市場正在期待更加有力的政策信號——第一季度經濟數據點評

國務院新聞辦公室於今日舉行新聞發布會正式發布一季度經濟數據。數據顯示一季度國內生產總值（GDP）27.01萬億元，按不變價格計算，按年增長4.8%，高於市場一致預期4.4%。但超預期的經濟數據背後仍有些許結構性「隱疾」：受疫情於預期影響地產、消費數據十分疲軟；出口與製造業投資數據雖不差，但其可持續性仍存疑；唯一相對堅挺的基建投資是否可以扛起穩增長大旗我們仍要從長計議。綜合來看二季度「穩增長」壓力仍在，疊加資本市場的反彈一定是預期先行，市場想要聽到更加簡單、直接、有力的政策信號，降息或許可期。

01

一季度增速4.8%略高於預期4.4%，但結構上仍不容樂觀

國家統計局發布的一季度國民經濟數據顯示，一季度國內生產總值27.02萬億元人民幣，按年增長4.8%，高於預期值4.4%（Wind一致預期）。

本季度經濟增速略強於預期，但從結構上看，國民經濟三駕馬車仍有些許「隱疾」。一是出口韌性不足，一方面海外生產恢復導致中國外需不足，另一方面俄烏地緣政治衝突很可能成為西方國家貿易制裁導火索，二者疊加導致出口數據難以維繫；二是固投結構惡化，前三月城鎮固定資產投資按年增長9.3%，略高於預期值8.5%，但其結構並不健康，雖然基建投資十分積極，但地產行業預期持續低迷導致開發投資數據疲軟、出口韌性不足或將導致製造業投資下滑，固投的高增速看似並不堅挺；三是消費難以恢復，四月後上海疫情嚴重，居民正常經濟生活受到嚴重影響，加之此輪疫情仍未見明顯結束信號，未來消費數據仍難以反彈。因此綜合來看，雖然本季度經濟數據沒有預期的那麼「差」，但絕不算「好」。

02

出口：雖強於預期，但未來逐步回落是大概率事件

海關總署在月初披露的數據顯示，今年1-3月出口總額達5.23萬億元人民幣，累計按年增長13.4%，較前值13.6%回落0.2%；3月單月出口額達1.75萬億元人民幣，按年增長12.9%，略高於預期值12.4%。出口整體延續了一直以來的高景氣度態勢。

雖然出口增速好於預期，但回落趨勢已經十分明顯，後續製造業也可能因此承壓。出口數據雖然強於預期，但也不可對此盲目樂觀，因為自去年四季度以來外需回落的趨勢就已經十分明顯，我們判斷二季度出口數據也將大概率延續下滑趨勢，其原因有二。一是「替代效應」紅利已經接近尾聲。去年全年外需強勁的根本原因在於中國生產的「替代效應」，當時海外疫情肆虐致生產嚴重受阻，中國代替一眾生產國補上產能缺口。但如今歐美等國主觀宣佈疫情已經結束，以英國為例，2月時應首相就已宣佈日將新冠的防禦措施從政府行為轉化為個人行為，加之歐美民眾對於新冠疫情恐懼度較低，經濟生活已經在很大程度上和疫情前無異，中國的生產「替代效應」紅利很可能已經接近尾聲。二是俄烏衝突的連鎖反應仍是重大不確定因素。我們在之前的研究中已指出，俄羅斯與烏克蘭的地緣政治衝突可能並不會對中國造成較大的直接影響，一是本次中國站位相對中立，二是中方與俄、烏兩國的貿易依賴度並不過高，但俄烏衝突是否導致西方國家進行逆全球化制裁尚不確定。出口一直是對沖經濟下行的重要因素，地緣政治風波下外需能否長期堅挺暫時存疑。

03

地產：投資十分低迷，穩行業預期勢在必行

今年1-3月全國房地產開發投資2.78萬億元人民幣，累計按年增長0.7%，較前值3.7%大幅回落3.0%；1-3月全國房屋新開工面積29838萬平方米，較去年同期大幅回落17.5%。房地產行業無論是從實際開發投資數據還是行業整體預期來看均十分孱弱。

地產弱的核心原因是預期弱，好在地產調控已經出現邊際放鬆跡象，穩預期勢在必行。房地產是個「渣男」，你很討厭它但卻離不開他，一方面房價高企嚴重影響着民生，另一方面房地產行業規模大、鏈條長、牽涉面廣，在國民經濟中的地位不容忽視，一旦地產行業大幅萎縮，其上下游諸多行業都將受到牽連。根據國家統計局數據，自去年三季度以來70個大中城市二手住宅價格按月下降城市數量長期保持在50個以上，可以見得行業預期十分低迷。穩房價、保民生是必然之舉，但穩行業預期也是「房住不炒」大背景下的重中之重，以避免地產行業陷入「房價預期轉弱——房產銷售走弱——房企回款困難、外部融資趨緊——房產銷售進一步走弱」的惡性循環之中。今年以來地產行業調控已經整體出現放鬆跡象，根據不完全統計當前已經有超過70個城市發布樓市調控政策，主要涉及補貼購房、調整公積金政策、放鬆落户限制、降低首期比例、放鬆限售限購、降低貸款比例等方面，事實證明穩行業預期勢在必行，穩地產預期也是能否完成「穩增長」任務的一大不確定因素。

04

製造業：增速仍在高位，但未來出口回落或將拖累製造業投資

1-3月製造業固定資產投資完成額累計按年增長15.6%，較前值20.9%回落5.4%，相較於2021全年製造業投資按年增速13.5%仍高出2.1%。雖然數據出現回落，但其增速仍在高位。

增速回落可能和價格因素有關，但出口回落對製造業可能形成的拖累也值得警惕。1-3月製造業累計投資按年出現了較為明顯的回落，但我們判斷導致此次回落的原因「價>量」，製造業投資數據仍算樂觀。結合物價數據看，3月PPI按年上漲8.3%，相較於預期值7.7%高出了0.6%，2021年價格變動的翹尾因素帶動PPI上漲6.8%，因此我們認為此次回落和物價因素關聯更大，製造業投資的高景氣度仍在。但我們在之前的研究中也指出，製造業投資的高景氣度和一路高歌猛進的外需有直接關係，我國東南沿海一帶的輕工業廠商大多承接外需，以我國出口重要部門紡織紗線、織物及其製品為例，3月其出口金額按年增長22.24%，是出口的重要組成部分。未來隨着中國的生產「替代效應」、俄烏衝突引發連鎖反應，出口回落也十分有可能拖累製造業投資。

05

基建：投資落地需要時間，未來可從一定程度對沖地產、製造業、消費下滑壓力

1-3月基建投資按年增長8.5%，較前值8.1%增長0.4%；通過該值與疫情爆發前的2019年同期4.4%的基建投資增速相比可看出，財政發力跡象十分明顯。

今年財政十分給力，基建投資可能將會是後續「穩增長」的頂樑柱。總理在上月的政府工作報告中就已表明今年全國一般公共預算支出安排26.71萬億、比上年擴大２萬億以上，增長8.4％，十分給力。這一表態也已經在本月金融數據中有所體現，3月份政府債券融資7052億元，按年多增3921億元；依次同時國常會還提出要抓緊下達剩餘專項債，目前專項債已經下發了12891億元，佔提前批的89%，今年已下達額度剩餘的2.36萬億元將在9月之前發放完畢，平均每個月能帶來預計3900-4000億元，總量十分可觀。在財政部門實際執行過程中，從政府發債投資落地仍有一段時間周期，因此二季度基建投資大概率是後續「穩增長」的頂樑柱。

06

消費：消費十分低迷，後續受上海疫情影響，數據很可能進一步下滑

1-3月社會消費品零售總額達10.87萬億元，累計按年增長3.3%，較前值6.7%回落3.4%；3月單月社會消費品零售額3.24萬億元，較去年同期減少3.5%，弱於預期值-1.6%。受疫情與高基數影響，消費數據十分低迷。

消費增速低迷主要是受基數與疫情兩方面因素拖累。一是去年同期社零數據基數較高。2021年1-3月社會消費品零售總額高達10.52萬億元，3月單月社零總額達3.55萬億元，2019-2021社零CAGR達6%以上，去年同期的高基數導致本月增速讀數較低。二是本月上海、吉林疫情集中爆發，嚴重限制線下接觸性經濟活動。3月最大的黑天鵝莫過於多點、頻發的疫情，3月全國累計報告本土感染者超10.3萬例，波及29個省份。自3月10日起連續22日單日新增感染者數超千例；自25日起連續新增感染者數量超5000例。但本輪疫情最嚴重的上海，其疫情高峰並不在3月內。本輪上海疫情很可能仍將持續一段時間，數以周計，整個二季度經濟可能將受上海疫情嚴重影響。

07

市場正在期待更加有力的政策信號，降息或許可期

當前資本市場想要聽到更加簡單、直接、有力的政策信號。我們之前對於本輪下跌提出了諸多可能的原因——比如對於寬貨幣到寬信用傳導效率的擔憂、對於全球地緣政治衝突的恐慌、對於美聯儲收縮流動性的預期等等。因此我們綜合判斷造成本輪資本市場大幅下挫並且持續磨底的原因仍是情緒與預期。一方面我們看到了上月3月16日國務院金融穩定發展委員會召開專題會議中首次提及資本市場——「凡是對資本市場產生重大影響的政策，應事先與金融管理部門協調，保持政策預期的穩定和一致性」，市場即刻隨之回暖；另一方面我們也觀察到本輪市場的殺股價主要是殺估值，尤其是以新能源汽車為代表的科技成長類板塊業績表現亮眼、成長性相對確定，但卻在負面情緒下首當其衝。這二者也從側面證明市場回調和預期有着極大的關係。資本市場的反彈一定是預期先行，市場想要聽到更加簡單、直接、有力的政策信號，疊加前文分析二季度經濟下行壓力仍不小，降息或許可期。