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    需高度重視當前中資企業債務的風險和化解

    需高度重視當前中資企業債務的風險和化解

    當前中國正處於新舊經濟轉型的關鍵階段,隨着債務周期下半場、金融去槓桿、疫情衝擊、結構性緊信用、廣義流動性退潮等因素疊加,房地產企業、地方城投平台、影子銀行、殭屍企業等風險逐步大面積暴露,有的已經爆雷,有的出現了流動性緊張、命懸一線。不同類型的企業債務風險已成為現階段中國金融風險的「灰犀牛」,如何化解正考驗各方的智慧和耐心。

    (澤平宏觀授權使用)

    過去中國經濟高增長,企業加槓桿有助於抓住機遇、彎道超車;未來中國經濟增速換擋、從高速增長轉向高質量發展,時代是出卷人,大家是答卷人。

    時來天地皆同力,運去英雄不自由。

    百年未有之大變局,也是百年未有之大機遇。

    1、宏觀環境

    2021年一季度中國經濟進入頂部區間,隨後向潛在增長率收斂,二季度仍保持韌性。但疫後逆周期調節的基建和房地產投資高增長不可持續;基建逆周期調節的必要性下降,房地產投資可持續性存疑,或邊際放緩。

    當前中國財政形勢處於緊平衡狀態,且這一形勢預計將持續較長一段時間。2019年,政府減稅降費規模超過2萬億元,疊加資金使用固化、存在部分殭屍企業對地方財政支出的拖累,財政收支就已進入緊平衡狀態,財政收支赤字從2018年的3.76億擴大到2019年的5.43億。疫情初期,為應對疫情衝擊、促進經濟恢復,政府進行大規模的逆周期調節,2020年財政收支赤字進一步擴大到6.81億。未來,隨着逆周期調節的必要性下降,財政收支赤字有望縮小,但在經濟提質增效需求的背景下,預計財政收支將持續處於一個緊平衡狀態。

    貨幣政策繼續穩健中性的主基調,貨幣和信用組合整體呈現「穩貨幣+結構性緊信用」格局,流動拐點到來。去年下半年以來,社融、M2增速分別從13.7%和10.9%回落至4月的11.7%和8.1%。受去年高基數影響和流動性收緊影響,信貸增速放緩,4月新增人民幣貸款14700億元人民幣,按年-13.5%、按月-46.2%。信用債融資額持續下降。不良貸款上升等信用風險可能滯後顯現,區域性金融風險隱患仍在。

    2、企業債務形勢

    2.1 房地產公司:地產債淨融資額由正轉負,資產負債率約79%,西北地區偏高

    2021年1-4月房地產開發到位資金6.4萬億,比2020年同期增長34%,比2019年同期增長21%,其中其他資金(預付款、定金、其他按揭貸款等)、自籌資金、國內貸款佔比分別為58.7%、27%、14.2%,較2020年分別變動5.5、-5.8、0.4個百分點,隨着融資收緊,房企加大推盤力度,銷售回款成為房企到位資金增長的主要支撐。從房地產開發貸款餘額看,2016年底監管開始限制非標通道,銀行房地產融資逐漸「回表」,開發貸款增速回升,2017、2018年開發貸款增速分別達16.7%、22.8%。2019年以來,隨着房企降槓桿壓力提升加之融資新政影響,房地產開發貸款增速回落至個位數,2020、2021年一季度規模分別為11.9、12.4萬億元,按年增長6.1%、4.5%,佔人民幣貸款的6.9%,2017年以來首次降至7%以下。

    從境內債看,2014-2016年呈井噴式增長,2016年融資政策收緊後顯著回落,2020年融資新規出台後,地產債淨融資額首次降為負值。2014-2016年,地產融資政策寬鬆,信用債發行量迅速擴張,地產信用債總髮行量從1334億元升至8562.5億元,淨融資額從945.2億元升至7903.4億元。在地產融資渠道收緊以及去槓桿背景下,2016-2020年地產信用債淨融資額由7903.4降至938.3億元,2020年第三季度開始,淨融資額由正轉負,2020Q3-2021Q1房企信用債淨融資額分別為-190.4、-537.1、-505.7億元。從境外債看,2017-2019年發行量增長較快,2019年底政策對境外債收緊、融資新規出台後回落。2016-2019年由於地產境內融資政策收緊,房企境外債發行量從918.6億元升至5610.2億元,淨融資額從300.9億元增至3561.1億元。2019年後對海外發債加強約束,疊加海外疫情及融資新規影響,2020、2021年1-4月,境外債發行量分別為4191.7、1619.3億元,按年增速分別為-25.1%、-7.9%,淨融資額分別為1929.8、-2178.44億元,2021年由正轉負。

    從行業整體資產負債率看,房地產槓桿居高不下,2021年一季度資產負債率為79.2%,較19、20年小幅提升0.11、0.17個百分點。2018年以來,在「房住不炒」和「防範化解金融風險」等調控政策下,各行業槓桿率均有所下降,但房地產槓桿率居高不下。分區域看,2019年7省房企資產負債率超86%,5省位於西北地區。2019年青海、山西、內蒙古、甘肅等7省房企資產負債率超86%,青海、山西、內蒙古、甘肅、河北、山西、寧夏分別為89.9%、89.5%、89%、86.6%、86.4%、86.4%,其中有5省位於西北地區;天津、江蘇、福建等7省房企資產負債率在80%以下,上海最低68.3%。

    但需要明確的是,中國內地房地產仍處於大建設階段,拿地建設環節佔用大量資金,業務以開發銷售為主,信用創造模式以間接融資為主,預收房款在交樓前較長時間被列為負債,導致其資產負債率偏高。

    2021年Q1多數樣本房企檔位保持穩定,以披露一季報的近50家A股上市和境內發債房企為樣本,有4家降檔、5家升檔。從債務規模看,樣本房企有息負債規模總額4萬億,較2020年小幅提升2.1%,其中綠檔房企有息負債規模提升9.1%,紅橙黃檔房企債務規模分別下降2.9%、0.4%、0.3%。從槓桿率看,2021年Q1樣本房企淨負債率中位數為86.6%,相比2020年提高1.1個百分點;剔除預收賬款資產負債率中位數為71.2%,相比2020年下降0.5個百分點。淨負債率的抬升主要來自現金的減少,2021年Q1房企現金及現金等價物增速的中位數下降8.9%。從短期償債能力看,由於2021年Q1現金減少,樣本房企現金短債比中位數為110.9%,較2020年下降15.7個百分點。從債務結構看,房企短債比持續改善。2021年Q1房企積極降短債,樣本房企短長期有息負債比中位數41.6%,比2020年下降2.4個百分點,房企短債比例持續優化。

    2018年初至2021年5月底,房企中9個違約主體共41隻債券違約;從違約主體的企業性質看,民營企業佔比較高,共7家;違約債券類型中私募債佔比高、超總金額的六成;從違約金額來看,華夏幸福、泰禾集團、天房集團分別違約130.99億、104.16億、98.32億,對市場影響較大。房企違約共性可總結為以下3點:1)從經營戰略看,不專注地產主營業務,盲目多元化擴張,控股股東股權質押率高。2)從開發銷售看,土儲過於集中,拿地強度過大,受政策等影響去化不利,銷售淨利率下滑。3)從財務數據看,企業高槓杆擴張,財務指標遠未達到「三道紅線」要求,經營現金流入不敷出。

    (澤平宏觀授權使用)

    2.2 城投公司:城投債融資大幅縮減,區域分化,淨融資額轉負

    2021年5月,城投債共發行182隻,按年、按月分別為-43.3%和-78.2%;發行規模1323億元,按年按月分別為-47.6%和-78.6%。趨勢上看,受去年四季度永煤事件影響,今年年初發行數量放量,隨後回落,4月以來按年開始出現負增長。

    區域分化明顯,江蘇省發行規模和增速均領先。2021年1-5月江蘇省、浙江省、山東省、四川省發行規模位列前四名,總髮行規模分別為6164億元、3090億元、1403億元和1397億元;按年增速分別為37.2%、46.2%、7.1%和37.8%。寧夏、青海、黑龍江發行規模較小,規模均低於20億元。

    2021年一季度,城投債淨融資規模為6343億元,按年下降9.9%。4月城投債淨融資規模為2022億元,按年-44.7%。5月城投債淨融資規模為-1093億元,由正轉負。

    2021年是城投債新一輪到期高峯,二、三季度更為明顯。2021年城投債到期總規模約為33914億元,較2020年增長23.3%。二、三季度將到期的城投債規模為8855億元和8276億元,規模較大,二季度到期規模按年增長36.7%。

    (澤平宏觀授權使用)
    (澤平宏觀授權使用)

    2.3 大型企業集團

    前期債券市場快速發展而增發的大量債券逐步邁入到期年份,債券市場當年到期償還量從2015年的10.2萬億逐步飆升至2021年的38.3萬億,累計增長275.5%,而2020年現價GDP僅較2015年增長47.5%,債務擴張速度遠超GDP增長速度。

    自2013年起,央行開始對大型企業風險情況進行監測,加強預警和研判。2020年共有142隻債券違約,發生金額共計1626.94億元,27家新增違約主體中央企和地方國企有7家。據央行統計,截至2019年末,全國約3萬家大型企業中,共有575家大型企業出現風險,其中,460家企業出現嚴重流動性困難、120家企業未兑付已發行債券、27家企業股權被凍結、67家企業申請破產重整。從行業看,出現風險的企業主要集中在製造業(241家)、批發和零售業(87家)以及交通運輸倉儲和郵政業(51家)。從經營狀況看,272家出現風險的企業資產負債率為70%以上,處於高負債運營狀態。

    從目前信用債市場的發債主體的整體情況來看,2020年在資金面大幅放寬的背景下,全行業信用債發債主體的資產負債率從76.1%小幅上升至77.3%,能源、材料、信息技術、公用行業發債主體的資產負債率不升反降,整體風險可控。但行業內部企業分化嚴重,各行業內優質企業的流動性充裕,截至2021年5月31日,全行業6873個發債主體共計獲得銀行授信額度244.2萬億元、已使用102.3萬億元,約為獲得授信的41.9%,剩餘額度仍充裕。但經營狀況較差的企業則往往難以獲得資金,可能加快釋放風險。

    大型企業風險一旦釋放,對經濟運行和金融系統會造成較大震盪。海航集團、雨潤集團、北大方正等大型企業的風險爆發對市場均產生了較大的衝擊,並引發較嚴重的市場擔憂。2017年,前期依靠高槓杆急速擴張的海航債務高企,借款餘額在6000億元以上,2018年下半年為償還債務出售近3000億元規模的資產,共計清理300餘家公司。2019年12月北大方正集團20億元債券無清償能力,其違約嚴重衝擊金融市場信心,最終以進行重整告終。

    3、風險

    3.1 房地產公司:債務集中到期,中小房企現金流承壓

    一是,房企債務集中到期,2021年地產信用債償還壓力加大,今年底境內地產債到期+提前兑付規模按年增長18.4%,美元債到期規模按年增長68.5%。從境內地產債看,2018-2021年地產債到期+提前兑付規模分別為2479.4、4607.8、5514.9、6529.3億元,償債壓力逐年增加,2021年地產債到期+提前兑付規模按年增長18.4%。從美元債看,2018-2021年到期規模為196.45、292.34、345.74、582.44億美元,2021年美元債到期規模按年增長68.5%。從信託業整體到期規模看,受近年房地產信託監管加強影響,2021年到期規模4.2萬億,較2017-2020年的4.6、5.4、4.7、4.6萬億元有所下降。從到期節奏看,房企境內債、美元債、信託上半年到期量分別佔全年的59%、54%、55%,上半年到期壓力超過下半年。

    二是,從政策端看,「三道紅線」和貸款集中度政策限定融資空間,中小房企現金流承壓。「三道紅線」政策出台意味着房企即便處於綠檔,有息負債年增幅也不得超15%,房企融資空間收窄。貸款集中度新規分檔設置房地產貸款佔比上限、個人住房貸款佔比上限,從銷售端和融資端共同限制資金流入房地產。銀行經營將更加審慎,可能更傾向減少資質一般房企的貸款規模,中小房企面臨較大的現金流壓力。

    3.2 城投公司:償債壓力加大,信用分層問題值得重視

    一是,債務集中到期,但融資收緊,企業還債壓力加大。2021年是城投債到期高峯,且集中在二、三季度,到期佔2020年存量30.8%。在債務到期較大、再融資緊張的情況下,城投「借新還舊」壓力大大增加。

    二是,信用分層風險。2017年金融去槓桿、影子銀行整頓等引發金融市場風險偏好下降,經濟欠發達地區融資難,一系列信用事件導致區域流動性持續分化和分層。

    東北的情況不容樂觀,比如説東北的城商行面臨生存困境,這反映了很多企業在底層資產上出現了問題,具體來説包括企業治理上的問題。目前中國的南北差距可能比東西差距還大,且南北的差距在不斷擴大。根據我們之前做過的人口流通趨勢的跟蹤和預測,可以發現南北人口所折射出來的經濟發展質量和活力差距越來越大。南北差距呈現加速擴大的現象,目前的現象不僅僅是東北的情況不容樂觀,京津冀地區發展也出現了問題,長三角、珠三角以及川渝地區發展較好,而河北、山東的情況也值得反思。

    三是,打破剛兑和收緊融資等預期,易引發市場對隱性債務負擔重且資質弱的平台擔憂。近期政策加碼,對新發債加強審核。

    中央層面,表態以規範地方政府和城投融資為主;對地方政府隱性債務,遏制增量,防範化解存量。

    地方層面,表態積極。主要包括,規範平台行為、改善融資產品結構、融資成本壓降、存量高息債務壓降、經營性債務預算硬約束等。

    監管層面,交易商協會和交易所對城投債開始採用「紅黃綠」監管措施來約束城投債發行。加強弱資質平台發債審核、調整募集資金用途用,強化發行人償債保障能力。

    3.3 大型企業

    央行在《中國金融穩定報告(2020)》提到,大型企業出險通常為多因素累加的結果,主要體現四個方面:一是盲目擴張,債務風險累積。二是公司治理和內部管理存在嚴重問題。三是股權質押風險突出。四是存在以貸養貸、以貸養息現象。

    4、政策建議

    第一,推動新房改,以金融穩定和人地掛鈎為核心加快構建房地產長效機制,允許跨區域用地指標買賣。支持房企合理融資需求,規範融資用途,防止過度融資;實行長期穩定的住房信貸金融政策,穩定購房者預期,抑制投機需求。推行新增常住人口與土地供應掛鈎、跨省耕地佔補平衡與城鄉用地增減掛鈎,允許跨區域用地指標買賣,如東北和西部地區售賣用地指標,可以有效解決目前東北、西部地區用地指標大量浪費的問題;嚴格執行「庫存去化周期與供地掛鈎」原則。豐富商品房、租賃房、共有產權房等多品類的供給形式,形成政府、開發商、租賃中介公司、長租公司等多方供給格局。

    第二,隨着東北和西部地區人口的流出,區域的碳排放也會相應下降,目前中國正在推行綠色金融和碳中和戰略,東北和西北地區的碳指標可以售賣給南方,這會為東北和西北地區創造很大一筆收入。人口大量流入南方後,提升當地GDP的同時碳排放的量也隨之增加。這樣可以優化碳交易轉移支付的情況,地區之間能夠自己批覆,即形成市場定價,近期中國的碳交易所上線,説明這是大勢所趨。

    第三,適時適度通過債務貨幣化的方式化解。當一個企業體量很大,如果轟然倒下,這會造成很大的社會和金融問題。企業之間的併購重組,國家給予其金融工具的支持。行業內部的併購重組,是企業自身化解風險,政府可以給予併購貸款、併購債的支持。

    第四,提供一些時間讓房企自救,即自身債務自清。現在對房企債務融資的「三道紅線」、集中度管理、嚴查經營貸進入樓市等政策,都是嚴控房地產領域,沒有給房地產企業一絲喘息的時間。建議提供一些時間讓房地產企業有自救的機會,即自身債務自清。

    第五,加快推廣房企分級評價制度,完善房地產行業風險預警機制。推廣分級評價制度,完善房企分級評價制定,如對債務未延期、合理融資的房企,維護其融資權利,對出現債務違約和債券到期未及時兑付的房企,分類做好違約信息披露,規範和約束其後續融資行為。根據實際情況,建立一套因地制宜的、動態的監測指標體系以準確判斷、及早發現房地產金融風險,一旦監測指標出現異常變化,及時採取相關應對措施進行處置和調節。

    本文由《香港01》提供

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