中信建投：中概股回歸首選港股 網路迎估值修復

中信建投海外研究組近日對網路電商及本地生活行業做出研判。

他們認為，3月開始的美國中概股退市風波加速本輪科技股熊市築底，可以預見未來中概股回歸必將加速，港股依然是首選之一。

中信建投稱，2022年行業監管常態化，中概加速回歸，網路股迎來估值修復。

監管利於行業健康發展

過去半年，二級市場非常熱衷於對政策底的研判，中信建投稱表示，未來網路監管必將常態化，不必過度糾結所謂的政策底，監管規範將是行業的長期趨勢，監管不是要求企業不發展，而是以資本優勢進行的商業壟斷不可取、以企業利益為導向卻損害民眾和國家利益的行為不可取。

監管有利於形成健康的商業模式和良性的競爭環境，有利於網路回歸創新本心，創新才是網路發展的原動力，新的模式突破和技術突破將會主導下一階段網路行業的新增長。

另一方面，3月的中概股退市風波加速本輪科技股熊市築底，可以預見未來中概股回歸必將加速，港股依然是首選之一。

在經歷了流動性收緊、行業監管趨嚴、宏觀經濟及消費疲弱、中概股退市風險等多重擾動後，當前頭部網路公司的估值已顯著較低，安全邊際凸顯，撥雲見日終有時，網路公司最差的時候已經過去，未來有望迎來緩慢的估值修復。

具體分行業來看

電商行業已經在存量時代，更加註重精細化運營。

2021年對於傳統電商巨頭而言是格外艱難的一年，一方面，網路監管始於電商，阿里巴巴(09988.HK)反壟斷調查拉開平台經濟監管的序幕，電商也是涉及政策監管最多的賽道之一；

另一方面，下半年以來，宏觀經濟尤其是消費面臨較大下行壓力，相比遊戲、泛娛樂等領域，電商受宏觀經濟的影響更直接。

此外，電商行業的競爭格局逐步惡化，三足鼎立的局面被打破，抖音、快手等短視頻平台加碼直播電商，美團(03690.HK)等本地生活巨頭亦對電商業務躍躍欲試，電商正逐漸成為網路最卷的賽道之一。

展望2022年，對於傳統電商巨頭而言，阿里、拼多多活躍買家數逼近9億大關，未來用户增長必將放緩，存量時代，電商行業的增長將更多回歸到留存、復購等方向，在監管大環境下貨幣化率提升亦不受鼓勵，在全新的商業模式突破或者技術突破到來前，傳統電商巨頭未來增長前景似乎乏善可陳。

另一方面，有別於傳統電商平台，直播電商重塑行業人貨場，繼續維持較高增速，小紅書等內容平台的電商化進程進一步加速，在國內網路紅利殆盡和政策監管趨嚴的大背景下，跨境電商依託中國供應鏈優勢和海外網路紅利，成為備受矚目的明星賽道。

對於外賣&到店的網路公司來說，行業競爭格局穩固，建議投資人淡化短期疫情擾動，關注長期增長中樞。

外賣作為勞動密集產業也是政策監管關注的重要賽道，2021年下半年以來，取消二選一、騎手社保、算法取中、服務業紓困等監管措施令投資者對美團的外賣基本盤以及2025年長期經營目標的實現產生擔憂。

從競爭格局看，平台反壟斷並不會影響美團外賣的領先優勢，外賣競爭格局以及用户心智的改變並不是單純由商户供給端決定的。

從量的角度看，四季度以來美團外賣的單量增速顯著下行，但更多是短期疫情的影響。

從價的角度看，服務業紓困的背景也和疫情有關，終究是短期影響或者說以價換量，社保則是一個需要幾年時間消化的變量，對長期UE的影響有限。

除非未來三年每年都發生類似2020/2022年如此嚴重的疫情，否則美團外賣的經營情況終將恢復常態，維持2025年每單利潤1元，每天1億單（85%外賣，15%閃送，外賣單量年複合增速25%）的長期經營目標。

到店酒旅行業受政策監管影響相對較少，但2021年抖音強勢入局本地生活也令投資者擔心是否會對美團到店酒旅的領先優勢產生顯著影響。

中信建投研究認為，抖音目前做到店酒旅依然面臨很多問題，如實際可用流量有限、超低價團購不可持續、缺乏正規線下地推團隊、缺乏類似大眾點評或口碑這種權威評價體系等等。

所以抖音短期對美團到店酒旅基本盤的影響非常有限，長期則取決於投入進度。

此外，研報還稱，社區電商呈現多業態蓬勃發展，2022年更加註重UE(用户體驗)改善。

中國社區電商主要分為兩種模式（1P/3P）及四種子運營模式（到店+到家、前置倉、平台+到家、社區團購），雖然不同模式的優缺點都十分明顯，但目前中國社區電商仍處於模式探索和高速發展期，市場格局仍未確定，尚未出現一種生鮮電商模式能對其他模式解決方案進行系統性替代，所以目前多種社區電商模式均在蓬勃發展。

對於前置倉賽道，叮咚買菜的領先優勢進一步擴大，2021年下半年，叮咚買菜的實現了從規模優先向效率優先兼顧規模的策略轉變，四季度上海地區實現UE轉正，預計2023-2024年公司利潤端有望轉正，盈利時間表比此前預期更加樂觀。

平台+到家模式本質是外賣商業模式的延伸，萬物到家時代，美團閃購、餓了麼、京東到家三足鼎立，雖然外賣業務能力稟賦的遷移令美團閃購和餓了麼在單量上顯著領先京東到家，但京東到家在商超領域具有明顯優勢，對即時零售行業know-how的理解更為深刻，同時作為一箇中立平台，能更好地獲取商家信任。

對於社區團購賽道，2021年在政策監管、夏季冷鏈建設不足等多方面因素影響下，行業增長低於預期，但競爭格局趨於明朗，網路巨頭入場後，行業新老勢力交替，市場出清加速，美團和拼多多保持絕對領先優勢，淘菜菜超越興盛優選躋身行業前三，展望2022年，UE減虧將是存量玩家關注的重點。