螞蟻的救贖 ——金融科技前路何方？

隨着網路和信息科技的迅猛發展，以螞蟻集團為代表的金融科技公司蓬勃發展。金融的本質是利用信息處理的規模經濟和風險分散，通過減低信息不對稱性和監督成本，有效配置資源，推動經濟發展。金融科技的本質是利用信息科技提高金融中介服務的效率和風險管理水平。金融與科技的「聯姻」本應是完美結合，但是沒有適當監管的金融中介與數據壟斷相結合可能對金融系統和整個經濟體系帶來的巨大風險。

2020年的秋天本應是個收穫的季節，但是對於以螞蟻集團為代表的科技金融或者金融科技公司而言，卻是多事之秋。10月24日馬雲在外灘金融峯會演講，提出「中國金融市場沒有系統性風險，但是面臨沒有系統的風險；中國的銀行是當鋪思維，只會靠抵押品發放貸款；巴塞爾協議是老年人俱樂部，不適用於金融科技。」 11月2日，中國銀保監會、中國人民銀行共同發佈了《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》；同一天，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會、國家外匯管理局對螞蟻集團實際控制人馬雲、董事長井賢棟、總裁胡曉明進行了監管約談；11月3日晚間，上交所發佈《關於暫緩螞蟻科技集團股份有限公司科創板上市的決定》；11月10日，國家市場監督管理總局發佈《關於平台經濟領域的反壟斷指南（徵求意見稿）》……

螞蟻集團上市為什麼被按下暫停鍵？螞蟻集團每股68.8元的價格合理嗎？螞蟻集團是科技公司還是金融機構？螞蟻集團是利用科技「為世界帶來微小而美好的改變」的天使？還是遊離於金融監管之外卻附着在金融體系上的「吸血螞蟥」？金融科技應該如何發展？要想弄明白這些看似繁雜的問題，其實不難。只要從金融機構在經濟體的特殊性入手，釐清螞蟻集團是科技公司還是金融機構，其他的問題迎刃而解了。

「阿里巴巴的山洞」，還是「潘多拉的魔盒」？

在一個沒有金融中介的世界裏，由於資金使用者和資金持有者（小儲户）之間信息不對稱性，即只有大公司知道具有風險的投資項目的結果，而小儲户不知道、也無法有效約束對方講真話，因此雙方無法達成信任，資金無法配置到各種具有增長前景的項目，經濟也就無法增長。金融機構集合眾多小儲户的資金，作為小儲户的代理人，可以監督大公司，降低信息不對稱性，並且利用規模經濟的優勢，提高信息處理效率，降低監督成本和交易成本，從而使得小儲户的資金可以通過金融中介配置到效益好的企業。這樣小儲户，金融中介和大企業三方都能獲利，實現「把餅做大」共贏的結果。金融中介如果能有效發揮其資源配置的作用，那麼對經濟增長的貢獻是巨大的。

然而，金融中介在因其信用服務獲利的同時，也因其信用服務面臨巨大的風險，而風險來源就是其資產端（貸款）和負債端（存款）的各種不匹配。存款期限短，流動性好，每筆規模小，無風險或低風險，而貸款則恰恰相反。因此，金融中介面臨流動性風險、信用風險、利率風險、市場風險等。同時，金融機構的槓桿率通常遠高於實體企業，在10倍左右，一旦金融機構不能管理好這些風險，那麼就會極易出現「資不抵債」的破產危險。而金融中介的倒閉具有巨大的負外部性，即會使得存款方小儲户和借款方公司都遭受巨大的損失。因此金融監管當局必須對金融機構進行適當監管，以保證金融體系的安全，保障投資者和消費者權益。

隨着網路和計算機技術的迅猛發展，金融中介可以應用信息技術更快收集到更多的數據，並能更有效地處理這些數據，從而更高效地減低信息不對稱性，監督成本和交易成本，從而使資金被更有效地配置到具有生產力的部門，促進經濟發展。而金融科技的本質正是應用信息技術提高金融服務的效率，因此金融與科技的結合理應是一個「完美聯姻」。2021年3月2日，人民銀行中共黨委書記、中國銀保監會主席郭樹清國務院新聞發佈會上指出，2020年中國的銀行機構和保險機構信息科技資金總投入分別為2078億元和351億元，按年增長20%和27%。五家大型國有商業銀行均成立了專門的金融科技公司，金融服務的可獲得性和便捷性明顯增強。

金融與科技的結合本是大勢所趨，但如果金融科技沒有受到恰當有效的監管，那麼就有可能打開充滿了道德危機和利益衝突的「潘多拉魔盒」。平台經濟特有的網絡效應很容易使得「贏者通吃」，從而對數據和信息形成壟斷。當壟斷數據和信息的金融科技公司進而通過金融中介功能進行牟利時，這就具有了無限多惡意使用的可能。

因此，當科技被賦予金融中介屬性時，就不能任由其無限發展了，而必須給金融中介的每一項服務加上邊界。這仍舊是因為金融中介的本質，即信用服務所固有的信息不對稱的問題。

螞蟻：金融機構還是科技公司？

螞蟻集團的發展路徑是中國金融科技公司的一條典型路徑。從2004年的支付寶單純支付業務，到2020年的螞蟻金服，包括貨幣基金理財產品（餘額寶）、個人消費和小微企業貸款（花唄和借唄）、保險產品（相互寶）、個人徵信（芝麻信用分）等，本應互相隔離的各類金融中介服務被不知不覺地納入螞蟻的業務範疇。

根據螞蟻集團IPO招股説明書中的財報披露信息可以得知，截止2020年第二季度，其在中國的電子支付金額達到118萬億元，個人消費貸款（花唄）和小微企業貸款（借唄）的餘額分別達到1.7萬億元和0.4萬億元，財富管理資產則達到4.1萬億元

2020年1月到6月螞蟻集團收入主要來自數字支付與商家服務(35.86%)和數字金融科技平台(63.39%)，而數字金融科技平台主要包括個人消費貸款和小微貸款、理財和保險業務,分別貢獻了總營業收入的39.41%、15.56%和8.42%。科技公司應有的創新業務只貢獻了營業收入的0.75%。無論從主營業務、收入貢獻還是招股書中所稱螞蟻面臨的潛在風險主要為金融風險來看，螞蟻都是一個提供金融中介服務的金融機構。

螞蟻為什麼要在準備上市前6個月，拋棄響噹噹的「螞蟻金服」名頭，改頭換面為「螞蟻科技集團股份有限公司」呢？如果對比金融機構9.33的平均市盈率（公司市場價值與盈利比）和科技公司38.51的平均市盈率，以及螞蟻每股68.8元的擬IPO價格對應的高達58倍的市盈率，答案似乎呼之欲出。但這並不是螞蟻對其金融屬性諱莫如深的全部原因，更重要的原因其實是金融機構必然要受到的金融監管。

科技之名，混業之實

螞蟻的支付業務收入的佔比在逐年減少，小微貸款、理財產品和保險產品的收入份額則在逐漸增大。2019 年度，微貸收入按年增長達到驚人的86.81%，在2020 年1月到6 月疫情期間，微貸收入按年增長也達到59.48%。

小微貸款一向是銀行比較頭痛的業務，因其風險高、不確定性大、利潤薄。螞蟻集團卻能在險中求勝，使小微貸款成為其收入的主要來源，秘訣在哪裏呢？

首先，與銀行個人消費貸款不同的是，螞蟻利用支付平台把「花唄」變成了一種「支付選項」而不是貸款，用紅包/折扣等為餌，誘惑消費者使用「花唄」付款，而這實際是一種類似信用卡的借款的行為。雖然花唄的利率也的確和信用卡類似，但是花唄並沒有像銀行開展信用卡業務那樣，讓每一個開卡人明白信用卡是一種借貸行為，更沒有像銀行那樣根據消費者的可支配收入水平來放貸，而是根據消費者的消費水平來放貸，並且通過各種誘惑讓消費者提高消費。「花唄」這種「誘捕性貸款」對整個金融系統的破壞性，其實我們早就在2008年美國次貸危機中見識了。如果螞蟻是金融機構，在相關的信用風險管理監管條例下，花唄和借唄不可能嵌入支付寶，必須與支付服務隔離，而且必須嚴格按照信用風險評估和管理模式進行管理，貸款能否發放，貸款額度的大小，利率水平和期限的確定都必須依據借款人的還款能力和信用等級，而不是借款人的消費能力。

其次，根據螞蟻的招股書，螞蟻擬與其他投資者簽署協議，共同設立重慶螞蟻消費金融有限公司（以下簡稱「螞蟻消金」），註冊資本金額為80億元，也就是説，螞蟻用80億元的資本金放出了1.7萬億元的消費貸款，槓桿率超過200倍！

螞蟻從2016年開始花唄和借唄業務後, 通過ABS、助貸和聯合貸一步步加槓桿，從而提高資本收益率。螞蟻通過快速多輪ABS，在2017年總共放出了2689億元貸款，槓桿率超過70倍。2017年12月1日，央行牽頭與銀監會聯合下發的《關於規範整頓「現金貸」業務的通知》限定了小貸公司槓桿率，螞蟻金服向重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司及重慶市螞蟻商誠小額貸款有限公司增資，將資本由38億元提高到120億元。

2018年開始，螞蟻通過聯合貸款和助貸與城市商業銀行、農村商業銀行合作放貸。在聯合貸中，是銀行提供90%以上的資金，螞蟻利用其信息優勢提供信用評級，放貸、催收等服務，而螞蟻往往要求50% 以上的收益。換句話説，螞蟻拿着銀行的錢去投資，只享受收益卻不承擔風險。

這裏存在着經濟學典型的「道德危機」問題，當決策人不用承擔其行為的後果時，他必然會進行風險大收益高的投資，進而增加整個金融系統的風險。當螞蟻不承擔風險後果時，自然會不顧風險地利用「誘捕性」借貸等手段擴大規模。

螞蟻集團的確利用科技手段服務於小微企業。但是螞蟻在2020年上半年2.1萬億元貸款餘額中，小微企業貸款餘額僅為4千億元，佔比19%，其他均為個人消費貸款。同一時期，銀行系統對小微企業放貸金額超過13萬億人民幣。可見螞蟻對小微企業的普惠金融與中國的銀行系統對於小微企業的扶持並不在一個量級。

螞蟻是否真的利用金融科技提高了信用風險管理水平？我們通過對比各大銀行信用卡和螞蟻消費貸款逾期30天的違約率發現，從2019年的第四季度到2020年第二季度，螞蟻促成發放的消費貸款30天逾期率從2.72%上升到2.99%，而同期六大國有商業銀行中，建行的信用卡不良率最低，控制在1.2%以下；交行的不良率最高，但也明顯低於螞蟻消費貸款的不良率。同時，需要注意的是，六大行中信貸質量控制最好的建行的信用卡餘額最高（0.77萬億），而螞蟻花唄的不良率高於六大行的同時，餘額卻高達1.7萬億，是建行信用卡餘額的兩倍多。如果按照相同的風險管理原則，螞蟻不可能像這樣發放大量質量並不高的消費貸款。

綜上所述，螞蟻集團在上市之前是一個不折不扣的金融機構，但卻以「科技公司」之名，行「混業金融經營」之實，進行監管套利。利用支付平台形成的數據壟斷，以壟斷平台進行誘捕放貸，形成信貸資產池；以壟斷數據將信貸資產池包裝為標準化產品；再以各種金融手段將信貸資產的風險轉嫁出去。把風險大的花唄貸款包裝為標準化資產包，並通過ABS等證券化手段推薦給社會上需要長期低風險理財產品的投資者，這種「誘捕+包裝+轉嫁」的手法可以反覆循環、不斷地放大，如果沒有及時適度的監管，勢必對整個金融系統乃至國民經濟體系造成不可估量傷害。

金融有界，監督有度

以阿里巴巴為代表的電商平台和以螞蟻為代表的支付平台，擁有大量的交易數據，以及高效採集處理數據技術，對經濟的貢獻是巨大的。淘寶、京東、微店等交易平台正是充分利用網路科技，降低了買賣雙方的商品交易成本，並且可以以無限小的邊際成本服務無限的客户，從這個角度來看，電商平台科技和支付平台科技的價值的確是「無限」的。但是，當支付寶發展出「餘額寶」、「花唄」、「借唄」、「相互寶」時，當科技被賦予金融中介屬性時，就不能任由科技無限發展了，而必須給金融中介的每一項服務加上恰當的邊界和適度的監管。

然而，金融監管也是有社會成本的，而且成本從來都不低。金融機構合法合規的逐利行為本身並沒有錯，而金融法規相當於給金融機構的逐利行為加上了約束。當金融監管過度時，會使得金融機構無利可圖，反而會迫使其「鋌而走險」，進行風險過大的投資，反噬金融體系的安全。因此，金融監管必須有度。

金融監管對「度」的把握，卻是一個世界難題。弗裏德曼曾説，企業唯一的社會責任是不以欺詐或欺騙的手段，參與公開和自由的競爭；政府則應使用「胡蘿蔔加大棒」的辦法來保證企業或個體的逐利行為不會有損害其他相關人士的利益，包括企業的股東、員工和消費者。根據不同的監管目標和金融機構的經濟行為選取合適的「胡蘿蔔和大棒」是金融監管核心問題。

合理有度的金融監管關鍵在於通過制定合理公平的市場規則和有效的激勵機制，使得金融機構從自身利益最大化出發做出的決策符合金融監管的目標，即金融體系的安全和有序發展。

金融監管和金融機構之間的動態博弈。金融機構的逐利本質總是會在現有的約束下，尋求各種機會，進行利益最大化。如果金融監管的政策指令過於具體直接，就會給金融機構套上層層枷鎖，讓其不得不通過尋找政策漏洞和監管套利來獲利生存。這樣，不僅不能達到監管的目標，反而會逼着把金融機構動 「歪腦筋」，或讓螞蟻這樣的金融科技公司試圖披上科技外衣規避監管。

金融科技路在何方？

網路和信息科技的潛力是無限的，但是當它與金融中介功能相結合時，我們必須給它加上邊界和金融監管；同時，金融監管不能過度，要有考慮到金融機構經濟行為動機的前瞻性和科學性。

金融科技的監管核心在於禁止數據平台和金融中介之間的利益捆綁，因此螞蟻必須隔斷支付寶平台與花唄、借唄貸款，停止利用壟斷平台進行客户綁架和強制推銷的行為；按照「同樣業務，同樣功能，同樣監管」的原則，對所有從事金融中介的金融科技公司進行監管。

金融科技企業只要從事金融中介服務，就是金融機構，在金融監管的框架下，運用信息科技提高金融中介服務的效率和風險管理水平，這是金融科技企業唯一合理的發展路徑。

我們需要看到金融科技的不斷進步是歷史的必然，也需要看清金融內在的風險所在。只要金融有界，監督有度，就能在充分發揮科技無限潛能的同時，保證金融系統的安全和健康，保障投資者和企業的權益。

作者李楠為上海交通大學安泰經濟與管理學院副教授。