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    以香港為鑑,展望基礎設施REITs上市後表現

    以香港為鑑,展望基礎設施REITs上市後表現

    2021年6月21日,首批基礎設施REITs將分別在上交所、深交所正式上市。我們以史為鑑,聚焦香港REITs,分析其上市初期表現、折價情況、分派收益率及流動性,為國內基礎設施REITs提供借鑑。

    2005年上市的REITs首日價格上漲,此後破發情形增多。2005年上市的3隻REITs,具有首批效應,投資者追逐新的投資品種,有效認購倍數較高,進而推動上市首日價格上漲。上市初期價格大多先漲後跌。多數REITs在上市後1周或1個月呈現上漲態勢,在上市後3個月價格下跌。

    從市淨率看,香港REITs大多處於折價狀態,即市淨率小於1。市淨率可以作為買入時機的參考因素。在資產分紅保持良好的前提下,市淨率低於中樞的幅度越大,則進入時機越好。

    分派收益是REITs持有人重要的收益來源。由於分派收益率還受REITs市價的影響,因此單純的分派收益率的高低並不能代表一隻REITs的綜合回報,還需考慮每股派息規模及增長、市價的變化。綜合回報最高的領展房產基金,每股派息規模最高且持續增長,不過由於市價較高,分派收益率處於較低水平,僅3.5%-4.5%左右。而酒店類的富豪產業信託和開元產業信託的分派收益率較高,但其每股派息和市價均較低。

    展望國內基礎設施REITs上市,投資者申購熱情很高,首鋼綠能、富國首創水務的公眾有效認購倍數超過60倍,最低的東吳蘇園也超過10倍,因此上市首日破發的概率可能相對較小,可能存在部分產品在首日的漲幅高於10%甚至20%。上市後一段時間,基礎設施REITs價格也可能類似於香港REITs上市初期的表現,呈現先漲後跌,不排除出現市值低於資產估值的情形。

    由於基礎設施REITs基金淨值採用成本法計量,判斷折價和買入時機不再是市淨率,而是市值與資產估值的比較。基金淨值不受基礎資產估值的影響,且對二級市場價格的參考價值較弱。基礎資產估值反映了基礎資產的公允價值變動,一定程度上影響二級市場交易價格。

    上市初期由於流通盤較小,價格波動可能有所放大。長期來看,REITs收益相對穩定且高分紅,不同於上市公司成長性邏輯,炒作空間有限。相比不動產類REITs,收益權類REITs的債性更強,其價格彈性可能較小。經過一段時間的漲跌和換手,具有長期配置需求的投資者的比重可能上升,此後REITs換手率將下降至較低水平。

    風險提示。基礎設施項目未來營運收入及現金流不及預期。

    香港REITs上市後表現如何

    2021年6月21日,首批基礎設施REITs將分別在上交所、深交所正式上市。我們以史為鑑,聚焦香港REITs,分析其上市初期表現、折價情況、分派收益率及流動性,為國內基礎設施REITs提供借鑑和啓發。

    截至2021年6月18日,香港REITs共13隻,總市值合計為2652億港元。其中,市值最高的是領展房產基金(1628億港元),最新市值佔香港REITs總市值的61%,市值最低的是開元產業信託,僅19.86億港元。

    從上市時間看,領展房產基金於2005年11月25日在港交所上市,成為香港首隻上市REITs,2005-2013年,共有11隻REITs在港交所上市,此後REITs上市經歷了一段時間的停滯,直至2019年上市1隻(招商局商業房託),2021年上市1隻(順豐房託)。從物業類型看,香港REITs以綜合類為主,即物業資產組合包括零售、辦公、酒店等,而置富產業信託為零售類,富豪產業信託和開元產業信託為酒店類。

    睿富房地產基金涉嫌租金造假,2010年4月,睿富房地產基金出售其唯一資產(北京佳程廣場),停止基金買賣並建議取消上市地位。因此下文的市淨率、分派收益率、換手率等分析不包括睿富房地產基金。

    (一)2005年上市的REITs首日價格上漲,此後破發情形增多

    2005年上市的3隻REITs(領展房產基金、泓富產業信託和越秀房產信託基金),上市首日收盤價較首發價格漲幅較高,分別為14.56%、20.37%、13.82%。此後上市的REITs,破發反而成為常態。一方面,2005年上市的REITs具有首批效應,投資者追逐新的投資品種,從較高的有效認購倍數可見一斑,進而推動上市首日價格上漲。另一方面,相比境內市場,港交所公司上市破發的情況更加普遍,隨着對REITs熱度的下降,REITs上市也類似於公司上市,破發情形增多。

    (二)上市初期價格大多先漲後跌

    進一步觀察香港REITs上市初期的價格表現,呈現不同形態。其中,領展房產基金表現最搶眼,上市初期持續上漲且漲幅較大,直至6個月左右才轉而下跌。其他多數REITs先漲後跌,在上市後1周或1個月呈現上漲態勢,在上市後3個月價格下跌。還有部分REITs,上市後第1周就出現價格下跌,此後跌幅有所擴大。

    (三)市淨率判斷折價水平及進入時機

    從市淨率看,香港REITs大多處於折價狀態。REITs折溢價是指其認購的份額價格和單位淨資產價值的相對關係。我們採用市淨率指標來衡量,即REITs每單位市價與每單位資產淨值之比,市淨率大於1為溢價,小於1則為折價。香港大多數REITs的市淨率小於1,僅領展房產基金表現較好,領展房產基金自上市以來,溢價狀態持續時間較長,且折價時的折價程度不高,市淨率基本保持在1左右。而富豪產業信託、冠君產業信託2019、2020年市淨率均低於0.5,折價水平較高。

    REITs折價受物業資產類型、資產區位等因素的影響。一般而言,購物中心、寫字樓、酒店的折價程度依次遞增,主要由於酒店的收益穩定性相對較弱、在不動產交易市場的流動性也較弱。位於核心城市核心地段的物業資產,相比非核心區域的物業資產,其折價程度較低。

    市淨率可以作為買入時機的參考因素。在資產分紅保持良好的前提下,市淨率低於中樞的幅度越大,則進入時機越好。我們觀察到,香港REITs的市淨率基本遵循均值回歸的特點。以領展房產基金為例,2016年以來,市淨率中樞在0.9左右,如果市淨率明顯低於0.9,意味着領展房產基金的價格被低估,未來可能具有較好的增長空間。

    (四)綜合考量分派收益率、每股派息及市價變化

    分派收益是REITs持有人重要的收益來源。分派收益率為年度每股派息與每年末收盤價的比值。由於分派收益率還受REITs市價的影響,因此單純的分派收益率的高低並不能代表一隻REITs的綜合回報,還需綜合考慮每股派息規模及增長、市價的變化。綜合回報最高的領展房產基金,每股派息規模最高且持續增長,不過由於市價較高,分派收益率處於較低水平,僅3.5%-4.5%左右。而酒店類的富豪產業信託和開元產業信託的分派收益率較高,但其每股派息和市價均較低。

    拉長周期看,每股派息的穩步增長是資產收益穩定以及管理人運營能力較強的體現。而且,每股派息表現還將影響市價變動,如果年報公佈的每股派息下降,REITs價格趨於下跌。

    (五)香港REITs流動性大多較弱

    香港REITs日均換手率大多低於0.2%。一般而言,REITs的流動性弱於股票,主要有兩方面原因,一是REITs的高分紅特徵,受到具有長期配置需求的機構的青睞;二是REITs的成長性通常弱於股票,炒作空間相對有限。從香港REITs日均換手率看,REITs在上市初期的流動性較強,1個月之後換手率明顯下降,半年之後換手率趨於常態。香港REITs的換手率差異也較大,長期漲幅較高的領展房產基金的流動性最好,日均換手率在0.25%-0.35%左右,而酒店類的富豪產業信託、開元產業信託的日均換手率僅0.02%。

    國內基礎設施REITs上市展望

    混改

    (一)從前期認購熱度看,上市破發概率可能相對較小

    參考香港REITs發行首日情況,投資者認購熱度很大程度上影響REITs上市首日表現,認購倍數較低的REITs,其破發概率較大。作為國內首批公募基礎設施REITs,9單產品均受到投資者較高的申購熱情,首鋼綠能、富國首創水務的公眾有效認購倍數超過60倍,最低的東吳蘇園也超過10倍,因此,基礎設施REITs上市首日破發的概率可能相對較小。此外,類比2005年發行的香港REITs上市首日漲幅較高,9單基礎設施REITs中,可能存在部分產品在首日的漲幅高於10%甚至20%。

    上市後一段時間,以封閉式基金流動性較弱、普遍出現折價交易的經驗來看,基礎設施REITs價格也可能類似於香港REITs上市初期的表現,呈現先漲後跌,不排除出現市值低於資產估值的情形。

    (二)判斷折價和買入時機不再是市淨率,而是市值與資產估值的比較

    存續期間,基礎設施REITs有三個價值,分別為基金淨值、基礎資產估值和二級市場市值。不同於香港REITs的淨值以公允價值計價,基礎設施REITs基金淨值是採用成本法進行計量,以購買日的資產價值作為原始賬面價值,每年對其計提折舊、攤銷及減值,因此,理論上基金淨值將逐年減少。基礎資產估值是基於第三方評估公司出具的基礎設施項目評估報告,採用收益法進行估價,每年評估一次,在基金年報中披露。二級市場市值即基於二級市場投資者實際交易的價格。

    首批基礎設施REITs的基金淨值均採用成本法進行計量,可能出於兩方面考慮,一方面,封閉式基金具有折價風險,判斷折溢價一般通過市價與基金淨值的比值,基金淨值採用成本法,一定程度降低了折價風險。另一方面,是出於基金清算的考慮,如果基金淨值採用公允價值進行計量,而最終基金清算價值低於基金淨值,容易被投資者詬病;對於採用成本法的基金淨值,基金清算價值高於基金淨值的可能性較高。

    三個價值之間的關係:基金淨值不受基礎資產估值的影響,且對二級市場價格的參考價值較弱。基礎資產估值反映了基礎資產的公允價值變動,一定程度上影響二級市場交易價格。因此,判斷基礎設施REITs折價水平和買入時機,不再採用市淨率,而是市值與資產估值的比較。

    (三)上市初期流通盤較小,價格波動可能放大

    首批基礎設施REITs,戰略配售比例較高,大多在60%-75%左右。由於原始權益人及關聯方持有的20%需鎖定5年,其他戰略投資者需鎖定1年,因此,上市初期可自由流通的規模相對有限。而流動性最強的公眾投資者的配售比例相對較低,最高的是華安張江光大(13.4%),最低的是浙商杭徽(僅3.86%)。

    進一步觀察網下發售的投資者結構,佔比最高的是機構自營投資賬户,除了中金普洛斯,其餘REITs的機構自營投資賬户佔比均超過50%。機構自營投資賬户主要是券商自營,一方面由於其投資較為靈活,另一方面是做市商建倉的需求。其次是保險資金投資賬户,這部分可能主要出於長期配置的需求。基金、銀行理財和私募基金也佔一定比重,其中私募基金數量較多且單筆認購金額不高,可能主要出於一二級套利的目的。

    上市初期由於流通盤較小,價格波動可能有所放大。長期來看,REITs收益相對穩定且高分紅,不同於上市公司成長性的邏輯,炒作空間有限。而且,相比不動產類REITs,收益權類REITs的債性更強,其價格彈性可能較小。上市之後,經過一段時間的漲跌和換手,具有長期配置需求的投資者的比重可能上升,此後REITs換手率將下降至較低水平。

    本文由《香港01》提供

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