興業證券：港股6月做多不停歇

1、6月港股配置思路

1.1、回顧：5月策略《五月不窮，逢低做多》得到驗證——2月份開始的季度性調整在4月底已到尾聲，最遲5月中旬將迎來季度級別的做多窗口期

2020年9月上旬我們開始在低位推薦做多港股，在復甦背景下推薦周期核心資產的價值重估。

2021年1月底，我們在港股情緒亢奮時，開始潑冷水、提示牛市也有調整風險。2月下旬，我們提出「黃金坑」構築完成要到二季度。

3月底，我們將2021年的行情類比2010年——政策回歸正常化，而股市估值體系重估、結構性風險釋放。

4月初春季策略20210407《初生牛犢不怕虎》判斷，二季度美股行情波動放大，但並非系統性風險，而A股和港股有望完成3月份開始的黃金坑底部區域。

5月初《五月不窮，逢低做多》指出：2月份開始的季度性調整在4月底已到尾聲，最遲5月中旬將迎來季度級別的做多窗口期，要逢低做多，積極把握盈利驅動型的結構性行情。

5月14日《黃金坑後行情獻禮百年慶，科創板引領「未來核心資產」長牛》中再度強調，美國寬鬆繼續，中國百年大慶前政策環境轉暖，A股港股「黃金坑」之後是做多窗口期，提醒投資者佈局新的結構性行情。

1.2、展望：6月做多不停歇，中美流動性都不會緊，短期市場波動是買點

首先，覆水難收，美聯儲6月份議息會議有望繼續鴿派，即便5月份通脹繼續走高，也會容忍通脹而堅持鴿派。今年這個5、6月行情之所以跟以往的「五窮六絕」大不同，最大的區別在於：經濟復甦但是流動性卻沒有收緊。

5月份的美國通脹數據有望繼續走高，可能會引發6月股市的小波折，但不是系統性風險。在美聯儲新貨幣政策框架下，更強調就業以及數據依賴，當前美股債台高築、美國失業率依然高企，美聯儲不可能收緊。4月份通脹走高之後的市場波折以及美聯儲的態度，已驗證了我們的預判。

近期美聯儲隔夜逆回購（ON RRP）規模持續走高，原因在於財政補貼的發放導致金融市場流動性異常寬鬆，金融機構資金富餘大量參與逆回購，美聯儲被動回收流動性，並不意味着聯儲主動收緊。

第二，美國補庫存周期已至後半段，商品行情到後期，成長曙光來臨。

美國高頻數據顯示美國經濟，尤其是服務業，復甦繼續強勁，PMI持續創新高。5月份，美國Markit製造業PMI為61.5，服務業PMI為70.1，均高於前值並持續創出歷史新高，連續11個月處於榮枯線之上。美國服務業加速擴張，主要得益於疫苗的大規模接種普及。美國勞動參與率上升，受益於服務業機會增多，低學歷、低齡勞動力已部分流回勞動力市場。

美國製造商、批發商庫存水平和按年增速已超過疫情前高點，零售庫存大幅落後。美國需求增速高點已現，補庫存已到後半段。整體而言，一季度在財政刺激的支持下，商品消費快速上升，導致了實際庫存的下降。但嚴重的供需錯配推升了通貨膨脹，導致名義庫存量不降反升。一季度庫存變化主要由需求層面帶動，但往後來看，美國的財政刺激增速高點已過，4月份居民可支配收入出現明顯回落，需求端或較快回落。

第三，中國的先進製造業機會來臨，特別是具有科創能力的中下游製造業龍頭，後續將受益於成本壓力的緩解。

5月以來，針對大宗商品價格的過快上漲，國常會、發改委等部門先後多次表態，高度重視大宗商品價格攀升帶來的不利影響，要求全方位遏制大宗商品價格不合理上漲。對上游大宗商品不合理價格的調控，將有助於減緩下游製造業企業成本壓力，周期股行情有望從中上游傳統周期向中游和偏下游製造業進行過渡。

中國製造業投資按月超季節性，動力改善。2021年4月，製造業投資當月按年增長23.8%，按月仍高於2015-2019年季節性規律均值，對固定資產投資的拉動明顯提升，強於地產和基建。製造業投資改善表明外需對經濟的支撐作用仍在延續。2021年4月中國出口（以美元計）按年增長32.3%，高於前值的30.6%。2021年4月工業企業利潤維持高速增長，按年增速為57.0%。

1.3、投資建議：積極把握住做多時間窗口，精選高性價比的成長股和績優價值股

行情展望：目前A股市場已經形成百年大慶行情的強烈一致預期，港股市場的風險偏好也受正面提振，但考慮到，全球股市整體估值偏高、政治經濟和疫情的變數眾多，因此，行情將震盪上行，不宜盲目追高，若有短期波折反而是買點。

投資策略：回歸成長的長邏輯，精選先進製造、科技、新消費，配置深度價值。

精選先進製造業，特別是中小市值科創型「小巨人」的機會更大。聚焦先進製造業的朱格拉周期，特別是下半年受益於中國「十四五規劃」的智能製造、新能源車、半導體、軍工高端製造、新能源等值得看好。

業績高增長且性價比合適的港股新經濟龍頭，精選醫藥、TMT、品牌消費、新潮消費、物業等。

立足深度價值，防守反擊，包括有能力和有意願釋放利潤的國企龍頭、券商、銀行、地產、保險等。

2、薦股組合邏輯

騰訊控股：微信流量場景外延，業務重組加速發展

中芯國際：產能利用率與盈利超預期，國產化預期加温

石藥集團：依託體系化優勢，擁抱中國的Big Pharma時代

康哲藥業：一體兩翼，蓄勢待發，健康美麗新時代開啓

耐世特：經營穩步恢復，高負載產品優勢逐步顯現

創科實業：受益美國復甦及基建計劃，增長趨勢持續

宇華教育：重運營，高效率

合景悠活：規模擴張加速，數字化轉型升級

華潤啤酒：高端化是驅動業績的引擎

香港交易所：新魚帶來活水，成長性可期

風險提示：本報告中涉及的行業觀點及標的研究內容全文均整理自已發佈的報告，完整的研究觀點和風險提示請參閲正文中提到的相關研究報告全文

報告正文

1、6月港股市場配置思路

1.1、回顧：5月策略《五月不窮，逢低做多》得到驗證——2月份開始的季度性調整在4月底已到尾聲，最遲5月中旬將迎來季度級別的做多窗口期

自2020年9月上旬開始在低位推薦做多港股，在復甦背景下推薦周期核心資產的價值重估。

在2021年1月底港股情緒亢奮時，開始潑冷水、提示風險。1月20日發佈《大風起兮，港股穩行才能致遠》。2月下旬，我們提出「黃金坑」構築完成要到二季度。三月底，我們將2021年的行情類比2010年——政策回歸正常化，而股市估值體系重估、結構性風險釋放。

4月初春季策略《初生牛犢不怕虎》判斷，二季度美股行情波動放大，但並非系統性風險，而A股和港股有望完成3月份開始的黃金坑底部區域。

《初生牛犢不怕虎》分析海外幾大變量或是行情「攔路虎」：1）二季度美國通脹超預期或帶來市場調整，但並非系統性風險；2）二季度美債收益率上行仍有空間，但是，上行斜率將放緩；3）二季度美元指數大幅上行的概率不大。事實上，這三大變量的演進及對市場的影響符合我們判斷，特別是4月份美國通脹超預期，果然引發了全球股市調整。

我們當時繼續強調，中國股市面臨的宏觀環境可以類比2010年，都是經濟復甦後的政策正常化，對應股市表現為震盪市和結構性牛市。

當時我們對中國股市展望是：判斷4、5月份中國股市仍有波折、蓄勢待發。二季度A股和港股有望完成從3月開始的「黃金坑」底部區域，最遲5月中旬，這次從2月中旬以來的股市調整將告一段落，可以立足中長期基本面開始佈局新一輪結構性行情。

5月初《五月不窮，逢低做多》指出：2月份開始的季度性調整在4月底已到尾聲，最遲5月中旬將迎來季度級別的做多窗口期，要逢低做多，積極把握盈利驅動型的結構性行情。5月14日《黃金坑後行情獻禮百年慶，科創板引領「未來核心資產」長牛》中再度強調，美國寬鬆繼續，中國百年大慶前政策環境轉暖，A股港股「黃金坑」之後是做多窗口期，提醒投資者佈局新的結構性行情。

1.2、展望：6月做多不停歇，中美流動性都不會緊，短期市場波動是買點

首先，覆水難收，美聯儲6月份議息會議有望繼續鴿派，即便5月份通脹繼續走高，也會容忍通脹而堅持鴿派。今年這個5、6月行情之所以跟以往的「五窮六絕」大不同，最大的區別在於：經濟復甦但是流動性卻沒有收緊。

5月份的美國通脹數據有望繼續走高，可能會引發6月股市的小波折，但不是系統性風險。在美聯儲新貨幣政策框架下，更強調就業以及數據依賴，當前美股債台高築、美國失業率依然高企，美聯儲不可能收緊。4月份通脹走高之後的市場波折以及美聯儲的態度，已驗證了我們的預判。

近期美聯儲隔夜逆回購（ON RRP）規模持續走高，原因在於財政補貼的發放導致金融市場流動性異常寬鬆，金融機構資金富餘大量參與逆回購，美聯儲被動回收流動性，並不意味着聯儲主動收緊。

第二，美國補庫存周期已至後半段，商品行情到後期，成長曙光來臨。

美國高頻數據顯示美國經濟，尤其是服務業，復甦繼續強勁，PMI持續創新高。5月份，美國Markit製造業PMI為61.5，高於前值的60.5，服務業PMI為70.1，高於前值的64.7，二者持續創出歷史新高，且連續11個月處於榮枯線之上。美國服務業加速擴張，主要得益於疫苗的大規模接種普及。截至5月26日，根據Wind數據統計，美國新冠疫苗接種總量達到2.9億次，每百人新冠疫苗接種量達到86.5劑次。而從覆蓋率來看，49.9%的人羣完成了至少一劑接種，而高達40%的人羣已經實現完全接種。

美國就業數據側面反映疫情影響減弱，勞動參與率上升。美國2021年4月季調後非農就業人數增加26.6萬人，遠遜於預期的增加99.8萬人；失業率為6.1%，同樣遜於預期的5.8%。根據興證宏觀團隊報告《非農緣何不及預期》，非農就業主要受快遞服務就業以及臨時輔助就業拖累，而這兩項在去年疫情影響下實現大幅增加，當前回落或是在反映疫情影響正逐漸減弱。失業率雖然上升，但主要因勞動參與率上升導致，受益於服務業勞動機會增多，低學歷、低齡勞動力已部分流回勞動力市場。

美國製造商、批發商庫存水平和按年增速已超過疫情前高點，零售庫存大幅落後。截至2021年3月，美國製造商、批發商庫存分別達到7077、6936億美元，按年增速分別為2.7%和4.5%，均高於疫情前的水平。而零售商庫存明顯落後，按年增速不升反降，截至3月份零售商庫存僅6130億美元，較疫情前仍有9.3%的缺口，按年下降7.4%，低於2月份的-5.7%，主要受晶片短缺、需求旺盛，汽車庫存明顯去化拖累。

美國需求增速高點已現，補庫存已到後半段。整體而言，一季度在財政刺激的支持下，商品消費快速上升，導致了實際庫存的下降。但嚴重的供需錯配推升了通貨膨脹，導致名義庫存量不降反升。一季度庫存變化主要由需求層面帶動，但往後來看，美國的財政刺激增速高點已過，4月份起居民可支配收入出現明顯回落，需求端或較快回落。

第三，中國的先進製造業機會來臨，特別是具有科創能力的中下游製造業龍頭後續將受益於成本壓力的緩解。

5月以來，針對大宗商品價格的過快上漲，國常會先後多次表態，「要高度重視大宗商品價格攀升帶來的不利影響」，並從加強供需、加強監管、引導預期、支持市場主體等方面提出應對措施，全方位遏制大宗商品價格不合理上漲。5月23日，國家發改委等五部門聯合約談了鐵礦石、鋼材、銅、鋁等行業具有較強市場影響力的重點企業。此外，5月25日發改委印發《關於「十四五」時期深化價格機制改革行動方案的通知》，強化對鐵礦石、原油等大宗商品價格異動應對，完善調控工具箱提升重要民生商品等保供穩價能力。對上游大宗商品不合理價格的調控，將有助於減緩下游製造業企業成本壓力，周期股行情有望從中上游傳統周期向中游和偏下游製造業進行過渡。

中國製造業投資按月超季節性，動力改善。2021年4月，製造業投資當月按年增長23.8%，雖然較3月的29.8%持續下滑，但按月仍高於2015-2019年季節性規律均值，對固定資產投資的拉動明顯提升，強於地產和基建。

製造業投資改善表明外需對經濟的支撐作用仍在延續。2021年4月中國出口（以美元計）按年增長32.3%，高於前值的30.6%。分經濟體來看，對東盟出口拉動恢復改善明顯。2021年4月工業企業利潤維持高速增長，按年增速為57.0%。3月產成品庫存累計按年增長 8.2%，略低於前值8.5%，補庫存速度放緩。

1.3、投資建議：積極把握住做多時間窗口，精選高性價比的成長股和績優價值股

行情展望：目前A股市場已經形成百年大慶行情的強烈一致預期，港股市場的風險偏好也受正面提振，但考慮到，全球股市整體估值偏高、政治經濟和疫情的變數眾多，因此，行情將震盪上行，不宜盲目追高，若有短期波折反而是買點。

投資策略：回歸成長的長邏輯，精選先進製造、科技、新消費，配置深度價值。

精選先進製造業，特別是中小市值科創型「小巨人」的機會更大。聚焦先進製造業的朱格拉周期，特別是下半年受益於中國「十四五規劃」的智能製造、新能源車、半導體、軍工高端製造、新能源等值得看好。

業績高增長且性價比合適的港股新經濟龍頭，精選醫藥、TMT、品牌消費、新潮消費、物業等。

立足深度價值，防守反擊，包括有能力和有意願釋放利潤的國企龍頭、券商、銀行、地產、保險等。

風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬鬆不達預期；大國博弈風險。

2、6月薦股組合邏輯

騰訊控股（00700.HK）：微信流量場景外延，業務重組加速發展

業績穩健增長，視頻號成為增長驅動。公司2021Q1營收1,353億（人民幣元，以下同），yoy+25%，Non-IFRS歸母淨利按年增長22%至331億。在付費率提升與遊戲出海的驅動下，遊戲季度收入達436億，按年增長17%，其中手遊用户數量以及付費率均有提升，疊加出海驅動，2021Q1遊戲遞延收入（付費購買或充值）增加160億達986億，夯實後續業績。

業務重組強化協同，強化新業務市場定位及商業化空間。騰訊近期的組織架構調整，將騰訊視頻與微視併入同一BU，微視有望利用騰訊視頻的版權優勢，對平台上的電視劇、電影及綜藝進行二次創作，提供差異化的中短視頻內容。我們判斷，隨着長視頻版權的收緊，此類短視頻內容價值將進一步突顯。

打造特色短視頻，視頻號將是下一增長驅動。我們判斷日活數量已穩定維持兩億以上，用户日均時長也穩健提升至20分鐘以上。此外，我們測算視頻號推薦頁的視頻贊評比為20，介於抖音、快手之間（截止2020年4月）。微信持續積極豐富短視頻內容以及優化推薦算法，並在產品交互方面加速迭代；雖然視頻號雖尚未貨幣化，其龐大的信息流將支撐微信流量增長，疊加短視頻與直播的電商變現空間，具備雄厚的生態與變現潛力。

小程序壁壘高築，金融科技與企業服務加速恢復。小程序在疫情期間成為國民性的防疫工具，在原本商家生態也持續壯大的背景下，未來再停止小程序跳轉外部鏈接，則將進一步強化生態閉環。金融科技及企業服務季度收入達390億，按年增長47%，增長的主要驅動力來自於2021Q1的就地過年驅動支付場景滲透，以及疫情後雲服務的加速恢復。我們預期該板塊在2021年將持續加速恢復。

市值處於歷史低估值區間。公司遊戲業務穩健，微信流量通過視頻號與小程序加速場景外延，廣告與金融業務加速增長。我們預期2021/2022年收入將達到6,273/7,918億元，Non-IFRS歸母淨利1,797/2,280億元。截至5月28日，股價對應2021/2022年的盈利預測為33/26倍PE，處於歷史低估值區間，維持買入評級。

風險提示：政策監管風險；國際情勢影響商務合作；廣告業務不及預期。

中芯國際（00981.HK）：產能利用率與盈利超預期，國產化預期加温

先進製程按月增長，成熟製程滿載到年底。公司先進製程（28nm及以下）營收佔比在2021Q1按月提升至6.9%，N+1進入成熟量產，N+2進入風險量產；折舊費用的壓力雖持續存在，但仍是國內僅存的稀缺資源。與此同時，成熟製程需求旺盛，攝像頭、特殊存儲、電源管理晶片的合計營收，一季度按月增長20%，150nm/180nm的高壓驅動晶片營收按月翻倍，公司預計成熟製程到年底持續滿載。

設備取得穩定，擴產如期進行。在強勁需求下，公司維持今年1萬片12寸擴產及不低於4.5萬片的8寸擴產目標。此外，公司表示目前設備獲取優於上季度預期，擴產進度或有所加快。雖然地緣政治壓力持續存在，本季北美及歐亞地區營收按年+24.0%/+47.7%，反映出行業產能緊俏下海外大客户投片需求仍然穩健。

二季度指引積極，全年業績或好於指引。公司2021Q2指引收入按月增長17%-19%；毛利率25%-27%，中值按月+3.3ppts。公司基於保守角度，維持2月時的全年業績指引（收入中到高個位數增長，毛利率目標10%-20%的中部）。我們認為行業產能持續緊俏下，利用率及ASP仍有提升空間，預計全年業績或超公司指引。

投資建議：本季度公司先進與成熟製程表現皆超指引，資本開支規劃維持高位，反映行業景氣度延續，以及獲得成熟製程設備許可的確定性，我們判斷公司全年業績有望超指引，預測公司2021/2022年的淨資產將達到每股2.02/2.06美元。根據2021年預測每股淨資產，給予2倍PB，維持目標價31.37港元，維持「審慎增持」評級。

風險提示：外力干擾設備獲取；行業景氣度延續性不如預期。

石藥集團（01093.HK）：依託體系化優勢，擁抱中國的Big Pharma時代

一季度抗腫瘤和心血管板塊穩健增長。公司2021年一季度實現營業收入67.34億元人民幣（下同），按年增長9.9%；歸母淨利潤14.72億元，按年增長26.9%；2021年一季度調整後歸母淨利潤按年增長63.3%。分板塊來看，成藥板塊實現收入54.80億元，按年增長9.1%，其中抗腫瘤產品收入按年增長20.4%至18.69億元，心血管疾病產品收入按年增長23.5%至7.19億元。維生素C產品受益於價格上漲實現收入5.24億元，按年增長22.9%；抗生素及其他原料因銷量上升實現收入3.89億元，按年增長31%；功能食品及其他業務因銷量減少收入下降10.4%至3.41億元。

創新積澱深厚，有望厚積薄發。在研發能力建設方面，公司目前擁有分佈於中國和美國的5個研發中心、10個研發技術平台以及一支超過2000人的研發團隊，同時也與國內外的知名研發機構和藥企建立了長期的新藥開發合作關係，研發實力強勁。在管線佈局方面，今年以來公司亦取得了積極的進展，其中安複利克（兩性黴素B膽固醇硫酸酯複合物）於5月在國內成功上市、克必妥（度恩西布）的中國上市申請獲得受理並納入優先審評。截至目前，公司在研項目約300個，包括40多項小分子創新藥、40多項大分子創新藥、20多項新型製劑，預計2021-2023年將分別有2個、4個和8個創新藥上市。此外，公司在BD方面也不斷取得突破，一季度取得了甲磺酸瑞澤替尼（第三代EGFR抑制劑）及CM310（IL-4Rα單抗）的授權及商業化權利。整體來看，公司在創新產品的研發和BD方面已有深厚的積澱，未來將陸續取得進展，助力產品結構的優化和業績再上台階。

盈利預測與估值。我們維持2021-2023年預測收入280.61、339.15和406.28億元，預測歸母淨利潤52.18、61.79和79.81億元，當前估值僅為2021年的22倍市盈率，在big pharma中估值偏低，隨着降價影響逐步消化，新產品佔比逐步提升，後續管線陸續進展，有望有一定提升。

風險提示：恩必普等核心產品銷售增長低於預期；新產品研發進度和銷售不及預期；控費力度繼續加大風險；重大戰略決策失誤風險。

康哲藥業（00867.HK）：一體兩翼，蓄勢待發，健康美麗新時代開啓

業績表現穩定，估值性價比高。得益於公司良好的銷售能力和機制，以及傑出的產品引進能力，我們預計原有產品2021-2022年能維持穩定20%或以上增長。5月28日收盤價對應2021年市盈率僅為13.5倍，股息現價比為2.9%，具有非常好的性價比。

一體兩翼，蓄勢待發。公司已形成藥品、大健康、皮膚醫美三大業務，一體兩翼，蓄勢待發。藥品部分，經過數年公司積累了十多個創新藥械管線以及系列複雜仿製藥管線，2021年逐步進入收穫期。其中地西泮鼻噴劑有望在2021年底獲批，0.09%環孢素滴眼液和替拉珠單抗預計於2022年獲批。大健康部分，除Plenity以外，公司將持續引進在歐美市場有一定口碑及品牌形象，解決特定病症需求的OTC、器械、膳食補充劑、醫用食品在大健康商城上線，滿足客户減肥塑身、護髮養護、美容養顏、滋補保健、常備用藥、安神睡眠、兩性健康、兒童營養、營養補充等需求，預計2021年底將達到約300個SKU。公司將持續以多年來卓越的篩選引進優質產品的能力豐富品類，同時根據產品特性拓展新的市場營銷方式及渠道，在強化原有能力的基礎上進一步拓展能力圈。皮膚醫美部分，公司於2020年2月收購了皮膚線醫美專業公司盧凱的全部已發行股份，圍繞公司原有的皮膚科補充皮膚產品及醫美產品，擴充產品組合及在原有皮膚渠道基礎上增加醫美渠道。年內BD項目已逐步落地，新的創新藥研發合作平台、超聲減脂儀器等都具備相當的競爭力，長期良性持續發展可期。

風險提示：併購整合不及預期；在研產品上市進度低於預期；市場競爭加劇。

耐世特（01316.HK）：經營穩步恢復，高負載產品優勢逐步顯現

公司經營穩步恢復。根據IHS Markit數據，2021Q1全球OEM輕型車產量按年增長14%，其中得益於中國市場產量增長77%，APAC區域產量增長33%；北美區域下降4%，主要是由於北美天氣事件、晶片供應短缺和物流限制等因素的影響；EMEASA產量按年持平。2021Q1耐世特成功推出9個項目，預計2021全年共將新投產約40個項目。公司2021Q1新訂單為6.46億美元，預計全年總預訂量64億左右。一季度新訂單主要來自北美和亞太，EPS佔比85%，CIS佔比15%，90%新訂單為新拿到的項目。我們認為，伴隨2020年新項目在2021年貢獻完整收入以及2021年新項目投產，公司業績有望繼續實現穩健增長。

晶片短缺對公司影響較為有限。由於晶片短缺影響，三月開始許多OEM宣佈組裝廠停工。IHS將2021年的產量預測調低了120萬台，降幅為1.4%，預計二季度調整幅度最大。我們認為晶片短缺對公司影響較為有限，主要原因包括：1、得益於耐世特完善的全球佈局，公司可以在全球範圍內調度資源匹配供應不平衡項目；2、若晶片短缺在三季度開始緩解，則整車廠生產有望在四季度得到恢復；3、通用、福特等北美市場市場主機廠均更傾向於削減轎車產量，保障盈利能力較好的皮卡、SUV等（耐世特REPS佔美國全尺寸皮卡和SUV市場90%的市場份額）車型生產。

公司的高負載EPS優勢受益汽車電動化、高端化邏輯正在逐步兑現。電動車由於自重更大、產品高端化等趨勢對於REPS等高負載產品需求不斷提升，在高負載EPS產品研發和生產上具有優勢的耐世特市場份額有望持續提升提高。公司2021年新訂單中，電動車相關訂單佔比79%（遠高於2020年20%的佔比水平）。此外，客户滲透方面，公司新增長城坦克、寶馬電動車平台CLAR WE訂單，同時正在跟新勢力造車企業合作開發下一代車型轉向系統。基於以上新訂單需求，耐世特中國蘇州工廠未來收入有望實現高速增長。

我們的觀點：公司專注汽車轉向系統逾百年，擁有極強的研發與創新能力、深厚的經驗與技術積累，核心產品符合汽車行業大趨勢，自動駕駛技術儲備充足、行業領先，有望持續享受汽車行業轉型變革紅利。伴隨全球汽車行業迎來恢復性增長，公司核心客户表現回暖、新客户項目持續投產，公司的高負載EPS優勢受益汽車電動化、高端化邏輯正在逐步兑現，我們認為耐世特已經走出業績低谷，重回增長通道。考慮到全球汽車市場恢復性增長以及耐世特未來在電動智能領域的成長性，我們預計公司2021-2023年利潤分別為2.28億美元、2.93億美元和3.40億美元。目標價維持16.22港元，對應2021年23倍PE，維持「買入」評級。

風險提示：汽車行業恢復不及預期；貿易摩擦升級；新工廠爬坡不及預期。

創科實業（00669.HK）：受益美國復甦及基建計劃，增長趨勢持續

同行業公司公佈Q1財報，上調Q2及全年增速預期。4月28日電動工具公司史丹利百得公佈2021Q1財報，電動工具業務錄得48%按年增長，預期Q2工具及儲存業務按年增速區間為35%-40%，並將全年該業務預期增速自4%-8%上調至14%-16%。5月21日創科實業更新5億美元中期票據計劃，預計將在中長期提高資本管理的靈活性及效率。

2020年主要市場高速增長，疫情下公司收入猛增。2020財年公司錄得營業收入98億美元，按年增長28%；經調整淨利潤8億美元，按年增長30%，經調整淨利率為8.2%。分市場來看，2020年公司市場份額仍保持集中趨勢，78%的收入來源於北美洲，北美市場按年增長29.5%，歐洲市場按年增長19.1%，其他市場按年增長30.6%。創科實業董事會宣佈派發末期股息1.9億美金，派息率40%。

電動工具收入增速上漲，地板護理及器具收入增速由負轉正。2020財年電動工具營業收入為87.3億美元，按年增速28.5%，為近6年來增幅最大的一年。地板護理及器具營業收入為10.8億美元，按年增速23.6%，扭轉2019年負增長狀況。電動工具快速增長受益於MX FUEL設備系，業務錄得25.8%增長；RYOBI業務錄得雙位數增長。

毛利率連續第十三年上升。2020財年公司銷售費率上升至16.0%，有效稅率和管理費率分別為7.0%和10.3%，2020財年公司淨利率上升至8.2%，毛利率為38.3%，增長0.6%。公司推出高利潤率的新產品、進行產品組合管理帶動毛利率連續13年達成每年0.5pct以上的穩步上升指引。為應對疫情變化，公司在2020年增加了銷售員、駐店營銷專家，以及為新品進行營銷推廣活動，導致銷售費用率有所提升，但淨利率仍錄得0.2pct上升。

我們的觀點：2021年隨着美國經濟復甦及新建住房銷量增加，公司專業級電動工具在建築的應用場景迎來爆發；美國人均1400美金消費刺激政策帶動DIY家庭工具及地板護理產品需求提升。當前美國地產銷售處於供給端緊張，量縮價升趨勢，我們認為地產後周期消費景氣度仍將持續。展望未來，公司將受益於拜登2.3萬億基建計劃對電動工具的需求，引入國產鋰電池對成本的降低，及碳中和目標下長期無繩率進一步提升的大趨勢。

風險提示：原材料價格波動；中美貿易政策影響；匯率變動；市場競爭加劇。

宇華教育（06169.HK）：重運營，高效率

持有三所優質高校，鄭州工商、湖南涉外和山東英才均位於民辦高校前十。在校學生人數再創新高，總在校人數超過14萬人。業績確定性強。最新專升本名額按年有大幅提升。高教收入及利潤佔比超過80%。

公司有明確的收併購要求，寧缺毋濫，本科專科都是收購方向，目前併購儲備豐富，持有現金超過20億，經營性現金流充裕，一旦有併購落地，將成為股價催化劑。

公司有豐富的高校運營管理經驗，併購整合能力強，收購的湖南涉外及山東英才在學生人數、學費等方面提升明顯，利潤率大幅改善。

宇華教育繼續保持穩健紮實的業績，各學校運營精益求精，經營效率持續提升，內生增長高。我們預計公司FY2021/2022調整後歸母淨利潤分別為13.2億元和14.8億元，分別按年增長27.2%和11.8%。截至5月28日，公司股價對應2021/2022財年經調整利潤的19/17倍PE，估值處於相對較低水平。若後續有併購落地，估值仍有提升空間。

風險提示：教育政策變動；招生及學費提升不及預期；學校併購整合不及預期；VIE架構政策風險。

合景悠活（03913.HK）：規模擴張加速，數字化轉型升級

住宅物管規模快速擴張。當前公司在管面積達1.3億平米，預計2021/2022年達到2/4億平米。

商業板塊確定性強且成長性高。目前公司開業14個項目，未來三年關連方合景泰富將陸續開業35個項目，預計到2023年公司開業項目達40個以上。

估值窪地，大股東增持。合景悠活長期處於估值低位，當前股價為2021/2022年的20.2/11.4倍 PE（行業平均27.5/18.9倍 PE）。上市以來，大股東陸續增持1962.5萬股，持股比例上升0.97%，彰顯信心。

風險提示：業務擴張和收購不及預期；商業項目運營不及預期期；收繳率和出租率不及預期；增值業務拓展不及預期。

華潤啤酒（00291.HK）：高端化是驅動業績的引擎

低基數背景下，啤酒行業2021Q1迎來強勢復甦，2021Q1產量按年提升50.7%，基本恢復至2019Q1水平。2021Q2營銷旺季開啓，啤企業績上行。美洲盃歐洲盃（6、7月）、東京奧運會（7、8月）、男籃亞洲盃（8月）等大型體育賽事即將到來，「體育賽事+炎熱夏季」有望使得2021Q2及2021Q3迎來鋪貨動銷旺季。

決戰高端，品牌升級帶來確定性業績改善。近年啤酒企業量跌價升利潤漲成為普遍趨勢。根據興業證券海外研究團隊分析預測，華潤啤酒次高端以上產品銷量佔比13.2%，不及公司最大核心單品雪花的51.2%；但在銷售額方面，次高端及以上產品的銷售額超35%，超過雪花的29.6%。從產品細分來看，華潤啤酒在雪花方面建立了勇闖天涯-SuperX-純生-馬爾斯綠-匠心營造-臉譜的中高檔啤酒產品矩陣系列。喜力方面重點打造虎牌(Tiger)-喜力(Heineken)-蘇爾(Sol)-亡命之徒(Desperados)四個產品。2020年公司以「4+4」的產品組合大力推進市場，其中四大金剛（SuperX、馬爾斯綠、匠心營造、臉譜）以餐飲渠道為主，夜場為輔；喜力以夜場為主，餐飲渠道為輔。2021年公司在喜力方面繼續擴充其產品序列，引入新產品紅爵(Amstel)，助力高端市場進一步擴展。

關廠裁員承壓釋放，華潤啤酒輕裝上陣。面對2017年啤酒產量持續下滑的行業狀況，華潤啤酒隨即提出並啓動關閉低效工廠、優化產能的長期戰略。2017年至今，華潤啤酒共關閉工廠31家，裁員約 3.1萬人。2017-2020年公司減值虧損分別為7.4億元、13.0億元、10.5億元和9.7億元，以及員工安置費分別為2.2億元、4.8億元、8.3億元、3.8億元，關廠裁員產生大量減值虧損及員工安置費，影響各期利潤的釋放。公司計劃2021年以後平均每年將關閉3間低效工廠，放緩關廠速度、緩解利潤壓力，實現輕裝上陣。

維持「審慎增持」評級，目標價72.42港元。目標價對應2021-2023年PE分別為65.76、51.47、44.32倍。

風險提示：疫情控制不達預期；食品安全問題；中高端市場拓展不達預期。

香港交易所（00388.HK）：新魚帶來活水，成長性可期

《外國公司問責法案》通過，中概股有望大量回歸，以及新經濟公司赴港上市，IPO規模或將持續保持世界領先，並帶動市場交投繼續大幅增長。截至5月底，2021年以來已經有4家中概股赴港二次上市——攜程、百度、嗶哩嗶哩、汽車之家，合計募資630.6億港元，佔市場IPO總募資的33.8%；同股不同權公司——快手科技募資483億港元，並創下2019年阿里巴巴上市以來的最大型的首次公開招股。在《外國公司問責法案》正式通過以及港交所持續優化海外發行人上市制度的改革背景下，我們預計未來仍有大量中概股有望回歸港股、原本計劃赴美上市企業或將重新考慮在港股IPO以及國內新經濟公司的持續赴港上市，將有利於香港市場繼續保持全球領先的IPO規模。我們梳理了目前中概股企業中，較有潛質回歸的名單，共計51家中概股，包括拼多多、貝殼、蔚來等新經濟龍頭。並且，隨着新經濟公司佔比不斷提升，其自身交投活躍的屬性將提振港股市場成交，截至2021年3月31日，新規以來上市的新經濟公司總市值佔香港市場總市值的27%，對股票市場成交金額的貢獻達到21%。利好港交所交易相關費用收入。

南下資金佔比提升，疊加恒指結構優化，將吸引更多資金流入港股。2021年Q1南向交易平均每日成交金額達608億港元，按年上升182%，佔主板成交金額的比重為12.5%。此外，5月21日恒指公佈最新季度檢討結果，金融所佔權重下跌3.88個百分點至37.3%，信息科技業在阿里巴巴、美團權重大增的帶動下，所佔權重增加3.58個百分點至26.4%。恒指結構持續優化，有望進入新經濟「核心資產」驅動的新時代，將進一步提升投資者對港股市場的興趣。

在中國內地和中國香港兩地互聯互通機制不斷完善背景下，港交所將持續發揮其"立足中國、連接全球"的金融橋頭堡作用。我們維持公司"買入"評級，維持目標價為596.82港元。2021-2023年，公司目標價對應PE水平分別為48.3、37.8和30.8倍。