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    美國通脹見頂的「難易度」

    美國通脹見頂的「難易度」

    4月12日,美國勞工統計局公布數據顯示,美國3月CPI按年增8.5%,為1981年12月來的最快增速,超出市場預期。CPI按年增速連續第6個月超過6%。核心CPI按年增6.5%,漲幅高於2月份的6.4%,上行趨緩。

    華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師張瑜等人撰文指出,美國價格普漲壓力有所緩解,核心價格普漲壓力明顯緩解。3月漲價範圍有所縮小,漲價幅度提升則主要依賴於食品和能源價格的上漲。去掉食品和能源價格後,3月核心價格普漲壓力大幅緩解,漲價幅度小幅回落。受國際油價大漲影響,汽油價格漲幅顯著擴大(18.3%,前值6.6%),拉動CPI按月上漲約0.72個百分點,貢獻總漲幅的60%左右。

    文章指出,數據公布後全年預期加息次數回落。市場對美聯儲5月加息預期變動不大,但對全年加息預期次數從8.9次回落至8.4次(一次代表25bp)。

    對於美國通脹何時見頂?這輪美聯儲加息的核心目標就是對抗通脹,所以才會出現「美聯儲超鷹『大姿態』+美債利率急速走高+美元指數破百」的情況,這也間接壓制了國內成長股走勢和貨幣政策空間。一旦美國通脹見頂,就意味着美聯儲對抗通脹取得了初步勝利,雖然加息周期可能依然持續,但大概率會在未來一段時間內看到「聯儲鷹轉鴿態度緩和、加息節奏緩和、美債利率和美元指數走勢趨緩甚至見頂」,這對國內權益修復至關重要。因此我們反向思考要使二季度美國通脹不見頂,需要怎樣的價格數據組合。

    如果美國通脹二季度見頂回落,有什麼影響?結合當下核心CPI細分項按月的價格走勢,中性估計二季度美國CPI按月均值為0.5-0.6%,布油均價需要大約維持在145或120美元/桶以上,CPI按年才能不見頂。這個數據意味着除非俄烏衝突再度提振油價達到120~145美金/桶以上(現在是105美金/桶左右),美國CPI按年大概率會在二季度甚至3月份就見頂。如是,那麼就有可能出現美聯儲鷹轉鴿、長端美債利率見頂、加息節奏緩和的情況。

    3月數據解讀:

    普漲壓力緩解,油價帶動明顯

    (一)核心通脹上行趨緩,略低於海外預期

    美國3月CPI按年和核心CPI按年分別上漲8.5%、6.5%,較2月上行0.6和0.1個百分點,續創四十年來新高。CPI按年略超海外預期,核心CPI按年略低於海外預期。

    (二)價格普漲壓力有所緩解,油價帶動明顯

    3月美國價格普漲壓力有所緩解,核心價格普漲壓力則明顯緩解。3月有約72.6%的CPI細分項上漲,按月漲幅均值約1.3%;2月是77.9%的CPI細分項上漲,按月漲幅均值1%;3月漲價範圍有所縮小,漲價幅度提升則主要依賴於食品和能源價格的上漲。去掉食品和能源價格後,3月核心價格普漲壓力大幅緩解,漲價幅度小幅回落。

    從重點細分項季調按月看:

    1)受國際油價大漲影響,汽油價格漲幅顯著擴大(18.3%,前值6.6%),是CPI按月上漲的主要貢獻項。汽油價格拉動CPI按月上漲約0.72個百分點,貢獻總漲幅的60%左右。

    2)房租漲幅小幅回落(0.5%,前值0.6%),房租上漲壓力有所緩解,主因是主要住所租金漲幅明顯收窄。房租拉動CPI按月上漲約0.16個百分點,貢獻總漲幅的14%。

    3)家庭食品價格(1.5%,前值1.4%)漲價繼續加速,六個主要家庭食品分項價格均有所上漲,受國際糧價上漲影響,穀物和穀物產品價格漲幅接近歷史最高值。家庭食品價格拉動CPI按月上漲約0.13個百分點,貢獻總漲幅的10%。

    4)二手車價格大幅下跌(-3.8%,前值-0.3%),是1970年代以來的最大月度跌幅。二手車拖累CPI按月約0.16個百分點。

    5)受出行人數持續增加以及汽油價格上漲影響,交通運輸服務價格漲幅繼續擴大(2%,前值1.4%)。運輸服務拉動CPI按月約0.11個百分點,貢獻總漲幅的9%。

    (三)美股高開低走,美聯儲全年加息預期次數回落

    數據公布後,美股高開低走,美聯儲全年加息預期次數回落。通脹數據公布後,美股高開低開,道指跌0.26%,標普500指數跌0.34%,納指跌0.3%,而能源股集體上漲。聯邦基金利率期貨模型顯示,市場對美聯儲5月加息預期變動不大(仍為50bp),但對全年加息預期次數則從8.9次回落至8.4次(一次代表25bp)。

    二季度美國通脹不見頂,

    需要怎樣的價格數據組合?

    我們為何要探討美國通脹何時見頂這個問題呢?這輪美聯儲加息的核心目標就是對抗通脹,所以才會出現「美聯儲超鷹『大姿態』+美債利率急速走高+美元指數破百」的情況,這也間接壓制了國內成長股走勢和貨幣政策空間。一旦美國通脹見頂,就意味着美聯儲對抗通脹取得了初步勝利,雖然加息周期可能依然持續,但大概率會在未來一段時間內看到「聯儲鷹轉鴿態度緩和、加息節奏緩和、美債利率和美元指數走勢趨緩甚至見頂」,這對國內權益修復至關重要。因此我們反向思考要使Q2美國通脹不見頂,需要怎樣的價格數據組合。

    首先,確定二季度的高基數壓力。因去年同期CPI按月漲幅較大,如果要使今年二季度美國CPI按年不見頂,需要二季度CPI按月(因要用按月推算按年,本節中的按月均為未季調按月)均值超過0.9%。

    關於CPI按月0.9%的數量級概念:今年Q1為1%,疫情後至今是0.4%,疫情前的近四十年約為0.2%,美國經濟快速增長的三段時期1992-2000年、2003-2006年、2015-2018年,按月分別為0.2%、0.2%、0.1%;1970-1982年大通脹時代是0.6%;1957年至今,按月超過0.9%的月份佔比不足10%。

    其次,思考什麼樣的價格數據組合能使得二季度CPI按月超過0.9%?

    從「食品、能源食品、能源服務、核心CPI」的拆分角度出發,假設二季度食品價格和能源服務價格保持一季度按月增速,分別為1%、1.4%。結合各項權重數據,就可以倒算出使「二季度CPI按月均值為0.9%」的「核心CPI按月+能源商品價格按月」的蹺蹺板組合。再基於過去二十年布油價格按月與能源商品價格按月的經驗傳遞規律(大約是1%的布油價格漲幅對應0.55%的能源商品價格漲幅),進而替換得到「核心CPI按月+布油均價」的蹺蹺板組合。

    今年1-3月核心CPI按月分別為0.7%、0.7%、0.4%(疫情以後最高值為0.8%),3月布油現貨均價約119美元/桶,如果二季度核心CPI按月分別為0.4%、0.5%、0.6%、0.7%,要使二季度CPI按月均值為0.9%,需要的布油均價分別為173、146、122、103美元/桶。(關於核心CPI按月的數量級概念:今年Q1為0.6%,疫情後至今為0.3%,疫情前近四十年約0.2%,美國經濟快速增長的三段時期1992-2000年、2003-2006年、2015-2018年的按月也是0.2%;1970-1982年大通脹時代是0.6%;1957年至今,按月超過0.7%的月份佔比不足10%,超過0.5%的月份佔比不足20%。)

    在「核心CPI按月+布油均價」的組合中,固定一個數據,只要另一個數據超過與之對應的值,二季度CPI按年就有繼續上行的可能。從圖上直觀來看,以二季度布油均價和核心CPI按月為橫、縱座標,只要「核心CPI按月+布油均價」的數據組合落在圖11斜線的右上方,二季度美國CPI按年就能夠繼續上行,反之則會下行。沿着這個思路,我們亦可以計算出,要使今年後期美國CPI按年都不回落,所需要的「核心CPI按月+布油均價」組合。

    最後,我們也可以估算出,在今年後期油價保持在現有水平下,不同的核心CPI按月所對應的CPI按年走勢(圖14)。如果今年後期核心CPI按月均值為0.3%,CPI按年到年底會回落至6.4%;如果核心CPI按月均值為0.5%,CPI按年到年底仍有7.9%;如果核心CPI按月均值為0.7%,CPI按年會繼續上行,年底讀數能達到9.4%。

    需要指出的是,上述估算結果會受到關於食品和能源服務價格按月的假設的影響。從過往數據來看,我們對食品價格和能源服務價格按月的設定較為樂觀,如果後續食品和能源服務價格按月漲幅回落,要使二季度CPI按年不見頂,所需要的二季度「核心CPI按月+布油均價」的組合會更大。

    總結而言,結合當下核心CPI細分項按月的價格走勢,中性估計Q2美國CPI按月均值為0.5-0.6%,Q2布油均價需要大約維持在145或120美元/桶以上,CPI按年才能不見頂。這個數據意味着除非俄烏衝突再度提振油價達到120~145美金/桶以上(現在是100美金左右),美國CPI按年大概率會在二季度甚至3月份就見頂。如是,那麼就有可能出現美聯儲鷹轉鴿、長端美債利率見頂、加息節奏緩和的情況。

    3月美國CPI數據簡評

    (一)總體情況:CPI和核心CPI按年繼續上行

    按年看,3月CPI按年和核心CPI按年繼續上行,續創四十年來新高;CPI按年略超海外預期,核心CPI按年略低於海外預期。CPI按年8.5%,彭博預期中值8.4%,前值7.9%,是1982年1月以來的新高;核心CPI按年6.5%,預期6.6%,前值6.4%,是1982年8月以來的新高。

    按月看,3月CPI季調按月上漲1.2%,預期1.2%,前值0.8%;核心CPI季調按月上漲0.3%,預期0.5%,前值0.5%。

    (二)貢獻拆分:汽油是按月上行的主要邊際拉動項

    按年來看,3月CPI按年8.5%,較2月上行0.6個百分點。汽油、家庭食品、房租、運輸服務、電力是CPI按年上行主要的邊際拉動項,對3月CPI按年的邊際拉動合計0.8個百分點;其中,單是汽油價格就貢獻0.5個百分點的增量。二手車價格漲幅收窄,對CPI按年的邊際拖累約0.14個百分點。

    按月來看,3月CPI季調按月1.2%,較2月上行0.4個百分點。主要的邊際拉動項是汽油、電力、醫療和運輸服務,對CPI季調按月的邊際拉動約0.62個百分點;其中,單是汽油價格就貢獻0.47個百分點的增量。主要的邊際拖累項是二手車、房租和娛樂用品價格,對CPI季調按月的邊際拖累合計約0.2個百分點。

    (三)分項情況

    1、家庭食品漲價繼續加速,汽油價格漲幅顯著擴大

    家庭食品價格仍在加速上漲。食品價格按年上漲8.8%,前值7.9%;季調按月上漲1%,前值上漲1%。從細項按月看,家用食品價格上漲1.5%,較2月上行0.1個百分點。六大類家用食品分項全部上漲,其中,穀物和烘焙食品價格上漲1.5%,肉禽魚蛋價格上漲1%,非酒精飲料價格上漲1.2%。在外就餐食品價格上漲0.3%,較上月回落0.1個百分點,全方位服務膳食價格上漲0.7%,有限服務膳食價格下降0.2%,是自2018年10月以來的首次下降。

    受國際油價大漲影響,汽油價格漲幅明顯擴大。能源價格按年上漲32%,前值25.6%;季調按月上漲11%,前值3.5%。從細項按月來看,受國際油價上漲帶動,汽油價格漲幅明顯擴大(18.3%,前值6.6%)。此外,電力價格上漲2.2%,天然氣價格上漲0.6%。

    2、商品價格按月由漲轉跌,服務價格按月漲幅繼續擴大

    按年來看,核心商品漲幅回落,服務價格漲幅繼續擴大,核心CPI按年小幅上行。核心商品價格上漲11.7%,前值12.3%;服務價格上漲4.7%,前值4.4%。核心商品中,除二手車價格(35.3%,前值41.2%)和機動車零部件價格外,其餘商品價格漲幅均有所擴大,上行幅度較大的有教育和通信用品(1.3%,前值0.3%)、傢俱和家用品(10.8%,前值10.3%)。服務價格中,分項漲跌不一,漲幅擴大的主要是運輸服務(7.7%,前值6.6%)、房租(5.1%,前值4.8%),娛樂服務價格漲幅小幅回落。

    按月來看,受二手車價格拖累,核心商品價格由漲轉跌;醫療和運輸服務帶動服務價格漲幅小幅擴大。核心商品價格下跌0.4%,上月上漲0.4%;服務價格上漲0.6%,前值0.5%。核心商品分項漲跌不一,二手車價格(-3.8%,前值0.2%)跌幅最大,傢俱和家用品價格(1%,前值0.8%)價格漲幅最大。服務裏,房租(0.5%,前值0.6%)漲幅小幅回落,醫療(0.6%,前值0.1%)和運輸服務價格(2%,前值1.4%)漲幅擴大。

    本文由《香港01》提供

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