中國經濟「見底」在即　未來將逐季修復

4月18日，國家統計局發布數據顯示，2022年一季度國內生產總值按年增長4.8%。4.8%的經濟增速對於保持多年高速增長的中國而言，並不算高。但去年四季度中國GDP增幅為4%，而2022年全年GDP增長目標為5.5%左右——比上季度高，但比全年預期低，在一季度GDP增長4.8%的背後，意味着什麼？

騰訊原子智庫就這一話題，對話國金證券首席經濟學家趙偉。趙偉認為，就分項看，一季度中國增長增速基建等分項超出了預期，而消費和地產受疫情影響低於預期。伴隨着疫情反覆影響的減弱，中國經濟增長會呈現明顯的修復過程，未來的兩個季度的經濟增速應該是逐季往上走的，二季度會比一季度高，三季度會比二季度高。

一季度增速靠基建和製造業

原子智庫：剛剛公布的一季度經濟數據中，哪些數據是和您之前的預期相近？哪些有偏差？這些相近之處和偏差之處在您看來原因是什麼？

趙偉：一季度的經濟數據當中，4.8%左右的GDP增速大致跟我們預期差不多。如果看分項的話，還是有一些超預期或者是低預期的點。

超預期主要是在基建項上，基建提升的幅度比較大。

低預期的點，是消費和地產。3月份消費增速下降的比較明顯，地產也是。這兩項很顯然跟疫情反覆有很大的關係。比如在消費分項中，人們會發現接觸型消費下降的更明顯，餐飲業下滑的幅度比商品類的消費下跌的更厲害。地產銷售及投資方面，下降的幅度也特別大。

原子智庫：那麼您認為，4.8%這個數字背後的主要增長點和支撐是什麼？

趙偉：基建和製造業算是比較大的支撐項。

年初以來，基建都保持着相對比較高的增速。2月份中國基建增長為8.6%，3月份大概在11.8%，這都是很高的增速。

製造業投資，總體來講增速也很高，一季度15.6%的增速，去年四季度的兩年複合增速在10%左右，本身相比之前就更高，今年一季度進一步提升。

從需求端來看，投資端中的基建和製造業這兩塊韌性特別強，而且是超預期的。從生產端來看，「二產」的韌性比較強。「二產」韌性強，可能跟去年四季度生產活動一度受限電、限產影響之後的正常恢復有關。

所以，需求端的基建與製造業投資，生產端「二產」生產活動的回升，對年初經濟有不小的支撐。

原子智庫：一季度CPI按年上漲1.1%，PPI按年上漲8.7%，兩項數據釋放了哪些值得我們關注的信號？

趙偉：PPI在去年10月份創出13.5%的高點以後，最近幾個月一直在下行。3月，PPI降幅比之前降的速度要慢、降幅略低於預期，這和採掘類相關板塊價格一直處在高位有很大關係。3月PPI的降幅，比原來預想的回落幅度稍微弱了一點。

CPI在3月是略超預期的，主要跟疫情期間的食品項當中的個別項漲價有一定關係。鮮菜、雞蛋類的漲價幅度比正常的年份漲價幅度更大了一些。非食品部分，由於能源價格拉動，比如交通、通信類價格持續上漲，以及其他商品項的按月漲幅比較大，就有可能跟成本上升以後向下遊的傳導有一定的關係。

從近期的數據來看，主要有兩個方面的壓力需要留意。第一，偏上游能源類價格持續居高。第二，像前期主要是中上游成本端的一些東西持續漲價以後，向下遊的傳導還再繼續。往後看容易出現什麼問題呢？豬肉價格現在處在低位，到了下半年的時候，有可能豬肉價格在回升的過程當中，帶動所謂「豬油共振」的問題，有可能會導致下半年CPI通脹壓力加快顯性化。

我們的預測模型顯示，大概在年中前後的時候CPI就會超過2%，往2.5%左右去了。就像剛才討論到的「豬油共振」，如果這些類似的邏輯產生了共振，有可能會把CPI的高點在三季度推升到3%左右。一些潛在風險可能會在二、三季度之交的時候慢慢暴露，通脹的潛在風險逐步顯性化。

原子智庫：一季度社會消費品零售總額按年增長3.3%，但3月份社會消費品按年下降3.5%，本輪疫情對經濟運行的衝擊是否已逐步顯現？

趙偉：首先是受疫情影響比較大，3月份消費品零售總額的按年增速是-3.5%，2月份是6.7%，下滑的幅度是比較大的。如果再拆一下細項，會發現商品類的消費是-2.1%，而餐飲類的消費是-16.4%，餐飲屬於接觸型消費受疫情反覆的影響更大，這一塊下滑的幅度非常大。

第二，跟居民的收入、乃至消費意願的影響有關。可以看到，3月份城鎮調查失業率比2月份更高，調查失業率為5.8%，比上個月回升了0.3%，從歷史同期來看僅低於2020年的3月份。就業壓力非常大。

就業市場不景氣的時候，就業市場的壓力比較大的時候，會影響到老百姓的收入和消費傾向等。比如，中低收入群體消費傾向會更高，但是受經濟大環境影響更大，帶動全社會消費傾向的下降。

原子智庫：一季度房地產開發投資增長0.7%。全國商品房銷售面積下降13.8%，銷售額下降22.7%。在各地積極紓困樓市，按揭利率持續降低，預期開始有所穩定的情況下，會迎來樓市觸底反彈嗎？

趙偉：地產相關「因城施策」的政策調整一直在進行。去年三季度末以後，與地產相關聯的政策訊息的還是比較多的。政策主要聚焦在促進商品房消費類的政策，滿足房企、老百姓合理融資需求相關的政策，以及發展保障房、棚改貨幣化相關的政策等。

一季度地產銷售和投資數據受到影響比較大，也跟疫情反覆有很大關係。疫情的影響減弱之後，相關政策的滯後影響還是會顯現的，在疫情反覆影響弱化了以後，這些指標邏輯上講都會有一定程度修復。

原子智庫：現在所處的情況算是樓市觸底了嗎？

趙偉：近些年，經濟結構轉型的同時，房地產市場的結構分化也在變大，分析框架要適應新的變化。3月，部分一二線城市的房地產市場，已經開始出現回暖的苗頭，但是到三線及以下城市，一直都比較弱；3月底之後，有疫情反覆的影響。

最近幾年，城市跟城市之間的分化明顯拉大了，我們在分析的時候必須要區別對待。以現在的狀況為例，有些一線城市是供給不足，有些三線及以下城市是需求不足。

未來兩個季度的經濟增速將逐季往上走

原子智庫：周邊國家和地區供應鏈復甦，迭加國內疫情管控趨嚴，對今年的外貿出口會不會有比較大的影響？

趙偉：在過去兩年，中國出口的韌性特別強，一直不斷地超預期，有一個很重要的原因是因為疫情的反覆對於其他國家生產環節的干擾大於國內本身。國內在動態清零的背景下，生產活動一直有序地進行，而其他國家受疫情影響比較大，這樣有很多訂單就會轉移到中國來，對過去兩年國內的出口形勢形成了有力支持。

伴隨着疫苗在全球範圍內的大規模推廣，這種格局在今年會發生一些變化。截至到目前階段，全球大概已經有六成左右的群體完成完全接種。我們也分析了一些跟中國會形成替代關係的生產型經濟體，比如東南亞越南、馬來西亞為代表的部分生產型經濟體等；在過去兩個季度左右的時間裏，這些經濟體疫苗接種的速度比較快，他們的生產活動、經濟活動在慢慢回歸正常狀態。出口「替代效應」，對中國出口的支持力度下降，這是必然會出現的情形。

當然在問題的另一面，我國經過數十年的沉澱積累，「隱性冠軍」類的商品有很多，性價比上會高於其他生產型經濟體。從這個角度講，哪怕海外生產能力回覆，前兩年轉移到國內的部分訂單還是會有很強的粘性，尤其部分設備製造業。

原子智庫：在您看來，疫情對經濟的衝擊會在二季度繼續延續嗎？預計在何時能夠出現經濟明顯的回升？

趙偉：疫情對經濟的影響，從物流指標的跟蹤來看，對4月份的影響比3月份更大。尤其是4月的上半月，影響是非常明顯的。

上周，政府已經出台一些優化政策了，比如4月10日國務院的發文，強調不得隨意限制車輛跟司乘的通行；4月16日剛召開的「全國保障物流暢通促進產業鏈供應鏈穩定電視電話會議」，上海市經信委出台的關於復工復產相關的政策指引等。政策支持下，一些物流指標已經開始出現見底回升的跡象了。

從目前跟蹤的情況來看，疫情的演繹也有見頂的跡象，包括全國單日的新增感染人數的高峰，似乎已經見到高點了，最近在高點上緩慢的往下降。

如果說這波疫情像指標顯示的那樣高峰值過去了，再配合最近一段時間尤其是上周幾個政策的支持，我們判斷疫情對經濟影響衝擊最大的階段，可能就在4月了，尤其4月上半月已經充分顯現了。當然，這個判斷，還得結合未來疫情演繹的情況再跟蹤看一看。

原子智庫：在現有條件下，能否預測一下二季度的數據？

趙偉：如果說疫情的影響減弱了的話，未來一段時期，經濟的預期可以適當樂觀些。

首先，會發現前期的政策調整，或者是託底政策的發力，帶來的滯後影響會加速顯現。這輪的穩增長，政策底是在去年四季度夯實的。從今年年初開始，穩增長髮力的力度是比較快的，比如更早就開始啟動重大項目的開復工。

還有一點是消費本身，目前消費的指標體現的不太理想，很大程度上是跟疫情的反覆有關。疫情的影響一旦減弱的話，有好幾個渠道對消費會有支持：

第一，消費場景的修復本身會帶動對消費的支持，大家線下服務類的消費可以恢復了，還有一些其他的消費需求也會恢復。

第二，會帶動對於就業市場的支持。我們知道線下服務類的消費場景，會吸納大量的中低收入群體的就業。他們就業的修復，還會帶動收入改善乃至於對相應消費的支持。

疫情如果能夠更快地得到平抑的話，應該對經濟會起到有力的支持，投資和消費端指標會出現明顯改善。

這一輪穩增長髮力的地方，主要包括一些重大項目的提前啟動和加快推進等。

我們拆解了最近幾年重大項目的結構，按照省份層面公布的一些可比數據去看，發現大概有五成左右是產業類的項目，有兩成左右是基建類的項目。這一輪穩增長的發力點與傳統周期略有不同，傳統基建通過區域結構優化、新型基建與產業政策結合的方式，提高投資有效性。

穩增長髮力，對宏觀數據上的支撐，會分別體現在基建和製造業上，持續保持高增。產業類項目就會反應為對製造業投資的支持，基建類的項目有一部分是支持到基建投資裏面去，有一部分是在支持製造業本身，所以這兩個指標會一直保持高增。

原子智庫：本年度下一步的經濟發展過程中，您個人比較看好哪個方面？

趙偉：伴隨疫情影響的減弱，未來兩個季度的經濟增速應該是逐季往上走的，二季度會比一季度高，三季度會比二季度高，是逐漸修復的過程。具體對應的邏輯，剛才已經推導過了。最近，經濟預期受疫情的影響太大了，經濟自身的韌性有可能被大家低估了。