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    海通策略|A股和美股均對通脹開始脱敏

    海通策略|A股和美股均對通脹開始脱敏

    核心結論:

    1. 中美最新的通脹數據均超預期上升,但A股和美股均不跌反漲,顯示股市對通脹開始脱敏,下半年通脹壓力下降。

    2. 歷史上牛市中指數高點略提前於盈利高點,本輪ROE高點預計在21Q4-22Q1,結合年度振幅規律,指數有望創年內新高。

    3. 以茅指數為代表的龍頭優質公司仍是較好配置,守正。盈利增長較快、順應政策方向的智能製造更有彈性,出奇。

    股市對通脹開始脱敏

    近期公佈的中國5月PPI按年增速破9%,美國CPI按年增速破5%,均較前一個月大幅上升且超出大家的預期。但是資本市場的表現卻和前一個月大相徑庭,這個月A股和美股在通脹再次超預期上升後不跌反漲。我們認為股市對通脹最擔憂的時間已經過去,基本面支持下A股指數年內有望創新高。

    1. A股和美股均對通脹開始脱敏

    股市對通脹的擔憂正邊際減緩。6月9日,國家統計局公佈的5月PPI按年增速為9%,為PPI按年增速數據1996年誕生以來第三高的讀數,僅次於08年7月和08年8月的10%。今年以來,PPI按年增速不斷超預期,我們以實際公佈的數據與wind一致預期相比,今年1月PPI按年增速為0.3%,wind一致預期為0.29%,相差0.01個百分點,而2月這一差值就上升至0.24個百分點,3-5月分別為1.09/0.59/0.74個百分點。在上一輪PPI上升周期(16-17年)中,PPI按年增速也是不斷超預期,實際值與預測值最大的誤差在16年底,也是1個百分點。雖然PPI的按年增速依舊在不斷超預期,但是股市對通脹的擔憂正邊際減緩。過去三個月通脹數據公佈的日期分別為4月9日、5月11日和6月9日,時間均為早上9點半。觀察上證綜指的分時圖,可以發現市場對PPI這一負面因素的反應正在鈍化:

    .4月9日:當日公佈的3月PPI為4.4%,大超wind一致預期1.09個百分點,股市在開盤後便單邊下跌,收盤時上證綜指當日下跌0.5%;

    .5月11日:當日公佈的4月PPI為6.8%,超過wind一致預期0.59個百分點,股市在開盤後下跌,10點半之後由跌轉漲,收盤時上證綜指當日上漲1.07%

    .6月9日:當日公佈的5月PPI為9%,超過wind一致預期0.74個百分點,然而股市在開盤反而上漲,至收盤時上證綜指當日漲幅為0.37%。

    (股市荀策提供)

    美股和A股一樣,對高通脹的反應也開始鈍化。過去兩個月,美國的CPI也開始大幅上升,3月CPI按年增速為2.6%,4月為4.2%,5月已經上升到了5%,增速創2008年8月以來最高;扣除食品和能源的核心CPI按年增速3月時還是1.6%,4月就跳升到了3%,5月則大漲3.8%,增速創1992年以來新高。但股市對通脹數據的反應則在鈍化,5月12日公佈數據當天,標普500和納斯達克指數均大跌超過2%,但是這次6月10日公佈CPI後,前述指數均小幅上漲,標普500漲0.5%,納斯達克指數漲0.8%。

    (股市荀策提供)

    下半年通脹壓力下降。其實今年通脹壓力本身並沒有看上去那麼大,5月PPI按年9%的增速看似很高,但是很大程度上源自去年同期的低基數,剔除基數效應後的兩年年化增速實際只有2.5%。回顧2006-08年和2009-11年兩輪通脹周期,中國PPI當月按年上行周期平均持續兩年左右,前期PPI上行主要源於流動性充裕,而後期通脹繼續上行得益於基本面改善。本輪PPI當月按年從20年5月低點-3.7%見底開始回升,至今已經持續了1年左右。從時間和空間上看,流動性驅動第一波漲價潮可能告一段落,Wind一致預期顯示,下半年PPI按年增速將逐漸回落,兩年年化增速大約在1.5%附近。

    那第二波通脹上漲何時來臨?我們認為可能要到明年上半年。借鑑09-11年,當時全球各經濟體從危機中的復甦強勁且基本同步,因此大宗商品的第一波和第二波上漲之間只休息了半年多,即第一波上漲從08年底開始持續到10年初,第二波上漲則是從10Q3開始。這次疫情衝擊下的全球經濟和09-11年一樣同樣經歷了「危機→放水→復甦」的過程,但由於各國疫情防控措施不同以及病毒變異,後疫情時代各國經濟復甦緩慢且不同步,因此大宗商品第一波上漲之後的休息時間可能會比09-11年更長。這一次中國防疫措施最好、復甦最快,20年中國是全球唯一實現GDP正增長的國家。美國等發達國家防疫政策有效性不及中國,復甦節奏略落後,2020年GDP增速是負數,但世界銀行預計2021年美國GDP的兩年年化增速大致能回到疫情前的水平。而大部分新興市場國家由於防疫政策落後和疫情反覆,世界銀行預計20-21年GDP兩年年化增速僅在0%左右,經濟增速真正開始上升可能要等到2022年及之後。當前這種復甦的錯位使得本輪全球復甦時間拖得更長,因此第二階段的通脹壓力可能要等明年上半年才體現出來。

    (股市荀策提供)
    (股市荀策提供)

    2. A股未來走勢關鍵看盈利

    牛市高點與盈利高點更加相關。既然對通脹最擔憂的階段即將過去,那今年的主要矛盾是什麼?我們認為還是回歸基本面。回顧歷史,牛市高點與企業盈利的高點相關性更強,具體可以看淨利潤按年增速和ROE指標。因為A股淨利潤按年增速常受到基期因素擾動,所以A股單季度淨利按年高點和股市指數高點往往不一致,這源於低基數導致按年增速波動大,如果平滑到兩年發現,近兩年單季度淨利潤年化按年增速與指數高點較一致,此外,ROE跟指數高點相關性強。具體而言:05/6-07/10牛市期間,上證指數和滬深300高點在07/10,而A股單季度淨利按年高點為06Q4的414%,近兩年A股單季度淨利年化按年增速高點為07Q4的192%,全部A股ROE高點在07Q4。08/10-10/11牛市期間,上證指數在09年8月達到高點3478點,此後開始高位震盪至10/11,隨後開始下行,中小板指在10/11達到高點,而A股單季度淨利按年高點為09Q4的560%,近兩年A股單季度淨利年化按年增速高點為10Q4的207%,ROE高點在10Q4,中小板指ROE高點也出現於10Q4。12/12-15/06牛市期間,創業板開始結構性牛市,創業板指單季度淨利潤年化按年增速ROE高點出現在15Q4,但由於清查配資等去槓桿因素,創業板指在15/06出現高點,在業績向好的催化下,15Q4創業板指反彈幅度顯著。

    (股市荀策提供)
    (股市荀策提供)

    預計本輪盈利周期高點在21Q4-22Q1。首先,從歷史盈利周期的時空規律上看,本輪盈利周期尚未走完。時間上,以A股歸母淨利潤累計按年增速或ROE刻畫,2002年以來A股已經經歷了五輪完整的盈利周期,每輪周期平均持續39個月,其中上行周期平均持續6-7個季度,本輪盈利周期若看A股歸母淨利累計按年增速,20Q1見底,20Q2開始回升,至21Q1只回升了4個季度;若看ROE(TTM),20Q2見底、Q3開始回升,至今只持續了3個季度,時間都沒走完,按照時間推算,本輪盈利周期高點我們預計在21Q4-22Q1。空間上, 21Q1全A歸母淨利潤兩年年化增速只有8%,相當於17Q2的水平,相比18Q2的16%複合增速還有很大空間,21Q1 全部A股ROE為9.2%,相當於2019年和17Q1的水平,也還有很大的空間。

    具體預測上,我們的預測方法是按照一季度的利潤佔全年的比重來推測A股今年全年的歸母淨利潤增速和對應的ROE。首先,由於包括商譽在內的資產減值損失主要體現在每年四季度的報表中,我們需要把這部分的損失補回去來分析減值損失前的利潤在各個季度的佔比,這個新口徑的利潤類似EBIT的概念。這個減值損失前的利潤在全年四個季度的佔比大約是20%、25%、25%、30%,這一佔比在除了2008/2009/2020年之外均非常穩定,因此以21Q1的減值損失前利潤除以一季度的佔比我們可以大概預測出全年的增速。在這一基礎上,我們需要進一步預測資產減值損失對四季度單季度利潤的影響。回顧歷史,我們可以發現18年起資產減值損失的規模非常大,18年3000+億元,19年近5000億,20年回落至4000+億,與單季度的利潤量基本相當。18年由於國內去槓桿疊加中美貿易摩擦,當年許多企業大量計提商譽減值損失,即在微觀層面上,由於當年業績過差,上市公司有動力進一步做低當年的業績來拉高次年的業績。同樣的邏輯理應出現在2020年,畢竟去年許多企業虧損,企業可以借疫情衝擊釋放報表中的負面因素,然而我們看到去年整體的減值損失還不及2019年,或許意味着潛在的可以用來減值的資產可能沒有那麼多了(比如商譽)。因此對於今年的減值損失預測,我們保守地預計今年的量等於去年的量,測算得今年全A歸母淨利潤增速30%以上,對應兩年年化增速17+%;剔除金融兩油後,全部A股歸母淨利潤按年增速預計45%以上,兩年年化增速30+%,未來公佈的實際增速可能因資產減值損失這一誤差項而向上超預期。以此為基礎,我們預計21Q2-Q4三個季度對應的全部A股ROE(TTM)分別為8.8-9.0%、9.0-9.2%和9.5-9.7%。

    (股市荀策提供)
    (股市荀策提供)

    3. 應對策略:順勢而為

    A股年內有望創新高。隨着通脹最擔憂的階段過去,盈利將成為市場主要的驅動力,而我們判斷今年企業盈利還將向上。我們在19年初就提出,19年1月4日上證綜指2440點為本輪牛市起點,本輪牛市有望持續三年,同時我們提出牛市有三個階段,驅動力、特徵各不相同。本輪牛市19年為由資金面驅動的牛市孕育期,20年市場進入了基本面和資金面雙輪驅動的牛市爆發期,21年市場有望進入由基本面和情緒面驅動的泡沫期。目前我們判斷盈利還在上升周期;情緒方面,我們從PE/PB、大類資產比價和交易指標三個維度跟蹤情緒,目前市場情緒大約60-65度;流動性方面我們認為今年貨幣政策大概率保持合理充裕,流動性中性,因此綜合來看,牛市大格局未變,牛市尚未走完。統計A股各主要股指在2000-2020年間每一年的振幅(年內最高價相對最低價的漲幅),以上證綜指、滬深300為例,年振幅基本都在25%-30%附近,牛市或熊市時振幅會略高於60%,今年至今(截至20210614,下同)上證綜指/滬深300振幅僅12%/21%。今年上證綜指的低點是3月9日的3328點,滬深300在3月25日的4883點,萬得全A在3月9日的5071點,如果前期低點有效,那參考歷史股指的波動幅度,今年市場有望創新高。

    (股市荀策提供)

    市值結構上守正出奇,行業結構上佈局智能製造。2016年起A股中個股和基金均呈現出馬太效應。個股上,我們以每年個股漲跌幅的標準差/均值的絕對值來度量個股漲跌幅離散度,2000-15年A股個股漲跌幅離散度均值為1.9,而2016年至今(截至21/06/14,下同)快速擴大至3.9。基金上,基金淨值變化離散度均值從2006-2015年的0.68上升至2016年至今的0.98。並且基金規模向頭部集中的趨勢非常顯著,目前規模前10%的基金佔全部基金規模的比重達到了60%。背後的原因是A股實行註冊制以及A股機構化+國際化不斷加速,而未來這種馬太效應將繼續強化,類似1990年代後的美股,這是在進行市值結構和行業結構佈局時不可忽視的重要因素。

    (股市荀策提供)

    市值結構上,守正出奇。我們根據總市值將A股分為「800億以上/200-800億/200億以下」三個梯隊,三個梯隊個股數量佔比分別為4%/13%/83%,市值佔比為44%/27%/29%。第一梯隊以茅指數為代表的超大市值組,是各個行業的優質龍頭,仍然具有配置價值,即「守正」。從盈利估值比、新基金配置偏好看,今年第二梯隊的中大盤性價比更優,所謂「出奇」。春節後茅指數大幅下跌我們認為只是性價比的自我修正,當前茅指數已有美股化趨勢,在北上資金持倉中,茅指數成分股佔比也達47.7%,借鑑美股走勢形態特徵,今年或處在寬幅震盪之中。隨着疫情得到控制,後疫情時代經濟逐漸步入正軌,以茅指數為代表的超大盤股在基本面上的相對優勢不會像去年那麼極致,我們測算超大市值公司21Q1歸母淨利潤兩年年化增速為15%,當前PE(TTM,整體法,下同)為30倍,中大市值(總市值200-800億)分別為19%、28倍,小市值(200億以下)為6%、50倍,中大市值個股業績改善較為明顯。詳見《茅指數憂慮的出路-20210426》。

    (股市荀策提供)

    行業上,智能製造有望成為新主線。從行業層面來看,前述第二梯隊(200-800億)中最為凸顯就是智能製造相關行業。重視智能製造邏輯有三:第一,智能製造基本面更強。5G和新能源等技術逐漸應用,推動智能製造業績增長;疫情導致全球製造業產業鏈重構,中國製造乘勢升級;温和通脹階段,製造業盈利擴張。第二,政策支持智能製造快速崛起。十四五規劃重在構建現代產業體系。第三,基金為代表的機構對智能製造配置不高。21Q1基金重倉股中智能製造類行業佔比僅26.6%,而20Q2的高點為32.3%,目前仍略微低配。詳見前期報告《疫情加快中國製造升級——中國智造系列1-20210319》、《中國智造正走向世界前列——中國智造系列2-20210402》、《從科技時鐘看智能製造前景——中國智造系列3-20210414》、《温和通脹利於製造業盈利擴張——中國智造系列4-20210429》、《中國智造:智勇兼備,造就未來-20210511》、《智能製造的重點子領域——中國智造系列5-20210528》。沿着「中國智能製造」的主線,海通策略聯合行業梳理了智能製造相關領域投資機會,具體標的詳見表2。

    (股市荀策提供)
    (股市荀策提供)

    本文由《香港01》提供

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