論通脹 | 美國通脹預期或已見頂

美國經濟增長動能放緩，貨幣政策的寬鬆進程將逐漸減弱，通脹進入多重均衡可能性下降，實體經濟的通脹將隨經濟擴張而上行，替代效應將帶來虛擬經濟通脹的下行，美債利率、美股股價和非美貨幣匯率的上行動能都將出現逆轉。

通脹的理論演變

通脹理論隨着經濟直覺對社會現實的經驗積累而不斷髮展。20世紀30年代至60年代，通脹普遍是由總需求曲線移動（由貨幣政策和財政政策的變動）引起的，經濟學家們更加關注需求拉動型通脹。20世紀70年代以後，供給側的衝擊和通脹預期的變化對通脹產生重大影響，宏觀經濟學界對通脹的研究先後走向供給推動型通脹和預期強化型通脹。

需求拉動型通脹

凱恩斯主義者認為總需求大於總供給帶來需求拉動型通脹。凱恩斯（1936）認為，如果總需求上升到大於總供給的地步，過度的需求會引起物價水平的普遍上升。薩繆爾森和索洛（1960）進一步構建了表示失業率與通貨膨脹率之間關係的簡單菲利普斯曲線，結合總供給與總需求曲線，當貨幣政策或財政政策刺激時（貨幣政策擴張使LM曲線右移，進而使總需求曲線右移；財政政策擴張使IS曲線右移，進而使總需求虛線右移），總需求擴張，進而使失業率下降，通脹上升（見圖1）

貨幣主義者認為貨幣供給的增加帶來通脹。弗裏德曼（1956）從貨幣數量論的角度來解釋通脹，他認為貨幣流通速度和貨幣需求是穩定的，當貨幣供給的增速超過了實際的經濟增長速度，也即貨幣發行量超過流通中所需要的貨幣量，就會出現通貨膨脹。

凱恩斯主義者和貨幣主義者最大的差異在於對貨幣需求的看法不同。在凱恩斯主義者的理論中，貨幣需求函數是由當期收入與當期利率決定的，具有不穩定性,因為當期收入和當期利率的短期變動會引起貨幣需求的變動。而貨幣主義者的理論中，貨幣需求函數由恆久性收入決定，因為恆久性收入（理論上的所有未來預期收入的折現值，也可以是長期平均收入）是穩定的，因此貨幣需求也是穩定的。通過一種極端的情況來對比兩者對通脹認識的差異，當經濟處於流動性陷阱中，凱恩斯主義者認為貨幣供給的增加只會被人以現金的形式持有，不會造成通脹，只有「有效需求」的增長才會帶來價格上升的壓力。而貨幣主義者認為貨幣需求穩定，貨幣供給增加必定會導致物價上漲。

兩者這種差異也導致他們對待貨幣政策的態度不同。凱恩斯主義者認為，由於貨幣需求函數與貨幣流通速度是不穩定的，因此中央銀行需要進行相機抉擇，以維持物價穩定，促進經濟增長。而貨幣主義者認為貨幣需求函數與貨幣流通速度是穩定的，因此中央銀行需要堅持單一規則，保持貨幣供給增長速度與經濟增速相適應，從而助力經濟增長。

供給推動型通脹

需求拉動型通脹理論失效讓凱恩斯主義者轉向了供給側推動型通脹理論。20世紀60年代後，簡單菲利普斯曲線逐漸失效，凱恩斯主義者轉向供給側尋找新的因素來解釋通脹問題。1960年薩繆爾森《美國新聞世界報道》採訪時首次提出了一種新的通脹，他稱之為「成本推動型」通脹，經過其他經濟學家的發展，現在將供給推動型通脹的影響劃分為不利的供給側衝擊、有利的供給側衝擊和結構性通脹。

企業成本上升帶來不利的供給側衝擊使總供給曲線左移，進而使通脹上升。一是勞動力成本的上升，在不完全競爭的市場中，工資增長速度超過勞動生產率增長速度，從而使企業成本提高。由於企業使用成本加成定價法，成本的提高最終將導致物價上漲。二是原材料成本的上升，在20世紀70年代兩次OPEC衝擊中，石油價格大幅上漲，當石油等大宗商品原材料價格上漲速度快於工資上漲速度時，企業基於成本加成所定的價格就會更高，最終反應為總供給曲線左移（見圖2中）。

科技進步對於通脹是有利的供給側衝擊。在20世紀末期，科學技術的快速進步讓很多產品，尤其是計算機類產品的價格大幅下降，這降低了企業的實際成本，讓供給側曲線右移（見圖2中），增加了政府需求管理政策的空間。

供給側結構性差異帶來結構性通脹。鮑莫爾（1967）提出，當經濟中生產率增長較快的A部門提高工資，生產率增長較慢的B部門出於攀比，也提高工資，最終因種結構性因素可能會引起整體的通脹上行。

預期強化型通脹

附加預期的菲利普斯曲線與供給推動型通脹理論異曲同工。面對20世紀70年代經濟中的滯脹現象，1982年失業率超過9%，而通脹率接近6%，簡單的菲利普斯曲線不能解釋這種現象。弗裏德曼（1968）和菲爾普斯（1968）提出了關於附加預期的菲利普斯曲線，他們認為預期的通脹會成為實際的通脹，只有超預期的通脹才會帶來失業率的下降。弗裏德曼等人的附加預期的菲利普斯曲線與薩繆爾森等人的供給推動型通脹理論都可以對當時滯脹的現實進行解釋，兩者的主要差異在於對總供給曲線的表達不同，附加預期的菲利普斯曲線認為通脹預期上升會帶來菲利普斯曲線的上移，而供給推動型通脹理論則認為企業成本上升帶來菲利普斯曲線上移（見圖3）。

理性預期的通脹理論對貨幣政策的有效性產生挑戰。在弗裏德曼的附加預期的菲利普斯曲線中，超預期的通脹可以帶來就業增長。盧卡斯（1972,1973）和薩金特（1973）將理性預期的思想引入宏觀經濟學，他們認為如果通脹預期是根據理性預期形成的，那麼系統性的貨幣政策甚至不能用於穩定經濟，因為貨幣供應量的預期變化將被價格的等比例變化完全抵消。再之後新凱恩斯主義模型(如阿克洛夫，1985)取消了盧卡斯和薩金特模型中的一些極端假設，由於存在名義工資粘性，貨幣政策短期可以穩定經濟。

多重均衡的通脹理論從宏觀審慎的角度對通脹預期進行了更細緻的研究。從宏觀審慎的角度來看，由於勞動力市場工資可能存在的生活成本調整（cost-of-living adjustments,一般根據通脹預期）會帶來通脹的多重均衡。在其中一個均衡中，大多數僱主給予員工工資根據通脹預期進行調整，如果某個僱主不給予調整，工人就去離職去其他企業，僱主就有激勵跟隨大多數僱主的行為。在另一個均衡中，很少有企業給予員工工資根據通脹預期進行調整，此時僱主就沒有相關的激勵。當員工看到其他大多數企業都不根據通脹預期對工資進行調整時，很可能為自己的僱主也不提供調整找理由。在實證方面，Ragan和Bernt（2000）的證實了美國存在通脹多重均衡之間的轉換。因此，從多重均衡的通脹理論來看，宏觀政策需要將通脹和就業應保持在一定水平之下，使普遍無生活成本調整的均衡無法轉變成普遍有生活成本調整的均衡。

美國疫情後的再通脹是三種通脹的共振

疫情發生後，鉅額的刺激引起市場對需求拉動型通脹的擔憂。新冠疫情的爆發使全球經濟陷入衰退，為刺激經濟，美國實施了鉅額的財政和貨幣刺激，2020年2季度美國財政赤字率快速攀升至15.3%，美聯儲也通過各種方式投放流動性，導致其資產負債表規模陡升（見圖4）。儘管當時經濟受疫情的影響仍在泥潭，但鉅額的刺激規模仍然引起市場對需求拉動型通脹的擔憂。

數據來源：Haver,Bloomberg

大宗商品價格大幅上漲引發供給推動型通脹的擔憂。疫情爆發後，大宗商品價格大幅下跌，之後又快速反彈至疫情前水平，並在此基礎進一步上漲（見圖5）。主要原因來自兩方面：一是疫情期間貨物消費對服務消費出現了大規模的替代，推動了全球貨物貿易和工業生產的迅速正常化，從需求端助推了大宗商品的價格；二是疫情對基礎商品供應能力的抑制，以及對供應鏈的擾動從供給端推動價格上漲。原材料價格的大幅上漲，引起市場對供給推動型通脹的擔憂。

數據來源：Bloomberg

近期通脹及通脹預期上升至高位成為市場焦點。美國4月CPI按年增長4.2%，高於預期值3.6%，創2008年9月以來新高，核心CPI按年上升至3.0%，超市場預期的2.3%，創1996年1月以來新高。從原因上看，近期通脹大幅上行的原因來自兩方面：一是基數效應，由於新冠疫情及經濟封鎖，去年3月和4月的價格指數下跌；二是今年經濟重新開放帶來的需求增長推升了價格水平。

從性質上看，本次通脹的廣泛程度接近歷史最高水平。不考慮權重影響，通過綜合CPI各分項的水平與趨勢水平的差異來衡量整體通脹廣泛程度的通脹擴散指數達75，代表有75%的CPI分項中的當前水平高於趨勢水平，這接近歷史最高水平（見圖6）。從分項來看，除服裝、房租、醫療商品、醫療服務、機動車保險、機票價格外，其他18個CPI分項指數均顯著高於其趨勢水平。

數據來源：Haver

但從通脹強度上看，本次僅4%的CPI分項按年增幅創歷史最高水平，通脹強度並不大。自2008年以後，出現7次CPI階段高點（見圖7），分別是2008年7月的5.6%，2009年12月的2.7%，2011年9月的3.9%，2017年2月的1.7%，2018年6月的2.9%，2020年1月的2.5%以及本次的4.2%。通脹階段性高點前後伴隨着分項按年創最高紀錄的現象，在歷史上，4%的分項按年增幅最大非常常見，上述階段性高點幾乎都伴隨着這種現象，其中2008年7月和2009年12月按年增幅處於最高水平的CPI分項分別佔比21%和8%，均高於本次水平。

註：選擇CPI中的24個分項，時間範圍為2000年1月至2021年4月，分項按年在該時間範圍內的最大值所在月份記為1，否則為0，統計每個月份的1的佔比。

數據來源：Haver

本次通脹強度遠小於2008年時期。一方面，2008年12月有5項（佔21%）的CPI分項按年漲幅處於歷史的最高水平，而本次僅1項（佔4%）的分項按年漲幅處於歷史最高水平（見表1）。另一方面，從具體分項看，與生活更加相關的食品和飲料分項在2018年12月按年增幅達到最大，而本次通脹創按年最高紀錄的分項是二手車和卡車，屬於耐用品消費，持續性較低。

美國通脹預期或已率先見頂，將深刻影響金融市場

從需求側來看，美聯儲的貨幣政策的寬鬆進程將逐漸減弱。首先，美國經濟恢復較好，一季度實際GDP年化季按月增長6.4%，就業市場申請失業金人數不斷創疫情爆發以來新低。其次，美聯儲資產負債表規模和M2按年增速已經大幅放緩（見圖8），紐約聯儲4月以來逐步通過隔夜逆回購回收財政存款下降帶來的多餘流動性，隔夜逆回購操作量創設立以來最高紀錄（見圖9）。隨着債務上限的臨近，由財政賬户釋放出更多的流動性，美聯儲縮減QE規模的時點應當已經非常臨近。

數據來源：Bloomberg

財政政策對通脹上行的壓力減弱。首先，財政支出方式轉變讓短期通脹上行壓力減弱，在2020年3月的《Cares法案》、2020年12月的《美國紓困法案》和2021年1月的《美國拯救計劃》中，均涉及直接為低收入羣體發放支票的規定，現金支票用於儲蓄和支出的佔比超過50%（見圖10）。此外，從支出節奏看，上述三個計劃的刺激支出主要集中在2020年和2021年，難以帶動持續的通脹壓力。而2021年3月份公佈的《美國就業計劃》支出周期為8年，4月份公佈的《美國拯救計劃》支出周期為10年，財政支出節奏由短變長緩解了通脹短期的上行壓力。其次，《美國就業計劃》和《美國拯救計劃》面臨着立法的不確定性，今年內落實基本沒有可能。最後，後續財政計劃中的稅收政策對價格會由通縮壓力。

數據來源：NBER，Crediful

從供給側看，企業成本繼續大幅推動通脹上行的可能性較低。首先，從經濟周期來看，美國已經從復甦期進入擴張期，經濟增長動能放緩，4月製造業PMI指數從3月的64.7回落至60.7，在勞動力市場已經得到較大恢復的情況下，未來的恢復速度將放緩。其次，疫情的控制和疫苗的接種讓全球經濟秩序逐步恢復，原材料供應能力得到恢復。在經濟動能放緩和供應鏈恢復的情況下，勞動力和原材料成本大幅上漲的可能性較小。

通脹預期見頂，進入多重均衡的條件暫時得到壓制。美國10年期盈虧平衡通脹率從5月17日之後開始回落，我們綜合專業人士預測、家庭/企業調查和市場交易信息綜合製作的美國中期何長期通脹預期指數均已鈍化（見圖11）。

數據來源：Bloomberg

美國虛擬經濟通脹對實體經濟部門的通脹影響以替代效應為主，而非收入效應。從歷史來看，美國虛擬經濟通脹和實體經濟通脹之間更多的表現為替代效應，當虛擬經濟通脹上升時，實體經濟通脹更多呈現回落現象（見圖12）。金融加速器效應更多的存在於網路等新經濟部門，而非廣泛受到疫情衝擊的傳統經濟部門。

數據來源：Wind,Haver

美國經濟增長動能放緩，貨幣政策的寬鬆進程將逐漸減弱，通脹進入多重均衡可能性下降，實體經濟的通脹將隨經濟擴張而上行，替代效應將帶來虛擬經濟通脹的下行，美債利率、美股股價和非美貨幣匯率的上行動能都將出現逆轉。