REITs｜首批基礎設施REITs落地，投資價值怎麼看？

摘要：

2021年5月14日，上交所與深交所共審核通過9單基礎設施REITs。從擬募集金額看，預計規模合計超過300億元。作為首批試點項目，具有盈利狀況穩健、原始權益人資質較強的特點。

基礎資產類型分為收益權類和不動產類，收益權類項目共4單：滬杭甬高速、廣河高速、首創水務和首鋼生物質；不動產類項目有5單：招商蛇口產業園、張江光大園、蘇州工業園區產業園、普洛斯倉儲物流和鹽田港倉儲物流。

原始權益人及控股股東資質較強，運營管理機構均為原始權益人或其子公司。9單基礎設施REITs，除了普洛斯倉儲物流，其餘8單均為國企。其中，廣河高速、鹽田港倉儲物流項目的原始權益人分別為廣州交投、鹽田港集團，滬杭甬高速、招商蛇口產業園、首鋼生物質、首創水務項目原始權益人的控股股東分別為浙江交投、招商局集團、首鋼集團、首創集團，均為強AAA的央企或大型地方國企。

9單基礎設施REITs均採用「公募基金+ABS+項目公司+不動產」結構。相比類REITs，基礎設施REITs去掉了私募基金，由ABS直接持有項目公司股權和債權，一定程度節約交易和稅收成本。

基礎設施REITs收益來源主要包括兩部分，一是收費權或租金收益，二是資產的潛在增值收益。重點關注資本化率、現金流分派率以及基金淨值增長率。

對於收益權類項目，在存續階段，隨着收費權這項無形資產的攤銷，基金淨值將逐步下降，重點關注每年可供分配現金的規模變化。4單收益權類項目中，高速公路的現金流穩定性可能更高一些。

對於不動產類項目，應關注綜合收益，即現金流分派率+基金淨值增長率。對於不動產類項目，現金流分派率較高的項目不一定最好，可能是其基礎資產增值較少的結果。基礎設施項目所處的區位、經濟發展、管理人運營能力等因素將很大程度影響項目的價值變化。

3單產業園區項目中，蘇州工業園區產業園預計現金流分派率略高於招商蛇口產業園和張江光大園。從區位和項目運營管理人來看，招商蛇口產業園項目增值空間可能較大。

2單倉儲物流項目的現金流分派率較為接近，鹽田港倉儲物流屬於港口倉儲物流，優勢在於國資背景，鹽田港集團是其重要的客户。普洛斯物流園偏市場化運營，原始權益人在物流地產方面佔據龍頭地位。

風險提示。基礎設施項目未來營運收入及現金流不及預期。

首批公募基礎設施REITs基本情況

（一）從《指引》公佈到首批項目發售，基礎設施REITs加快推進並落地

從投資角度看，REITs（Real Estate Investment Trusts，房地產投資信託基金）是一種以發行股票或受益憑證的方式彙集眾多投資者的資金，由專門投資機構進行不動產投資經營管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信託基金。從資產角度看，REITs是不動產的證券化，底層資產是能夠產生穩定現金流的不動產。底層資產為基礎設施項目的REITs稱作基礎設施REITs。

2020年4月30日，中國證監會、國家發改委聯合發佈《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金(REITS)試點相關工作的通知》。同時，證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（徵求意見稿）（以下簡稱「徵求意見稿」）。2020年8月7日，證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《指引》）。

從《指引》具體內容看，國內基礎設施REITs在投資範圍、運作方式、收益分配、槓桿限制等方面的規定與國際接軌，具有強制分紅（收益分配比例不低於90%）、封閉式運作（存續期內主要通過二級市場交易退出）等特徵。

相比徵求意見稿，正式稿《指引》對投資範圍和收益分配進行了調整。投資範圍方面，徵求意見稿規定：「80%以上基金資產持有單一基礎設施資產支持證券全部份額」；正式稿改為「80%以上基金資產投資於基礎設施資產支持證券」，這一改動將基金投資基礎設施項目由「一對一」擴大到「一對多」，與國際REITs現狀相符，也為基礎設施REITs的擴募奠定基礎。

收益分配方面，徵求意見稿規定「收益分配比例不低於基金年度可供分配利潤的90%」，正式稿調整為「收益分配比例不低於合併後基金年度可供分配金額的90%」，體現了以現金流進行分配的原則。

（二）9單基礎設施REITs有何特點

2021年5月14日，上交所與深交所共發佈審核通過9單基礎設施REITs，包括3單產業園區類：博時招商蛇口產業園基金、華安張江光大園基金和東吳蘇州工業園基金；2單高速公路類：浙商滬杭甬高速基金和平安廣州交投廣河高速公路基金；2單倉儲物流類：中金普洛斯倉儲物流基金、紅土創新鹽田港倉儲物流基金；1單污水處理類：富國首創水務基金；1單固廢處理類：中航首鋼生物質基金。從資產估值和擬募集金額看，預計9單基礎設施REITs規模合計超過300億元。作為首批試點項目，具有盈利狀況穩健、原始權益人資質較強的特點。

1. 基礎資產類型分為收益權類和不動產類

收益權類項目共4單：滬杭甬高速、廣河高速、首創水務和首鋼生物質；不動產類項目有5單：招商蛇口產業園、張江光大園、蘇州工業園區產業園、普洛斯倉儲物流和鹽田港倉儲物流。

收益權類項目和不動產類項目的收益來源存在差異，二者的現金流分派率不可比。對於收益權類項目，未來收益主要來自營運期間的經營淨現金流，資產本身不具備太多升值潛力和退出價值。而且，由於特許經營權的期限限制，每年度分派現金後基金淨值將相應下降，收費權年限到期後，基金的淨值趨於0。收益權項目期間分配的現金流既包括投資收益也包括一部分本金的提前償還。對於不動產類項目，未來收益來自租金收益和潛在的資產增值收益。收益權類項目的現金流分派率通常高於不動產類項目。

2. 原始權益人及控股股東資質較強

9單基礎設施REITs，除了普洛斯倉儲物流REITs，其餘8單均為國企。其中，廣河高速、鹽田港倉儲物流項目的原始權益人分別為廣州交投、鹽田港集團，滬杭甬高速、招商蛇口產業園、首鋼生物質、首創水務項目原始權益人的控股股東分別為浙江交投、招商局集團、首鋼集團、首創集團，均為強AAA的央企或大型地方國企。基礎設施REITs項目期限較長，項目運營需要依賴原始權益人或關聯方，強資質的央企或地方國企作為運營主體，更能保證項目在未來幾十年運營的穩定性。

普洛斯倉儲物流的原始權益人是普洛斯中國控股有限公司，控股股東是普洛斯集團，其在物流地產行業佔據龍頭地位。普洛斯集團是全球領先的專注於物流、不動產、基礎設施、金融及相關科技領域的投資管理與商業創新公司。截至2020年12月31日，普洛斯集團的業務遍及中國、日本、巴西、歐洲、印度、越南和美國，在不動產及私募股權基金領域的資產管理規模達1,000億美元。普洛斯集團在中國境內所持有的倉儲物流等物業總建築面積約4,332萬平方米。

3. 運營管理機構均為原始權益人或其子公司

9單基礎設施REITs均為基金委託原始權益人或其子公司負責基礎資產的運營管理。如滬杭甬高速、蘇州工業園區產業園、首創水務REITs的運營管理機構為原始權益人，招商蛇口產業園、張江光大園、首鋼生物質、普洛斯倉儲物流、鹽田港倉儲物流REITS的運營管理機構為原始權益人的子公司。原始權益人或其子公司仍負責基礎資產的運營管理，有利於保障項目的運營穩定性。

4. REITs期限超過20年（含），規模均大於10億元

9單基礎設施REITs中，期限最短的是滬杭甬高速和張江光大園，基金存續期為20年，期限最長的是廣河高速REITs，基金存續期為99年。從擬募集金額看，規模最小的是首鋼生物質，為12.487億元，規模最大的是廣河高速，為87億元；規模介於12-20億元共4單REITs。

5. 採用「公募基金+ABS」結構，ABS直接持有項目公司股權和債權

9單基礎設施REITs均採用「公募基金+ABS+項目公司+不動產」結構。相比之前類REITs採用的「ABS+私募基金+項目公司+不動產」的結構，本次基礎設施REITs去掉了私募基金，由ABS直接持有項目公司股權和債權，一定程度節約交易和稅收成本。

6. 原始權益人及關聯方戰略配售比例差異化

從原始權益人及關聯方戰略配售比例看，收益權類項目普遍高於不動產類項目。高速公路項目的認購比例都在50%以上，其中滬杭甬高速58.39%，廣河高速51%。污水處理項目首創水務為51%；固廢處理項目首鋼生物質認購比例為40%。產業園項目認購比例分別為蘇州工業園區產業園40%、蛇口產業園32%和張江光大園20%。倉儲物流項目的普洛斯和鹽田港REITs認購比例均為20%。原始權益人及關聯方戰略配售比例高，表明其具有較強資金實力，對項目的綁定度也更高。

此外，由於《指引》相關規定，公眾初始配售比例相對較低，最高的是張江光大園（13%），最低的是滬杭甬高速（4%）。而且，由於戰略配售比例較高且有鎖定期要求，基礎設施REITs上市初期的可流通規模相對有限，流動性有待觀察。

7. 管理費率採用固定+浮動，規模越大的項目通常固定費率較低

在管理費率方面，通常採用固定+浮動。浮動管理費與業績（可供分配金額、淨收入等）掛鈎，一般對於浮動管理費率進行多檔設置，其設置各有差異。固定費率方面，規模越大，一般固定費率越低。部分REITs存在第二項固定管理費用，比如首鋼生物質、張江光大園REITs，固定管理費除「基金淨資產*固定費率」項之外，還另加一項「可供分配金額*固定費率」。其中，固定費率較低的項目，如廣河高速、滬杭甬高速；固定費率較高的項目，如張江光大園、首鋼生物質等。

如何分析基礎設施REITs投資價值

混改

基礎設施REITs收益來源主要包括兩部分，一是收費權或租金收益，二是資產的潛在增值收益。重點關注資本化率（淨營運收入NOI/基金總額）、現金流分派率（可供分配現金/基金總額）以及基金淨值增長率。

對於收益權類項目，在存續階段，隨着收費權這項無形資產的攤銷，基金淨值將逐步下降，而資本化率和現金流分派率逐步提高，本質是每年的現金分派包括了一部分的本金提前償還，重點關注每年可供分配現金的規模變化。

對於不動產類項目，應關注綜合收益，即現金流分派率+基金淨值增長率。對於不動產類項目，現金流分派率較高的項目不一定最好，可能是其基礎資產增值較少的結果。基礎設施項目所處的區位、經濟發展、管理人運營能力等因素將很大程度影響基礎設施項目的價值變化。

由於收益來源的差異，收益權類項目和不動產類項目的現金流分派率不可比。4單收益權類項目的現金流分派率均高於5單不動產類項目。

5單不動產類項目，包括產業園和倉儲物流。3單產業園項目分別位於深圳、上海和蘇州，均是具有鮮明產業特色和高集聚度的園區，出租率較高、租金水平穩定。其中，蘇州工業園區產業園項目預計現金流分派率略高於招商蛇口產業園和張江光大園。從區位和項目運營管理人來看，招商蛇口產業園項目增值空間可能較大。

2單倉儲物流項目的現金流分派率較為接近，鹽田港倉儲物流屬於港口倉儲物流，優勢在於國資背景，鹽田港集團是其重要的客户。普洛斯物流園偏市場化運營，出租率高、經營淨現金流穩定，原始權益人在物流地產方面佔據龍頭地位。

4單收益權類項目，包括高速公路、固廢處理和污水處理，高速公路的現金流穩定性可能高於固廢和污水處理。其中，滬杭甬高速項目已運營的時間較長，預計的現金流分派率高於廣河高速項目。固廢處理類的首鋼生物質，未來將面臨國補退坡導致收入下降的風險，電費收入將在2029年開始面臨國補退坡，如果沒有其他彌補措施，項目公司從2029年起每年營業收入預計下降5000多萬元。

（一）3單產業園區項目

3單產業園區項目中，蘇州工業園區產業園項目預計現金流分派率略高於招商蛇口產業園和張江光大園。對於不動產類項目，除了現金流分派率，還需關注項目潛在增值空間，從區位和項目運營管理人來看，招商蛇口產業園項目增值空間可能較大。

產業園區項目，主要關注項目區位、出租率、租金水平及增長、租户穩定性、原始權益人及管理人等因素。

從項目區位看，三個園區項目分別位於深圳、上海和蘇州，均是具有鮮明產業特色和高集聚度的園區。其中，招商蛇口產業園項目位於深圳市蛇口工業區的蛇口網谷產業園。網谷系產業園是招商蛇口產業園板塊下的旗艦產品，網谷系產業園共有10個項目，總建築面積超過100萬平方米，分佈於廣東深圳、江蘇南京、山東青島、湖北武漢等多個核心城市，而位於深圳市南山區的蛇口網谷尤為優質。蛇口網谷年總產值達400億元，引進客户約450家，先後培育了17家上市公司及新三板企業，是首批國家雙創示範基地項目，曾獲得多項榮譽。

張江光大園位於上海自貿區、國家級高新技術產業園區張江科學城（張江高科技園區）核心地帶，東臨盛夏路，南臨895創新基地、西臨浦東新區星創科技廣場，北臨展想廣場，其所在周邊區域發展較成熟，公共服務配套完善便利。張江光大園憑藉良好的區位優勢、產業配套及交通便利，吸引了包括集成電路、先進製造業、在線經濟、金融科技等行業優質企業入駐。

國際科技園五期B區和2.5產業園一期、二期項目，均位於蘇州工業園區。蘇州工業園區作為全國第一個中外政府級合作的開發區，受到中新兩國、江蘇省和蘇州市各級政府的特別支持，形成「電子信息、機械製造」及「生物醫藥、人工智能、納米技術應用」等優勢產業，在國家級經開區綜合考評中連續五年位列第一。兩個項目屬於高科技產業園區、特色產業園區等新型基礎設施範疇，周邊配套完善，區域產業政策及上下游供應鏈健全，形成良好聚集效應與較強吸引力。

從出租率和租金水平看，張江光大園的出租率較高，2020年末出租率為99.51%，租金水平也處於最高水平，張江板塊近年來發展迅速，平均租金由2015年的4元/平方米/天上升至2019年的4.8元/平方米/天，優於上海核心產業園區平均水平。而蘇州工業園區的2.5產業園一期、二期項目的出租率相對較低，2020年末為70%；蘇州工業園區2個項目的租金水平也明顯低於蛇口產業園和張江光大園。

從租户客羣看，三個項目均具有產業集聚效應，從前十大租户佔比看，張江光大園的租户集中度較高，前三大客户為平安養老保險、微眾銀行和上海壹佰米網絡科技；蛇口產業園的萬融大廈和萬海大廈租户集中度適中；蘇中工業園區2個項目租户的較為分散。

從原始權益人看，招商蛇口產業園項目的原始權益人是招商局蛇口工業區控股股份有限公司，招商蛇口創立於1979年，41年前建設開發運營的深圳蛇口片區是中國改革開放的發源地，孵化並培育了以招商銀行、平安保險、中集集團、招商港口等為代表的一批知名企業。招商蛇口聚焦園區開發與運營、社區開發與運營、郵輪產業建設與運營三大業務板塊。根據2020年報，園區開發與運營業務2020年貢獻營業收入282.3億元，按年增長126.28%，毛利率為35.22%，綜合實力已經連續蟬聯「中國產業園區運營商TOP50」第一名。

張江光大園項目的原始權益人包括光全投資和光控安石，其中光全投資是有限合夥企業，日常運作事宜由光控安石執行，張江集電持有光全投資81.15%股權。光控安石是光大安石全資子公司，光大安石是光大嘉寶（600622.SH）和中國光大控股（00165.HK）旗下最具規模的不動產投資管理平台，連續多年蟬聯「中國房地產基金綜合能力TOP10」榜首。

蘇州工業園區2個項目的原始權益人和運營機構為蘇州工業園區科技發展有限公司和蘇州工業園區建屋產業園開發有限公司，均為蘇州工業園區國資企業。科技公司運營國際科技園項目已達20年，建屋產業園開發也擁有十餘年產業園運營經驗，二者在招商引資、產業服務、金融服務等方面具備較強的運營能力和產業資源。

從現金流分派率和資本化率看，招商蛇口產業園預計現金流分派率為4.1%（2021E）和4.16%（2022E）；同時，按照2021、2022年預測NOI水平，項目估值對應的資本化率分別為4.45%和4.56%。張江光大園預計現金流分派率為4.74%（2021E）和4.11%（2022E）。2021年5-12月和2022年度，蘇州工業園區產業園預計現金流分派率為4.50%和4.54%，資本化率為4.68%和4.76%。對於不動產類項目，除了現金流分派率，還需關注項目潛在增值空間，從區位和項目運營管理人來看，招商蛇口產業園項目增值空間可能較大。

（二）2單倉儲物流項目

2單倉儲物流項目的現金流分派率較為接近，鹽田港倉儲物流屬於港口倉儲物流，優勢在於國資背景，鹽田港集團是其重要的客户。普洛斯物流園偏市場化運營，原始權益人在物流地產方面佔據龍頭地位。

1. 普洛斯倉儲物流

中金普洛斯倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金」為倉儲物流項目，原始權益人為普洛斯中國控股有限公司（下稱「項目公司」），基金管理人為中金基金。基礎資產由7個倉儲物流園組成，分別為：普洛斯北京空港物流園、普洛斯通州光機電物流園、普洛斯廣州保稅物流園、普洛斯增城物流園、普洛斯順德物流園、蘇州望亭普洛斯物流園、普洛斯澱山湖物流園，分佈於京津冀、長三角、大灣區三大城市羣，建築面積合計約704,988平方米。

截至2020年12月31日，目標基礎設施資產合計平均出租率約98.72%，合同租金及管理費平均約40.04元/月/平方米，估值合計約53.46億元。主要租户包括京東、美團、德邦物流、上海醫藥、捷豹路虎等，共53個租户，前十大租户佔比58.32%，關聯租户佔比5.7%。

項目公司收入來源為租金和管理費收入。6個項目公司2018-2020年度合併口徑營業收入分別為3.08億元、3.32億元和3.29億元；其中，房產租賃收入分別為2.86億元、3.12億元和3.11億元，佔營業收入比重的92.73%、94.10%和94.48%。6個項目公司2018-2020年度合併口徑淨利潤分別為0.91億元、1.11億元和1.21億元，盈利情況總體保持增長。2018-2020年度合併口徑淨資產收益率分別為6.29%、7.13%和8.91%，總資產收益率分別為4.84%、5.70%和6.20%。

6個項目公司2018-2020年度合併口徑經營活動淨現金流分別為1.92億元、2.00億元和1.90億元。2020年經營活動淨現金流較2019年減少985.67萬元，主要由於2020年度存在部分面積換租，換租安排包含免租期所致。

2021、2022年預測可供分配金額分別為2.50億元、2.52億元，假設基金髮行規模56.18億元，並按照預測可供分配金額的100%向投資者分配，2021、2022年預測現金流分派率分別為4.45%、4.48%。

2. 鹽田港倉儲物流

「紅土創新鹽田港倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金」為倉儲物流項目，原始權益人為深圳市鹽田港集團有限公司（以下簡稱「鹽田港集團」或「項目公司」），基金管理人為紅土創新基金。項目位於深圳市鹽田區鹽田綜合保稅區北片區，鄰近鹽田港碼頭。項目包括4座倉庫、1棟綜合辦公樓及1座氣瓶站，各倉庫通過連廊和行車道相互連通，均為高標準多層坡道庫。基礎設施項目總建築面積為32,0446.22平方米，倉儲及配套部分總可租賃面積為26,6113.00平方米。

項目公司收入來源主要為租金收入和綜合管理服務費收入。2015-2019年，項目由鹽田港物流以整租的方式承包經營，2020年11月底起，由項目公司直接對外進行市場化招租運營。截至2020年12月31日，項目倉儲及配套部分共有23個租户，非倉儲及配套部分共有3個租户。除鹽田港集團之外，其他租户主要來自於第三方物流或貨運代理行業。基礎設施項目在2019、2020年分別實現了營業收入7,962.82萬元和7,222.18萬元。項目公司2018-2020年加權平均淨資產收益率分別為5.05%、5.25%、5.26%。

基礎設施項目2019年EBITDA為6,232.30萬元，2020年EBITDA為5,572.23萬元，如果剔除因新冠疫情因素減免的1,422.42萬元營業收入的影響，2020年基礎設施項目的EBITDA為6,994.65萬元。

2021、2022年預測可供分配金額分別為3,814.04萬元、8,103.66萬元，基於基礎設施資產2021年3月31日的評估值17.05億元，2021、2022年預測現金流分派率分別為4.47%、4.75%。

（三）2單高速公路項目

2單高速公路項目，通行費收入和現金流均較為穩定，其中滬杭甬高速項目已運營的時間較長，預計現金流分派率高於廣河高速項目。

1. 滬杭甬高速

「浙商證券滬杭甬杭徽高速封閉式基礎設施證券投資基金」為高速公路項目，原始權益人為浙江滬杭甬高速公路股份有限公司，基金管理人為浙商資管，項目公司為浙江杭徽高速公路有限公司（下稱「杭徽公司」）。杭徽高速公路（浙江段）包含三段，分別為昌化至昱嶺關段、汪家埠至昌化段和留下至汪家埠段，全長122.245公里。杭徽高速公路分三期建設，其中，昌化至昱嶺關段於2004年底建成投入運營，收費期為2005年至2029年；留下至汪家埠段、汪家埠至昌化段於2006年12月26日投入運營，收費期為2007年至2031年。

杭徽公司營業收入主要為高速公路通行費。2018-2020年，杭徽公司營業收入分別為53,609.18萬元、58,642.12萬元和45,673.67萬元，其中高速公路通行費收入分別為52,910.10萬元、58,165.05萬元和45,187.74萬元，佔當期營業收入的比重分別為98.70%、99.19%和98.94%。

杭徽公司2018-2020年的經營活動淨現金流分別為36,467.23萬元、40,631.01萬元和29,663.75萬元，2019年較2018年增加4,163.78萬元，增幅為11.42%，主要由於高速公路收費增加；2020年較2019年減少10,967.26萬元，降幅為27%，主要受疫情影響及國家實行高速公路免收費政策。

2021、2022年預計可供分配金額分別為51,069.12萬元和43,219.12萬元，按照募集資金規模為41.35億元測算，2021、2022年現金流分派率分別為12.4%和10.5%，全周期IRR不低於6%。

2. 廣河高速

「平安廣州交投廣河高速公路封閉式基礎設施證券投資基金」為高速公路項目，原始權益人為廣州交通投資集團有限公司，基金管理人為平安基金，項目公司為廣州交投廣河高速公路有限公司。廣州廣河的基礎資產為廣河高速（廣州段），廣河高速（廣州段）項目新建雙向六車道高速公路，路線全長70.754公里，收費期為2011年至2036年。

項目收入來源主要為廣河高速通行費收入。2018-2020年，營業收入為68,303.58萬元、70,207.02萬元和54,299.25萬元，其中高速公路通行費收入分別為68,145.57萬元、70,039.14萬元和54,092.61萬元，佔當期營業收入的比重分別為99.77%、99.76%和99.62%。

預計2021年6-12月期間可供分配金額為53,842.11萬元，2022年度可供分配金額為62,628.76萬元，假設擬募集資金為87億元，2021年6-12月及2022年的年化現金流分派率分別為6.19%和7.20%。

（四）固廢和污水處理項目

1. 首鋼生物質

「中航首鋼生物質封閉式基礎設施證券投資基金」屬於固廢處理項目，原始權益人為首鋼環境產業有限公司，基金管理人為中航基金。基礎資產包括生物質能源項目（北京首鋼生物質能源項目）、殘渣暫存場項目（北京首鋼魯家山殘渣暫存場項目）和餐廚項目（北京首鋼餐廚垃圾收運處一體化項目(一期)），項目公司為北京首鋼生物質能源科技有限公司（下稱「首鋼環境」或「項目公司」）。

項目公司主營業務為垃圾焚燒發電，其處理能力為3000噸/日，年處理量超過100萬噸，設計年均發電量3.2億度，年上網電量2.4億度。2019年實際生活垃圾處理量為118萬噸，日處理垃圾3233噸。餐廚項目設計日處理量100噸，目前穩定在約150噸/日。

項目收入來源為垃圾處理服務費、發電收入及餐廚垃圾收運、處置費。2018-2020年度，首鋼環境營業收入分別為6.24億元、7.65億元和9.57億元，淨利潤分別為0.49億元、0.61億元、0.75億元，業務規模和盈利規模不斷擴大。

2018-2020年度，首鋼環境現金及現金等價物餘額穩步穩定，分別為1.94億元、2.58億元和4.16億元，其中經營活動淨現金流分別為0.15億元、2.13億元和1.61億元。2018年經營活動淨現金流較小主要由於2017年預收了2018年上半年的垃圾處理服務費，2019年度起恢復至正常水平。項目主營業務對接北京市生活垃圾，已簽署為期28年的《垃圾處理服務協議》和為期3年的《購售電合同》。

預計項目2021、2022年可供分配金額分別為1.14億元和1.02億元，現金流分派率分別為9.13%、8.17%。

值得注意的是，在基礎設施項目服務期或收費期屆滿後，首鋼集團或其指定關聯方有權優先無償受讓項目公司股權、項目基礎資產，説明該項目到期時的淨值趨於0。此外，項目的電費收入將在2029年開始面臨國補退坡，如果沒有其他彌補措施，項目公司從2029年起每年營業收入預計下降5000多萬元。

2. 首創水務

「富國首創水務封閉式基礎設施證券投資基金」為污水處理類項目，原始權益人為北京首創股份有限公司，基金管理人為富國基金，項目公司為深圳首創水務有限責任公司（「深圳首創」）和合肥十五里河首創水務有限責任公司（「合肥首創」）。基礎資產包括深圳市福永、松崗、公明水質淨化廠BOT特許經營項目（下稱「深圳項目」）和合肥市十五里河污水處理廠PPP項目（下稱「合肥項目」）。深圳項目的特許經營權分別在2031年和2033年陸續到期，合肥項目的特許經營權在2047年到期。

深圳項目的福永水廠設計規模為12.5萬噸/日，松崗水廠設計規模為15萬噸/日，公明水廠設計規模為10萬噸/日。合肥項目共分為四期，其中一期項目設計規模為5萬噸/日；二期項目設計規模為5萬噸/日；三期項目設計規模為10萬噸/日；四期項目設計規模為10萬噸/日。

2018-2020年，深圳首創營業收入分別為9,631.22萬元、12,030.03萬元和17,601.09萬元，主營業務為污水處理業務及滲濾液處理，其收入佔營收總額比重為100%。合肥首創營業收入分別為1,201.60萬元、7,896.83萬元和9,628.91萬元，其中主營業務主要是污水處理業務，2018、2019年其收入佔比為100%，2020年度新增污泥處理業務（佔營收比重為9.06%）。

2018-2020年，深圳首創經營活動淨現金流分別為4,976.86萬元、6,025.98萬元和12,002.01萬元。深圳首創的營業收入和經營淨現金流穩步上升。2018-2020年，合肥首創經營活動淨現金流分別為-129.78萬元、5,899.44萬元、5,980.29萬元。合肥首創盈利與經營性淨現金流受到合肥十五里河污水處理廠四期項目建設的影響，該工程現已竣工投運。

預計首創水務2021年、2022年可供分配金額分別為1.60億元和1.68億元，現金流分派率分別為8.74%、9.15%。存續期內全周期IRR預測值約為6%。

風險提示：基礎設施項目未來營運收入及現金流不及預期。