被低估的瑞幸該值多少錢？

瑞幸身上，不缺奇蹟。遙想當年，一經創立便站在中國咖啡舞台正中央，製造一個又一個焦點：猶如「直升機撒錢」般折扣、遍地開花密集開店，神速上市又遭遇不測。潮起潮落，幾經沉浮。

就在造假事件過去兩周年後，4月11日晚間，瑞幸發布公告稱，根據《美國法典》第11篇第15章規定，瑞幸已順利完成債務重組，在債權人的支持下，公司正式結束作為債務人的破產保護程序。

而在4月14日，瑞幸咖啡發布了更換會計師事務所的聲明，宣佈任命立信會計師事務所為公司獨立註冊會計師事務所，接替公司的前獨立審計機構中正達會計師事務所。

這意味着，瑞幸已全面解決歷史遺留問題，回歸到正常狀態。

不得不說，對於經歷煉獄一般的2020年的瑞幸來說，這是歷史性的一刻。

一起呈現的，還有瑞幸亮眼的財報。

進入2021下半年，由於疫情等因素，整個現制飲品進入行業下行期，行業破產裁員潮盛行。高端頭部茶飲喜茶裁員降價，奈雪的茶（01250.HK）大幅虧損、股價崩跌，網紅茶顏悦色閉店上百家,整個行業似乎失去了往日的光環。

即便如此，2021年度，瑞幸依舊實現了總收入79.65億，按年增長97.5%，增幅接近一倍。四季度淨收入24.327億，按年增長80.7%。甚至打破了之前對「一旦燒錢、永遠燒錢」、「中國咖啡店除了星巴克都賺不到錢」的魔咒。

從絕望之地，到反身向上，瑞幸實現的，是數量級上的涅槃。

01

涅槃二次方

經歷了重大挫折後，不僅沒有倒下，瑞幸反而越過越好。

全球市場來看，咖啡已經是成熟行業，唯獨中國市場還是一塊「肥肉」。而瑞幸的業績底色到底如何，不妨與其「偉大的對手」的星巴克做個比較。

就在3月16日，星巴克發出公告稱，其靈魂傳奇人物，70歲高齡的霍華德·舒爾茨再次出山，第三次出任星巴克CEO。舒爾茨正是當年主推「星巴克入華」的核心人物，當下中國已是星巴克第二大市場。

而相對於瑞幸的高增長，星巴克則略顯暗淡。

最新財報顯示，2021年Q4星巴克中國營收按年下降2%，自營門店同店銷售增長率按年下降了14%，而瑞幸則按年增加了43.6%。

同時星巴克四季度平均客單價下滑9%，交易量也下滑了6%，且是連續6個月下滑。這與瑞幸的量價齊升形成鮮明對比。

縱觀瑞幸2021年財報，隨着一系列前置風險逐步瓦解，瑞幸重要戰果在這三點上均有體現：開店加速，尤其是聯營門店；交易月活用户數量大幅增加，產品均價上漲。

首先是門店數量。門店擴張仍是現制飲品業貢獻營收增量的核心動力。2020年造假風波曾令瑞幸的擴張腳步放緩，不得不轉攻為守。

關鍵時間點，在於2020年12月與投資者的訴訟和解，由此，監管風險「出清」。

在此之後，瑞幸加速奔襲，猶如追星趕月。2020年，連續兩個季度總門店數保持4800家；到2021年年中，達到了5259家。2021年全年為6024家，超過了星巴克的5557家，其中自營4397家，聯營1627家。

自2019年四季度後，自營門店擴張顯得較為克制，而加盟店店鋪數量，卻由同期的282家達到1627家。

自營門店控制總量，也許是有意為之。在不額外增加資本性開支情況下，深耕運營，以增加用户、漲價、減少補貼、控制費用等方式，實現利潤的大幅扭虧為盈。

這一舉措取得了顯著效果。2020年同期自營門店虧損為4.347億，門店層面虧損率為12.5%。而2021年自營門店營收61.927億，較2020年按年增長了78.3%。門店利潤12.528億，利潤率為20.2%。

2021年第四季度自營門店，門店層面利潤為3.834億元人民幣(約合6020萬美元)，門店層面利潤率為20.9%，高於2020年同期的8.7%。

自營門店全年同店銷售增長率為69.3%，2020年同期該指標為-7.8%。

另一方面，加盟是瑞幸下沉市場佈局的「利器」。這點與星巴克國內全靠自營的模式不同。搶佔二三線及更「下沉」的市場增量，加盟無疑比自營更有優勢，比如訊息對稱和嫁接資源高地兩個競爭力。

與一般的連鎖加盟模式不同，瑞幸不收取加盟費。整個2021財年，聯營門店收入13.061億，比2020年的3.166億增長了312.5%，佔總收入比達到16.4%。

在經歷了前期擴規模、打品牌的重資產模式階段後，瑞幸的戰略調整，主動邁向盈利改善的第二階段。

2020年5月以起，瑞幸逐漸停止免費提供產品的營銷活動，1—2折的低價折扣也基本淡出。最新財報數據顯示，2021年營銷費用按年下降了27.11%至3.37億。

費用降低但並不阻礙用户數量的大幅增長。財報顯示，瑞幸月均交易客户數2021財年為1300萬，比2020年的840萬增長了55.2%。

值得注意的是，瑞幸一直贏得用户的青睞。四季度瑞幸月均交易客户數第四季度為1620萬，相較於三季度1472萬按月，增加了10.05%。

反觀星巴克，財報顯示，在中國大陸地區，90天內星巴克星享會員數1800萬，按年增長僅0.6%，按月上一季度也僅增長了0.56%。基本靠星享會員訂單貢獻量75%拉動。

營收強勁的另一關鍵點在於，扣除訴訟等費用支出，瑞幸實質上盈利。這一趨勢從三季度已有徵兆。

非美國會計準則（Non-GAAP）下，瑞幸三季度淨虧損2350萬，較2020年同期大幅下降了98.6%，而四季度這一數字為0.236億。隨着2022年2月清算程序結束，2022年一季度業績實現賬面盈利，將是大概率事件。

同時，同樣以「燒錢」著名的新茶飲頭部企業，奈雪的茶卻「扭盈為虧」，經調整的虧損金額預計達1.45億。據傳聞，喜茶也深陷虧損風波。瑞幸又是靠什麼穿越了涅槃二次方？

02

黃金賽道，一騎絕塵

從構建一種思維框架，到成就一種商業模式，解決最核心的問題，要從第一性原理入手。把事物分解成最基本的元素，從源頭解決問題。

屬於瑞幸的第一性原理，是在對咖啡行業發展趨勢深刻洞察的基礎上，建立清晰明確的品牌定位、對消費人群的精細化管理，圍繞規模優勢所形成的、對供應鏈的持續完善。

選擇比努力重要。瞄準咖啡這個高潛力增長賽道，是瑞幸得以快速發展的根本前提。

根據弗若斯特沙利文數據，中國咖啡市場2013-2018年高速發展，CAGR達29.54%，並預計將以25.99%的複合增長率繼續增長，2023年咖啡市場規模預計將達1806億。而全球增速僅為2%左右。

咖啡作為舶來品，在我國發展時間並不長，遠不如西方文化融入那樣深刻。也遠不能與茶這樣古老的品種相提並論。因此，其在國內的快速發展一定伴隨着一段時間的市場培育期，就如同拓荒，一旦成功則基本是品類的領導者。

中國咖啡市場目前以速溶咖啡、即飲咖啡和現磨咖啡為主。2020年速溶咖啡佔比52.4%，這與早期雀巢等國外巨頭的市場培育有關。隨着消費不斷升級，以大型連鎖咖啡品牌為主的現磨咖啡，已是未來發展重要趨勢。

平安證券研究顯示，我國現磨咖啡佔比從2017年的15%增長至2020年的36.5%，而美、日等主要國家及中國台灣的現磨咖啡佔市場主體，分別佔83.3%、63.1%、87.0%。

從人均消費來看，根據德勤數據，2020年中國大陸地區年人均咖啡消費量為9杯，僅為日本的3.21%，美國的2.74%及韓國的2.45%，遠低於美日等主要國家人均咖啡消費水平，增長空間巨大。

儘管如此，2020年一、二線城市，人均年咖啡消費量為326杯、261杯，接近日、美、韓等成熟咖啡市場水平。咖啡滲透率達67%，與沖泡茶飲滲透水平相當。

下沉市場將成為咖啡市場的未來主戰場。

據川財證券研究顯示，目前中國一線城市咖啡門店佔比約為17.7%，新一線城市的佔比達26.2%，二線和三線城市的佔比分別達到了20.6%和17.9%。星巴克在二三線城市門店的數量也已經超過了其在一線城市的分佈。

相對於已成白熱化的高線咖啡紅海，「下沉+年輕人」，是下一個十年，國內咖啡市場的增量重心。

在下沉市場，現磨咖啡與現製茶飲都是兵家必爭之地。兩個行業在供應鏈、運營、點位資源、品牌等競爭要素相似。

兩者成癮性差不多，但咖啡更易產生依賴，消費者粘度更高，品牌集中度與認知度更強，門店操作有一定技術含量，同時競爭也沒那麼激烈。

在二三線及低線市場，咖啡仍可以稱得上是黃金賽道。

2021年下半年，兩個賽道表現截然相反。現製茶飲內卷嚴重，競爭激烈，喜茶、奈雪的茶、樂樂茶等頭部品牌先後降價，茶顏悦色、樂樂茶等，甚至在各地閉店裁員。現磨咖啡則經歷了一輪又一輪融資和擴店熱潮。

截至2月底，Manner已有450家門店；3月1日，Manner宣佈將在10個城市，齊開200+門店。瑞幸咖啡在門店數超越星巴克後，僅在1月份，新開門店總數達360家，刷新了單月開店記錄。

藍瓶咖啡在上海開出首店；Tim Hortons計劃在2022年將國內門店數拓展到800家以上；Lavazza則要在5年內開出1000家店；甚至連中國郵政也開始跨界做咖啡了。

2021年，《第一財經》雜誌的「金字招牌」公司人品牌偏好度調查中，瑞幸首次在連鎖咖啡類目中排名第一。

瑞幸在年輕人爭奪大戰中已經佔據先機。據MobTech統計，在新一線城市和二線城市18-24歲咖啡消費者中，瑞幸佔比都已超過25%，而星巴克佔比僅為12.04%和15.72%。

「前端」精準定位年輕人，後台藉助規模化優勢的供應鏈成本管控，「科技+零售」的數字化經營管理，高頻的產品研發、爆品打造，以及發力私域營銷都是提升盈利能力的重要原因。

除了6000+門店形成的、強大的成本採購優勢外，依靠海量數據構建門店模型，通過預測銷售情況，更好地管控成本和庫存。

在產品營銷上，瑞幸採取了新茶飲的高頻推新、打爆品的打法。2021年全年推出現制飲品達到113款，其中不乏生椰拿鐵、厚乳拿鐵等爆款。

瑞幸的選品也極為嚴格。據稱平均每研發22款產品才有一款產品能走向大眾。

事實證明爆品策略有效，對拉新和提升復購都有很大作用。如2019年的隕石拿鐵、2020年的厚乳拿鐵，以及被視為「拯救瑞幸咖啡」的英雄——重磅單品生椰拿鐵。就在4月6日，推出一周年的生椰拿鐵，官宣銷量突破1億杯。

4 月 11 日，瑞幸推出和椰樹集團的聯名產品「椰雲拿鐵」，被調侃「土到極致」，成就一種另類意義上的爆火。首發當天，總銷量即超66萬杯，而去年同期推出的「生椰拿鐵」近一個月才完成50萬杯銷量。

私域流量構建，也是瑞幸月活用户高增的一大「利器」。拉新打法從擴張式營銷轉變為私域（社群、App、小程序）精細化運營，拉新+留存+提頻，一套組合拳。

簡單來說，就是瑞幸通過私域運營，由以往簡單的「燒錢」獲客，變為如何提高用户粘性和復購率。

瑞幸通過構建社群，每天不定時發放優惠券、抽獎、拉新/曬單獎勵、種草禮包、知識科普，以及熱推的快閃群（超短時間的團購秒殺群）活動等，達到提頻的目的。

數據顯示，2020年7月下旬，瑞幸咖啡微信社群數量超過9100個，一共吸引了180多萬用户。用户被導流入私域後，在近萬個社群裏，每天購買瑞幸飲品超過3.5萬杯。月消費頻次提升30%，周復購人數提升28%，整體月活提升10%左右。

這也很大程度上解釋了經歷漲價、補貼減少後，月活用户依然高增的原因。

瑞幸的多元化策略，也在悄然展開。

針對咖啡市場開發逐漸步入「深水區」，消費者味蕾需要持續刺激。瑞幸借鑑獨立咖啡館的經驗，開發出「小眾」精品咖啡套系，比如SOE花魁，又再次實現「萬人空巷」，十天不到就賣斷貨，90多噸咖啡豆消耗近半。

埃塞俄比亞是精品咖啡產國和阿拉比卡咖啡的發源地，花魁產自於埃塞俄比亞西達摩產區，是2017年TOH比賽(the Taste Of Harvest)冠軍作品。口感順滑，帶有淡淡發酵的酒香和焦糖味，濃郁複雜。

雖已是中國買到花魁最多的咖啡品牌，瑞幸很快發現，中國消費者對於精品咖啡的感知能力遠超預期，據郭金瑞幸咖啡董事長兼CEO郭謹一介紹， 「春節前後，整個團隊都在為花魁加班。」

咖啡賽道火爆，疊加疫情，生豆也經常被搶購一空。瑞幸把握住上游，計劃在2022年下半年推出新一產季的花魁系列，屆時花魁生豆採購量將超過250噸，成為該產季全球採購花魁最多的咖啡品牌。

2021年，瑞幸在埃塞俄比亞採購生豆達2677噸，2022年首筆訂單超過3000噸，預計2022年總量將超過6000噸，將會是中國採購埃塞俄比亞生豆最多的咖啡品牌。

03

估值回歸

當前瑞幸已經走出財務事件旋渦，同時伴隨着強勁的財務報表，但資本市場仍然悲觀。

截至4月12日，瑞幸粉單市值27.48億美元，截至2022年3月31日，瑞幸直營門店數達到4675家，聯營門店1905家，則平均單店價值僅為41.76萬。這與瑞幸的盈利能力及行業地位嚴重不符。

與之形成鮮明對照的是，連鎖咖啡賽道方興未艾，近期多個新鋭品牌估值仍不斷刷新。

Manner歷經多輪融資，估值超30億美元（截至2月，合計開店450家），單店估值達666.67萬美元；M Stand估值達40億人民幣（6億美元，截至2021年7月，店面合計87家），單店估值達690萬美元；Tim Hortons中國擬上市，目前估值16.88億美元（截至2021年8月，店面合計335家），單店估值達504萬美元。

與此同時，作為全球連鎖咖啡龍頭，截至2022年初，星巴克在全球擁有34317家門店，按照4月12日的市值917.82億美元，即20倍PE（TTM）計算，單店估值為267.45萬美元。

與星巴克、瑞幸對比，上述咖啡新勢力動輒單店500萬、600萬美元的估值，完全不可同日而語。

去年再度虧損1.45億的奈雪的茶，截至4月12日，估值78億港元，按照去年全年817家門店計算，單店估值也達到149.81萬美元，遠高於當下瑞幸估值。

即便按照奈雪的茶單店估值，瑞幸整體估值也將高達98.58億美元，如按星巴克或一級市場估值，瑞幸市值空間更是不可限量。

考慮到中國咖啡市場巨大增長潛力、以及瑞幸的行業地位、品牌認知、業績及增長，若按照星巴克的單店估值模型，則瑞幸整體估值可達175.98億美元，或許仍是保守的。

由此可見，僅粗略估計，瑞幸保守來說也在98.58億—175.98億區間。相對於當下27.48億市值，則至少有三倍以上增長空間。

瑞幸強勁的基本面，再次點燃重歸主板上市的希望。尤其把會計師事務所更換為與「四大」 規模和聲譽與齊名的立信，更被業內視為瑞幸正在為回歸主板做必要的準備。未來瑞幸實現價值回歸，成為中概股「最亮的星」並沒有太多的懸念。