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    通脹和加息的兩面風險——2022年3月美國CPI分析

    通脹和加息的兩面風險——2022年3月美國CPI分析

    2022年4月12日美國勞工統計局發布:3月CPI按月1.2%(前值0.8%),核心CPI按月0.3%(前值0.5%);按年8.5%(前值7.9%)。

    核心觀點:

    22年3月的聯儲預測指向實際利率快速上行和失業率仍低於均衡的場景。目前的關鍵在,聯儲加息是否需要超過中性利率才能控制通脹。一方面,定量研究顯示接近中性利率即可實現通脹下行和軟着陸(Reifschneider and Wilcox,2022);亞特蘭大聯儲的Raphael Bostic等亦支持接近中性即可。

    另一方面,存在工資相關的通脹上行風險。1)近年研究均反映了平坦的菲利普斯曲線,這個較低的係數是加息可以較好控制通脹的觀點的假設之一,但應注意該曲線的非線性變動特徵。2)過去20年美企業利潤率增厚可吸收成本,但考慮到需求側、普遍的勞動力商品漲價和零售食品等關鍵行業情況,價格或出現更明顯傳導。3)CPI房租項權重約三分之一,其和當期的工資水平為強相關,有可能出現相互加強。同時,CPI房租項受房價增速和金融條件滯後三個季度以上的影響,目前成屋銷售按月在2月轉負-7.24%(前值6.57%),因房貸利率已升至4.7%,不過應注意到美國25-44歲人口數量在近20年高位,且供需缺口很緊,成屋供給僅在1.7個月。

    長數據來看,歷史上聯儲加息超過中性利率的主要時期有四段,均伴隨着較深、較久的產出缺口轉負。1)最近一輪的2015-18年加息周期,未超過中性利率。2)在2004-2006年加息周期,直至2006年Q3附近才超過中性利率,後續引發了次貸危機等連鎖反應。值得注意目前的資產價格調整風險,特別是在大宗商品價格波動的場景下。3)1994Q4至2001Q1期間均在中性利率以上,儘管經歷了1994-1995、1999-2000加息周期和1997年之後的防範性調整。4)1980年代反通脹時期。

    關於供應鏈因素的通脹,美PMI供應商交付變動率在見頂回落,長數據看該指標常領先CRB商品價格指數的周期拐點。而本輪商品價格能否回落,取決於能源等供給側企業能否有效分散商品的大幅波動風險,從而提升追加投資和擴大產能的意願。俄烏衝突所帶來的強不確定性,可能使得漲價對企業增產的效果不及預期。

    具體而言,2月CPI按月增幅主要由能源、食品和住房項貢獻。核心CPI按月升0.3%(前值0.5%),主要為房租項所推動;而CPI商品項按月轉負-0.4%(前值0.4%),二手車-3.8%(前值-0.2%)。下一步,如果Q2的CPI按月在0.9%附近,則按年將持平在8.5%的高位。

    4月12日數據發布後,道瓊斯指數-0.26%,標普500指數-0.34%,納指-0.3%,美債10Y收益率降至2.72%。美元指數升至100.3。

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