對有關利率政策刺激資產價格上漲的擔心，資產價格上漲並非一定不利於實體經濟部門，資產價格通過財富作用支持消費，通過估值效應支持投資，這些都是對總需求擴張的支持。需要擔心的應是資產價格上漲過程中過多地使用槓桿並帶來資產價格泡沫。針對這種情況的合理應對措施是通過宏觀審慎政策手段遏制資產價格泡沫，而不是犧牲利率政策工具。

三是貨幣政策「以價格手段為主」。

貨幣政策真正發揮作用，落腳點是讓願意花錢的企業和居民願意借錢，借的起錢。這不能僅依靠增發基礎貨幣（公開市場淨投放貨幣），也不是銀行把錢給了居民和企業（信貸和社融數據上升）就一定成功。

一月份的信貸數據看起來有所提振，但要小心看待。商業銀行目前有很強的意願貸款給資質還不錯的企業，企業為了維持和商業銀行的關係配合商業銀行借了不少錢。如果資質不錯的企業借到手裏的錢其實在經營當中用不到，錢還是放在賬上而不是用於經營活動。這樣需求還是起不來，哪怕信貸和社融數據看起來漲了不少。

貨幣政策發揮作用的重點是把融資成本降下去，至少先把利率降下去。利率是否該降，不能和其他國家比，也不能和過去比，而是要看其是否與經濟狀況相匹配。

另外，不能光看名義利率，更重要的是真實利率。2012年以後，我國經濟增速和資本回報率都在持續下降，真實利率不降反升，真實利率上升的原因是利率下調幅度遠低於通脹下降幅度。表面上看名義利率下降了，實際上真實利率反而上升了，真實利率走勢與實體經濟走勢脱節，遏制私人部門的投資需求和消費需求。

我國貨幣政策空間充裕。金融危機以後，其他國家的貨幣政策實踐讓我們看到貨幣政策空間比之前想象的要大很多，貨幣當局可以發明出很多新工具降低企業和居民的融資成本，激發他們的投資和購買力，進而提振整體經濟活力。中國目前名義利率遠高於零，標準的政策空間還很充裕，還有前文提到第二步、第三步的創新型政策工具墊底。日歐美等經濟基本面遠弱於中國的經濟體都有貨幣政策空間或者能創造貨幣政策空間，中國更無需擔心這個問題。