陶冬：美通脹見頂　對華刺激加速

上周的交易日被複活節縮短了，但是央行的活動清單卻是長長的。加拿大和新西蘭央行先後加息50點，被視為美國大碼加息的前奏。美國聯儲高官繼續大談加速加息的必要性，中國人民銀行則降低了存款準備金率，歐洲央行決定政策不變，不過肢體語言上就顯得温和慎重。

在聯儲不斷傳出的加息預言轟炸中，債市拋售持續着，十年期國債利率升至2.83%，為2018年12月以來的高位，而兩年期國債利率變化不大。收益率曲線重新拉闊的主要原因，是市場預計聯儲縮表時將大量賣出十年期債。股市調整較債市小，不過資金亦見流出。俄烏軍事行動升級，加上市場擔心供應短缺，布倫特原油價格再次升上每桶110美元。歐洲央行鴿派示人，歐元跌到歐債危機時候的水平，日元更跌至2002年以來的新低；美元匯率DXY突破100心理關口，為2002以來的巔峰（疫情觸發恐慌時，美元匯率曾有片刻的衝高）。通脹升温，黃金價格上揚。第一輪法國總統選舉揭曉，馬克龍和勒龐入圍第二輪角逐。芬蘭和瑞典接近完成加入北約的程序。

美國通貨膨脹再創四十年新高。三月CPI按年上漲8.5%，核心CPI上漲6.6%，兩個數字均為四十年新高，也超出了分析員預測的中位數，但是數據細節內容中出現了部分改善，供應鏈相關的物價上漲從年初開始回落，本期繼續回落，其中二手車價格大幅下挫。住房通脹也有回穩跡象，其中租金上漲按月0.4%vs上期的0.6%。一些勞動密集型行業的物價上漲也變得温和，餐廳價格上漲按月回落到0.3%，酒店回落到0.4%。不過，包括能源與食品的CPI則在三月份大幅上揚。汽油價格飆升18%，為2009年以來最大的單月升幅。食品通脹達到8.8%，1981年以來的最高。油價又傳導到中下游行業，機票按月上漲了10.7%。

筆者相信，美國的CPI和核心CPI在三月份已經見頂，物價仍在上升之中，但是上升幅度開始趨緩。去年年初疫情所帶來的基數效應開始消失，將令通脹數字下一個台階。去年斷裂的產業鏈和供應鏈已經大致修復。工資上漲最猛烈的階段可能已經過去，令服務業的成本壓力得到舒緩。但是美國CPI仍會在高台上徘徊，租金周期需要幾年的時間才能恢復正常，勞工市場人手短缺的問題並沒得到解決。俄烏危機之下石油價格易升難跌，能源短缺局面仍然存在。中國華東地區疫情，可能催生出新的產業鏈供應問題。所以筆者判定，見頂後的CPI依然在停留在遠遠高過聯儲政策目標的2%水平。

通貨膨脹見頂，並不足以改變聯儲積極加息和回收流動性的決心，聯儲候任副主席布蘭納達在她的演講中繼續大談貨幣環境正常化，繼續暗示較快地加息和縮表。很顯然，聯儲去年的緩慢反應，使它失去了如同2014年推進加息時候的空間，無法按部就班地行事。5月3-4日加息50點或更多的機會甚高，這將是FOMC21年首次大碼加息。貨幣當局不僅要管理經濟，更要以此表達政治立場。

幾乎所有華爾街大行下調了美國經濟今年的GDP預測，有幾家投行更警示衰退風險，筆者深以為然。美國經濟和房地產業已經習慣於超寬鬆貨幣環境和超低利率水平。如果政策利率如布蘭納達預言的那樣年內回到中性水平（市場共識是2.4%），筆者認為美國經濟是無法承受的。美國早則在今年底，晚則明年中就可能出現衰退跡象，而CPI卻仍在3.5-4.5%水平起落，這是一個必須警覺的風險。

中國人民銀行在上周也做出了政策性調整，下調存款準備金率25點。降準的力度低過市場預期的50點，利率維持不變，四月份等量續作MLF。在全世界都進入貨幣政策趨緊的時候，人民銀行放鬆貨幣政策，政策宣示意義濃厚，不過動作幅度就非常審慎。央行的政策思路十分清晰，就是通過降低銀行負債成本來推低LPR報價，藉此鼓勵民間投資和居民買房。

中國人民銀行此輪操作的核心節點，是銀行的中介功能。唯有銀行願意借貸，央行的政策意圖才能得以實現。然而在過去幾年，由於銀行不願在下行周期承擔風險，借貸活動並不順暢。今年年初更遇到了新的問題，哪怕銀行變得主動，實體經濟中願意接受貸款的企業卻不多，何況銀行還做了很多數字把戲。

從同業存單和十年期國債到期利率看，市場流動性相當充裕，央行已經做了它應該做的事情，只是流動性的傳導機制不暢通。在某種程度上，中國的貨幣政策陷入了流動性陷阱，進一步寬鬆對實體經濟的直接刺激作用不大，政府需要從其它政策發力。筆者相信，貨幣政策只是新一輪刺激措施的先頭部隊，新的進一步的措施會將逐步落實。

華東地區因為疫情所出現的經濟活動停滯、物流出現卡頓，對當地經濟的衝擊巨大，並順着供應鏈開始向全國經濟蔓延。在控制疫情的同時，中國政府需要採取迅速有效的措施制止過度封閉，確保交通幹線通暢，並運用更堅決的財政支出來維持經濟穩定。結構性改革是必須的，穩定經濟和市場的預期也變得越來越迫切了。

相對於美國聯儲的堅決鷹派和中國人民銀行的堅決鴿派，歐洲央行就顯得更温和甚至猶豫。ECB在上周的例會上，維持政策利率在-0.5%不變，確認於第三季度結束資產購買計劃，重申在終結QE後「不久」啟動加息。這種以不變應萬變的姿態的背後是烏克蘭危機所帶來的不確定性，以及高通脹／低增長所造成的兩難。如果說語調上的新意的話，那就是行長拉加德強調增長下行的風險和通脹上行的風險一樣大，昭顯了貨幣當局對局勢不穩定性的擔憂，拉加德更用增長風險「顯著增加」來描述戰爭和能源危機構成的不確定性。關於市傳的央行暗地準備的「危機工具「是否存在，拉加德就不予證實。

儘管ECB維持了taper結束後不久開始加息的說法，拉加德強調政策行動取決於屆時的數據，既包括通脹數據，又包括增長數據。筆者相信，ECB首次加息會在12月發生，並在2023年再加三次，每次一碼，預期由於增長前景在短期變得模糊，ECB在未來幾個月的語境也會變得更模糊。

本周的重要數據不多，焦點放在中國第一季度GDP和歐元區PMI。法國第二輪總統選舉在4月24日舉行，馬克龍與勒龐的政治立場南轅北轍，選舉結果對法國政策乃至歐盟未來走向都有重大的影響。美股成分股盈利和烏克蘭局勢也需要關注。