Taper難改低利率，科創長牛剛起步

投資要點

引言：6月FOMC會議以及聯儲官員布拉德的鷹派言論後，在市場Taper（縮減購債規模）預期提升的背景下市場呈現：美元反彈，長端名義利率一度大幅回落。這種看似「反常」現象背後反映了什麼邏輯？本文從以下幾點展開論述。

一、美長端利率「反常」的背後：Taper不再是影響美長端利率的主要矛盾

1.1、相似的Taper，不一樣的影響。1）6月FOMC會議之後，市場演繹的是經典的加息預期提升模式：中短期利率走高，中長期通脹預期被壓縮，進而使得長端名義利率承壓，這與2013年聯儲轉鷹發生的情況類似。2）不同在於，2013年0522 Taper Talk後，10年期美債收益率在通脹預期下行的情況下依舊快速上行，3個月內上行了100bp；而本次聯儲會議後市場對Taper的預期雖然有所提前，長端名義利率卻一度大幅走弱。

1.2、為什麼2013年Taper衝擊難重演？2013年Taper Talk後下半年長端名義利率大幅走高主因是經濟大好，Taper超預期階段性推升美債收益。首先，0522Taper Talk後美債收益率回升的整個階段也對應着美國PMI低位大幅回升；其次，0522Taper Talk是短期內政策態度大幅轉向，Taper超預期使得美債市場資金供需預期變化成為主要矛盾。

1.3、2021年下半年，Taper不再是主要矛盾，美債收益率有望區間震盪。

首先，當下美國此輪經濟復甦已經進入高潮，下半年美國經濟按月動能將放緩，難以重現1季度的高斜率修復的階段。因此，即使Taper，美債收益率也很難大幅走高。

其次，市場已經對Taper有了較為充分的預期。根據彭博調查，78%的受訪經濟學家預期聯儲將會在2021年8-12月某個時間點正式宣佈實施Taper，其中33%預期9月底就會正式宣佈。

1.4、再次強調我們對於美國長債利率中長期保持低位徘徊的判斷。從中長期來看，美債收益率將維持低位震盪，這是美國實踐MMT（現代貨幣理論）的必然選擇，是美國依賴債務擴張型經濟刺激之路的必然結果，是大國博弈背景下編造「贏得經濟競爭」的新「美國夢」的前提條件。下半年美國流動性難緊，海外低利率環境將打臉「緊縮」預期。

1.5、即便Taper落地，美元中短期也難以大幅走強。2013年0522Taper Talk之後美元指數反而下跌，原因是歐央行處於縮表進程。這一次，短期聯儲「偏鷹」帶動2年期美債收益率大幅走高，2年期美國-德國國債息差走闊，美元暫時走強。中期，聯儲貨幣政策難以實質性收緊，歐元受益國際貿易景氣度提升，美元指數難以大幅走高。

二、投資策略：重申《擁抱未來的核心資產》，科創長牛方興未艾，若短期調整恰是精選個股佈局時。Taper及其他的美國政策風險都是紙老虎，若是引發短期A股或港股調整，則是上車中國科創長牛行情的好時機。

風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬鬆不達預期；大國博弈風險

報告正文

引言：6月FOMC會議以及聯儲官員布拉德的鷹派言論後，在市場Taper（縮減購債規模）預期提升的背景下市場呈現：美元反彈，長端美債收益率一度大幅回落。這種看似「反常」的現象背後反映了什麼邏輯？本文從以下幾點展開論述。

一、美長端利率「反常」的背後：Taper不再是影響美長端利率的主要矛盾

1.1、相似的Taper，不一樣的影響

對於近期長端美債收益率的走低，通脹預期壓縮是主因。首先，長端美債收益率取決於長期經濟體的名義資本回報率，貨幣政策預期未必一定會推高或壓低長端利率。其次，請注意，TIPS價格是在美國國債（名義）的基礎上，來定價通脹，其通脹是真金白銀交易出來的，代表了市場的真實預期。中長期通脹預期走低對長端美債收益率施加了下行壓力。

6月FOMC會議之後，市場演繹的是經典的貨幣政策緊縮預期提升的模式：中短期利率走高，中長期通脹預期被壓縮，進而使得長端名義利率承壓，這與2013年聯儲轉鷹發生的情況類似。

6月FOMC會議散點圖調整使得加息預期提前，因此2年期美債收益率從低點的0.159%一度升11.6bp至0.275%；同時通脹預期被壓縮，10年期通脹預期從高點的2.415%一度下跌20.9bp至2.206%。高頻視角下，每次2年期美債收益率階段性回升均對應着10年期通脹預期的回落。

這個情況和2013年聯儲轉鷹類似，緊縮預期和中長期通脹預期負相關。2013年，0522TaperTalk超預期，短期利率走高，同時中長期通脹預期被壓縮。0619FOMC會後聲明強化後續出台縮減購債細節的可能性，通脹預期走低。0918FOMC會議超預期未正式宣佈縮減計劃，短期利率回落，通脹預期隨即走高。二者相關性在高頻視角下相關性明顯。

（註：0522TaperTalk(縮減放話)指的是，2013年5月22日，伯南克在國會聽證會上表示：「如果經濟持續改善，並且有信心維持，將會在接下來的幾次會議中放緩購債節奏」。）

但是，不同之處在於，2013年0522 Taper Talk後，10年期美債收益率在通脹預期下行的情況下依舊快速上行，3個月內上行了100bp。本次聯儲會議後市場對Taper的預期大概率有所提前，畢竟加息要先Taper，但是長端名義利率卻一度大幅走弱。

1.2、為什麼2013年Taper衝擊難重演？

2013年Taper Talk後下半年長端名義利率大幅走高主因是經濟大好，Taper超預期階段性推升美債收益。2013年0522Taper Talk以後，十年期美債收益率從5月21日收盤1.93%大幅上升至9月6日的3.0%。

首先，2013年5月Taper Talk發生在美國經濟上升期，Taper Talk後，美債收益率回升的整個階段對應着美國PMI低位大幅回升。2013年6月-8月期間，美國經濟改善的幅度是喜人的，美國ISM 製造業PMI從5月的50.0大幅上行到8月的56.3，因此長端名義利率走高幅度較大。

其次，0522Taper Talk超預期，貨幣政策態度短期內大幅轉向，使得美債市場資金供需預期變化成為主要矛盾。2013年4月美國的失業率小幅抬升、通脹走弱；4月30日的FOMC會後聲明給出了經濟前景承壓的表態：「委員會依然觀察到經濟的下行風險，也能預期中期來看，通脹可能會低於2%的目標」。短短20日左右，5月22日聯儲便大幅轉鷹，因此，市場並未做好聯儲Taper臨近的準備。

1.3、2021年下半年，Taper不再是主要矛盾，美債收益率有望區間震盪

第一，當下美國此輪經濟復甦已經進入高潮，下半年美國經濟按月動能將放緩，難以重現1季度的高斜率修復的階段。因此，即使Taper，美債收益率難大幅走高。決定美債收益率中期走勢的是經濟按月增長動能——數據上衡量經濟按月動能的PMI與美債收益率的走勢高度一致。正如我們在中期策略報告0615《擁抱未來的核心資產》裏談到的，隨着財政部不再發放財政支票，美國經濟最強的引擎，美國消費動能將會弱化，因此下半年美國經濟按月動能難以重現上半年的光景。

第二，當下市場已經對Taper有了較為充分的預期。畢竟早在2021年1月披露的2020年12月FOMC會議紀要就提到了按照2013-2014年的模式開展Taper的可能性，當下市場已經對其消化長達約半年之久。根據彭博調查，78%的受訪經濟學家預期聯儲將會在2021年8-12月某個時間點正式宣佈實施Taper，其中33%預期9月底就會正式宣佈。

1.4、再次強調我們對於美國長債利率中長期保持低位徘徊的判斷

再次強調我們對於美國長債利率中長期保持低位徘徊的判斷。從中長期來看，美債收益率將維持低位震盪，這是美國實踐MMT（現代貨幣理論）的必然選擇，是美國依賴債務擴張型經濟刺激之路的必然結果，是大國博弈背景下編造「贏得經濟競爭」的新「美國夢」的前提條件。下半年美國流動性難緊，海外低利率環境將打臉「緊縮」預期。

首先，當前以美國為代表的西方國家已深陷高債務的泥潭，難以承受高利率之痛。據國際清算行統計，截至2020年12月數據，美國的總債務率（包括政府、居民和非金融企業）高達296.1%，其中，政府債務率高達122.8%，創150年新高。歐元區總債務率高達288.5%。

其次，大國博弈背景下，當前美國沒有意願和信心刺破債務泡沫，更願意選擇用錢買時間——保持低利率、容忍高通脹、刺激經濟最終化解風險的「美國夢」。當前高債務背景下進行緊縮、引發類似2008年金融危機，概率極低。相反，通過債務擴張來「買」製造業迴流的時間、「買」科技創新的時間，概率更大，最終競爭力提升而化解風險，這可能是拜登政府正在編造的新「美國夢」。

第三，以史為鑑，大國博弈是利益之爭，這次美國的刺激政策很難輕鬆退出。上世紀70年代美國打輸越戰，在政治軍事、經濟層面美國分別遭遇蘇聯和日本的競爭壓力，美國的總債務率從1981年約30%上升到1995年的65%。同期,美元兑日元匯率從80年初的250附近貶值到1995年85。

這一次，美國抗疫不利、民粹盛行、政治撕裂，中國的崛起讓部分美國政客如坐針氈，所謂「贏得與中國的競爭」成了轉移矛盾的藉口。截至2020年，中國/美國GDP比重高達70%，已接近上世紀日本/美國GDP比值的峯值（71%）。

1.5、即便Taper落地，美元中短期也難以大幅走強

歷史經驗顯示，Taper未必帶來強美元。2013年0522Taper Talk之後美元指數不但沒有走強反而下跌，原因是歐央行處於縮表進程，美國-德國2年期息差反而縮窄，因此歐元走強、美元指數走弱。

下半年，我們認為美元指數即使有反彈，但也難趨勢反轉。首先，下半年聯儲貨幣政策難實質性收緊，低利率將繼續維持；其次，從國際貿易景氣度提升的角度，歐元有基本面支撐，因此美元指數中期難以大幅走高。歷史上，反映全球貿易景氣度的全球經濟「金絲雀」韓國出口按年和歐元兑美元走勢高度相關。

二、投資策略：重申《擁抱未來的核心資產》，科創長牛方興未艾，若短期調整恰是精選個股佈局時

再次強調我們中期策略報告0615《擁抱未來的核心資產——中國權益資產（A 股+港股）2021 年中期投資策略》對下半年的判斷：

下半年，美國經濟動能放緩，Taper不再是美長端利率的主要矛盾，有望維持區間震盪；所以，全球成長股的估值風險釋放也會告一段落，有基本面支撐的成長股將有望再次跑贏，尤其是科創領域的「未來核心資產」。我們自2020年7月下旬開始推薦周期股和價值股的價值重估，目前全球價值股相對成長股的性價比已顯著降低，風格已平衡。

中國權益資產面臨的宏觀環境有驚無險，三季度可能是下半年的風險釋放相對集中的階段。下半年，Taper預期可能還會階段性地擾動資本市場情緒，特別是在8月Jackson Hole峯會以及9月FOMC會議前後。此外，下半年中國化解存量風險、金融反腐都有短期擾動。

但是，在下半年行情震盪消化風險之後，市場風格將向真正成長股傾斜，Taper及其他的美國政策風險都是紙老虎，若是引發短期A股或港股調整，恰是精選個股佈局，上車中國科創長牛行情的好時機。中國核心資產將聚焦在A股的科創板、創業板、港股的新經濟領域。特別是科技創新、先進製造業優質公司和高性價比資產，尤其是市值在100億到800億元區間的科創「小巨人」。重點把握以下兩個領域的投資機會。

第一個投資機會在科技創新領域公司，具體包括算力產業鏈、網路新應用、消費電子創新場景等領域公司。其中，算力產業鏈重點關注：鴻蒙生態繁榮發展，信創產業加速國產化進程的機會：全面高景氣的雲計算；以及算力賦能產業，包括推動製造業走向智能製造的工業網路、產業加速拐點將至的智能駕駛等。創新場景如新能源車、自動駕駛、穿戴式設備，甚至是 ARVR等需求，將驅動消費電子細分領域進入新的高成長期。

第二大投資方向是先進製造業優質公司，包括半導體、新能源車、智能汽車以及新能源、軍工、高端裝備製造等。

三、風險提示

全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬鬆不達預期；大國博弈風險。