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    管濤:打造與新發展格局相適應的中國外匯市場體系

    管濤:打造與新發展格局相適應的中國外匯市場體系

    新發展格局下,如何更好適應匯率市場化改革和審慎推進人民幣國際化的需要,對境內外匯市場建設與發展提出了新的更高要求。本文指出,順應穩慎推進人民幣國際化進程的需要,應通過健全開放、有競爭力的外匯市場,以更便捷、更低成本的交易,吸引境外主體更多使用人民幣計價結算、更多持有人民幣金融資產。

    中共的十九屆五中全會審議通過了《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》(以下簡稱《建議》),全面擘畫了中國發展新徵程的宏偉藍圖。其中指出的加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局,是改革開放四十多年來充分利用兩個市場、兩種資源的延續,是過去二十年來轉變經濟發展方式,由投資、出口拉動轉向消費、投資、出口協調拉動的昇華。自2020年5月提出加快構建新發展格局以來,中央一再強調,這不是內循環、自循環,而是開放的雙循環。如何更好適應匯率市場化改革和審慎推進人民幣國際化的需要,對境內外匯市場建設與發展提出了新的更高要求。

    更好適應深化匯率市場化改革的需要

    2020年,新冠肺炎疫情全球大流行。在疫情防控常態化前提下,中國統籌疫情防控和經濟社會發展工作取得重大戰略成果。在經歷了第一季度的經濟深幅下挫後,第二、三季度連續按年正增長,前三季度累計按年增速已經轉正,中國有望成為2020年全球主要經濟體中唯一經濟正增長的國家。

    當前,中國經濟在疫情衝擊下快速反彈就是靠內外需共同發力,是開放的雙循環相互促進的具體實踐。前三季度,經濟累計實際按年增長0.7%,其中,內需(包括消費和投資)對經濟增長拉動合計為0.6個百分點,外需拉動0.1個百分點;內需對經濟增長貢獻率為85.4%,外需貢獻率為14.6%。

    雙邊匯率是一種貨幣與另一種貨幣的比價關係,是聯繫經濟內外循環的重要連接點。2020年,人民幣兑美元匯率(如非特指,人民幣匯率均指人民幣兑美元雙邊匯率)走勢先抑後揚,對境內企業又是一次生動的匯率風險教育。

    (清華金融評論提供)

    2020年前5個月,在疫情大流行、金融大動盪、經濟大衰退、地緣大博弈背景下,人民幣匯率總體承壓,到5月底創下12年來的新低。6月初以來,人民幣匯率震盪走高,截至12月10日,中間價累計升值8.9%,2020年初以來累計升值6.5%。而從多邊匯率看,截至12月10日,萬得人民幣匯率預估指數6月以來累計上漲3.2%,2020年初以來累計上漲4.1%,漲幅顯著低於同期雙邊匯率的漲幅(如圖1所示)。

    鑑於境內非銀行市場主體的跨境外幣收付中近90%是美元,這意味着,本輪人民幣匯率升值對出口企業的財務影響大於競爭力衝擊。在沒有外幣支付需求的情況下,如果沒有及時拋出美元,又不做匯率風險對沖,這些企業不僅損失了人民幣的高息差收益,還可能蒙受較大的匯兑損失。

    (清華金融評論提供)

    主動的匯率風險管理正是國內企業的短板。2020年前10個月,境內銀行對客户外匯交易中,外匯衍生品交易佔比約為20%(如圖2所示)。而國際清算銀行3年一次的抽樣調查結果顯示,2019年,全球銀行對客户外匯交易的此項佔比超過60%。國內企業除了以人民幣跨境收付或者收外匯付外匯的自然對沖外,對於匯率風險敞口基本是處於「裸奔」狀態。

    《建議》中沒有提及匯率市場化改革,但這不意味着匯改的停滯,而是對2015年「8·11」匯改以來,央行逐步退出外匯市場常態干預,匯率市場化改革取得決定性成果的肯定。特別是2019年8月初,人民幣匯率「破7」以來,打開了可上可下的空間,匯率市場化程度進一步提高,靈活性進一步增加。這再次體現了機制比水平更重要的匯改真諦。

    2017年第五次全國金融工作會議在部署擴大金融對外開放工作時,將深化人民幣匯率形成機制改革放在了首位。近年來,中國人民銀行行長易綱多次強調,要統籌推進金融服務業開放、人民幣匯率形成機制改革和人民幣國際化。其中,人民幣匯率形成機制改革要增強人民幣匯率彈性,更好發揮匯率在宏觀經濟穩定和國際收支平衡中的「自動穩定器」作用。日前,中央經濟工作會議提出,要深化利率匯率市場化改革。人民幣匯率市場化是大勢所趨,已成為基本共識和日常工作,故《建議》中沒有再提及匯率市場化改革。

    最近媒體評論稱,儘管人民幣匯率有管理浮動的制度框架沒有改變,但實際上已進入了「類自由浮動」狀態。適應匯率市場化和靈活性的進一步提高,需要加快發展境內外匯市場。

    一要擴大交易主體。通過引入風險偏好多元化的市場主體,有助於增加市場深度和廣度,提高市場流動性,更好發揮外匯市場的資源配置、價格發現和風險規避等功能。繼續推動非銀行金融機構參與境內外匯市場,擴大和便利境外機構參與在岸市場。研究降低中小銀行外匯衍生品業務門檻,更好服務中小微企業的匯率避險需求。

    二要豐富交易品種。根據適當性原則,支持金融機構創新推出市場有需求、風險可管理的外匯衍生工具品種,便利金融機構為市場主體提供外匯服務。可在現有遠期、掉期、期權基礎上,進一步完善避險產品組合。可研究引進外匯期貨交易,以及基於匯率波動性的外匯交易所交易基金(EFT)產品,增加外匯市場的流動性。

    三要放鬆交易限制。基於實際貿易投資背景進行外匯買賣,是中國實行外匯管理的制度基礎,但也容易導致單邊市場,不利於外匯市場功能正常發揮。要適應金融雙向開放擴大、跨境資本流動增多的新趨勢,堅持服務實體經濟至上,拓展實需交易內涵,更好滿足實體經濟和金融交易的套期保值需求,逐步擴大外匯市場的投資交易功能,激發市場活力。

    四要加強市場教育。引導市場主體平常心看待匯率漲跌,堅持低買高賣,避免追漲殺跌的順周期羊羣效應。引導國內企業樹立風險中性意識,建立財務紀律,嚴格控制貨幣錯配和匯率敞口,主動加強匯率風險管理,更好聚焦主業經營。

    特別要指出的是,前述四方面的政策措施應該是相互關聯的,需要堅持系統觀念,協調配套、整體推進。如早自2005年「7·21」匯改以來,就開始鼓勵非金融企業和非銀行金融機構入市。但是,一方面,迄今為止批准入市的這兩類企業和機構數依然偏少;另一方面,由於外匯交易受限制多、產品少,這類入市主體交投不活躍,外匯市場發展的積極作用尚未得到充分發揮。當然,成熟的外匯市場需要成熟的市場參與者,培育市場主體基於理性預期的理性交易行為,對於外匯市場發展至關重要。

    更好適應穩慎推進人民幣國際化的需要

    十九屆五中全會召開以前,各界普遍認為,中國疫情控制有效、經濟復甦領先、具有資產估值優勢,是擴大金融對外開放、加快推進人民幣國際化進程的有利時機,也是藉此減輕對現有國際貨幣體系依賴,降低被制裁、被脱鈎風險的有力手段。有人甚至直呼,人民幣國際化是天命所歸,中國應該加快資本賬户開放和國際金融中心建設。

    然而,《建議》對「金融開放」只是中性地強調「推進金融雙向開放」,前面未加任何修飾語。而且,通篇未提及人民幣資本項目可兑換,與中共的十九大報告的內容安排保持了一致。對於人民幣國際化,更是明確指出要「穩慎推進人民幣國際化,堅持市場驅動和企業自主選擇,營造以人民幣自由使用為基礎的新型互利合作關係」。

    「穩慎」一詞強調既要穩妥還要慎重,日常用得不多。此前的相關提法是「穩步推進人民幣國際化」。與「穩步」相比,「穩慎」的提法更偏穩健,可能與市場預期有一定差距。上一次用到「穩慎」一詞,是遭遇了兩波「股匯雙殺」後,2016年3月底國務院常務會議根據政府工作報告研究部署各項工作任務分工時提出,要「穩慎推進人民幣資本項目可兑換」。

    筆者以為,對「十四五」期間下一步金融對外開放和人民幣國際化作如此安排部署,可能是基於以下考慮:一是內外部不確定不穩定因素較多,特別是中國將面臨較長時期外部逆風逆水的環境,在低利率寬流動性背景下,要避免資本大進大出、匯率大起大落引發的外部輸入性風險;二是中國制度型金融開放還在路上,與國際高標準的經貿規則接軌還有許多工作要做,且資本市場制度建設和完善宏觀經濟治理也任重道遠,要避免不成熟的金融開放以金融危機收場,國際上這方面的教訓屢見不鮮;三是自2009年跨境貿易人民幣計價結算試點以來,已基本確立了本外幣一視同仁的監管政策,只要外匯能做的本幣基本也能夠做,下一步人民幣國際化關鍵取決於市場接受和認可,市場需求要逐漸培養,要避免高調的宣傳招致不必要的猜忌;四是穩慎推進人民幣國際化不妨礙我們在時機成熟時創造條件、適時推進。

    少説多做、低調務實符合穩中求進的工作總基調,是越開放越要強調安全、越要處理好安全與發展關係的重要體現,有助於防止爆發阻礙中國現代化建設進程的系統性風險。同時,金融開放本身充滿爭議,「穩慎推進」有助於積小勝為大勝,凝聚改革共識、行穩致遠。

    順應穩慎推進人民幣國際化進程的需要,應通過健全開放、有競爭力的外匯市場,以更便捷、更低成本的交易,吸引境外主體更多使用人民幣計價結算、更多持有人民幣金融資產。具體來講,加快境內外匯市場發展還要做好以下幾方面工作:

    一是推動外匯市場開放。吸收更多的境外交易主體直接成為銀行間外匯市場(中國外匯交易中心繫統)會員,或通過境內人民幣業務代理行參與境內外匯市場交易。繼續消除境外交易主體直接或間接參與境內外匯衍生品交易的限制,支持境外主體的匯率避險操作。研究支持境內銀行在一定條件下參與離岸外匯市場交易,促進境內外匯價差的收斂。

    (清華金融評論提供)

    二是豐富外匯交易產品。一方面,為爭取全球外匯衍生品交易的定價權,研究推出在岸的外匯期貨產品。另一方面,為更好服務於「一帶一路」倡議,研究推出人民幣兑沿線國家的貨幣對或貨幣籃子的交易和避險產品。根據人民幣資本項目可兑換進程,服務實體經濟需要,逐步擴大外匯交易主體、豐富外匯交易產品、放鬆外匯交易限制,打造有深度和廣度、有流動性的外匯市場,有助於降低匯率波動性,減少交易成本。2020年,在主要儲備貨幣中,澳洲元兑美元匯率的最大振幅最高(如圖3所示),就一定程度與全球澳元外匯交易量較少有關。根據國際清算銀行最新抽樣調查結果,2019年,全球澳元日外匯交易量4465億美元,僅相當於美元日外匯交易量的7.7%(人民幣日外匯交易量2850億美元,僅相當於美元日外匯交易量的4.9%)。

    三是健全市場基礎設施。從國際經驗看,本幣國際化程度越高,離岸本幣外匯交易市場份額越高。如據國際清算銀行抽樣調查顯示,2016年,全球前四大外匯交易貨幣美元、歐元、日元和英鎊的日外匯交易中,離岸交易分別佔到66.2%、68.9%、66.3%和62.5%,人民幣外匯交易的此項佔比為53.5%。但掌握本幣匯率定價權的關鍵不在於在哪裏交易,而在於誰能夠掌握本幣利率的定價權。為此,要按照健全現代貨幣政策框架的要求,以深化利率市場化改革為抓手,健全政策利率體系,完善市場收益率曲線,理順外匯市場的價格形成和傳導機制。同時,進一步完善健全高效的外匯市場交易和清算體系,繼續推動以中國外匯交易中心和上海清算所為重點的交易、清算等金融外匯基礎設施建設,更好滿足多樣化的市場需求。

    四是改善市場預期管理。配合現代中央銀行制度建設,按照完善貨幣供應調控機制的要求,增強貨幣政策操作的規則性和透明度,建立制度化的貨幣政策溝通機制。繼續深化匯率形成機制改革,促進中間價、在岸價和離岸價「三價合一」,進一步增加匯率政策透明度,有效管理和引導市場預期。

    五是完善宏觀審慎管理。2015年「8·11」匯改不久,央行即引入了對遠期購匯徵收20%的外匯風險準備的措施,對於抑制貶值預期下的外匯市場順周期行為發揮了重要作用(如圖2所示)。2020年10月12日起,已再次將外匯風險準備金比率降至零,以釋放遠期購匯需求,促進外匯供求平衡。下一步,在加強跨境資本流動和外匯市場運行監測的基礎上,要總結遠期購匯外匯風險準備金制度實施的經驗,進一步健全外匯市場逆周期調節的宏觀審慎措施,運用市場手段、價格工具,平滑跨境資本流動的衝擊,有效防範化解外部輸入型風險,築牢國家經濟安全防線。

    作者管濤為中銀證券全球首席經濟學家。

    本文由《香港01》提供

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