從美股到中房，泡沫什麼時候會破？

這個地球上，大概再也沒有比美股更堅挺的傳統大類資產了。

下面的這幅圖，是從1901年1月份一直到現在美股標普500指數的點位變動情況，分為經通貨膨脹調整的價格指數和實時價格指數兩種：

如果從實時指數價格來看，自美國參加第二次世界大戰以來，除了經歷過幾次最深約50%的調整之外，美股經歷了整整80年的長期牛市；

從經通貨膨脹調整的指數價格來看，美國的牛市則是從1982年年中開始啓動，迄今為止，整體上在接近40年時間持續上漲——期間僅經歷過1987年股災、2000年科技股泡沫破裂、2008年全球金融危機和2020年新冠疫情來襲，也就是説，美股差不多要漲10年才會經歷一次像樣的調整。

自2017年開始，因為美股價格屢創新高，特別是從用於判斷過去150年美股的高低點都極為準確的周期市盈率估值（CAPE，也稱為Shiller PE）來看，美股的估值之貴，僅次於2000年的科技股泡沫期間，高於1929年的股市泡沫期……

不僅如此，即便用所謂的「巴菲特指標」來看，美股也是貴得離譜：一般認為，美股總市值/GDP應該在70-100%為合理估值，超過120%即為高估，從2017年開始，巴菲特指標就已經超過130%並持續保持。

但是，美股一直堅挺，直到2020年新冠疫情，才經歷了一次比較深度的調整——但這次的調整比1987年的股災時間（調整了4個月時間）還要短得多，在3月份一個月之內跌到最低點，然後迅速實現了V型反轉，一直漲到今天……

到了今天，美股的周期市盈率已經高達38，而巴菲特指標更是突破200%的天際。

為什麼現在的美股能夠這麼貴，而且還能保持不跌？

因為——

市盈率是看過去的指標，而美股的價格卻是看未來的預期。

受疫情影響，2020年標普500的每股盈利（EPS）僅為96.5美元，但去年第四季度，美股的EPS已經迅速回升，按照各大投資銀行最新的普遍預測，2021年一整年，美股標普500的EPS基本可以實現比2020年接近翻倍。

按照傳統的PE（市盈率）來對美股估值，如今4266點的標普500指數，估值高達45.48倍，但如果按照投資銀行普遍預測的美股EPS分析，如果現在的標普點位不變，到了明年，標普500的估值將降至（指數點位/EPS=PE）23倍，這是很合理的估值。

如果用6個月之後的年度EPS（或者説叫做預期EPS）來為美股估值，最近7年來，美股的估值其實穩定得很：基本在20-25倍之間（見下圖）。

根據這幅圖，只有在2019年底到2020年初，因為市場沒有預計到經濟衰退疊加新冠疫情對於預期PE的影響，所以才顯得高估——在過去的7年裏，如果不考慮2019年7月-2020年6月的異常數據，標普500指數的估值，最高在24.3，最低在19.4，絕大部分時間都在20-23的狹窄區間內波動。

通過預期EPS來觀察美股估值，市場簡直太理性了。

所以，從根本上來説，美股的估值基本是由預期EPS所驅動的，因為預期EPS大漲或大跌，標普指數就隨之大漲或大跌，但預期估值卻基本維持穩定。

預期是什麼？

預期的本質，是市場相信一套故事，一種敍事邏輯。

這，正是達摩-達蘭所講述的故事-估值的一套邏輯。半年前，我還用這一套方法來給美股估值，假定2021年標普500的EPS能夠恢復到120美元，此後每年增長5%，……，最後，將21年的EPS相加，得出來標普500當時的合理價位應在3800點附近……

顯然，當時的我，嚴重低估了美國的大型科技公司從疫情中恢復盈利的能力，我預計的120美元EPS，相比當前市場所預測的185美元左右的EPS，足足低了1/3……如果同樣按照上述估值邏輯，標普500指數的合理價位可以高至5000點以上。

當然，達摩達蘭也説了，因為世界隨時在變化，股票的估值也應該是動態的，要有一個反饋迴路，隨時因為公司本身以及環境的變化，調整你的估值，甚至推翻整個故事。

在我們有限的人生經歷中，看到的就是美股長牛，即便是短期有點兒調整，很快就恢復元氣並且上漲到更高。然而，如果從更長的歷史來觀察美股，事實並非如此。

根據本文第一幅圖表，以名義價格來計算，1929年美股崩盤之後，此後過了1/4個世紀，美股才漲回到當初崩盤的高點。

以經通脹調整後的價格來看，從1969年的股市高位跌下來之後，到1982年年中，在13年的時間裏，美股都在一路下跌，連跌13年，然後又經歷了12年時間，到1994年才漲回到1969年的高位。算下來，同樣是經歷了1/4個世紀。

1982年以來，美國能夠保持近40年的長牛，而且每一次美股暴跌之後，總是會出現暴力的V型反轉，最關鍵的原因，在於美聯儲的印鈔和官方控制通脹的成功。

眾所周知，1982年迄今，每一次美股遭遇暴跌的時候，美聯儲總是會祭出他們的寬鬆貨幣大法，拼命印鈔，使勁兒壓低名義利率和實際利率，阻礙市場正常出清和優勝劣汰，進而托住了美股的價格不讓它下跌。

1987年緊急降息；

2001年持續降息；

2008年降息至0，開啓QE；

2020年降息至0，開啓無限Q；

美聯儲印鈔和壓低利率，至少從三個方面阻礙了美股的正常調整。

1）印鈔購買國債，壓低了市場上的無風險收益率，提升了股票相對於國債的吸引力。

2）壓低市場利率，讓市場上的儲蓄者來補貼借債者，美股的上市公司，能夠以更低成本在全球市場融資，本質上變成了放高利貸者。

3）市場上的錢變多了，美股那些上市的大公司，可以利用自身的信用優勢和壟斷地位，從市場攫取更多的利潤。

美股如此，中國房地產又何嘗不是如此？

2008年和2014年，中國的房地產價格當時略有調整，政府立即祭出印鈔大法，又是降息鼓勵民眾貸款買房，又是急劇擴大信貸規模，如此一來，這些資產能不成為「長牛」的資產麼？

當然，如果印鈔導致市場上出現嚴重的通貨膨脹，政府掩蓋不住，那麼這個迴路就會被打斷——1967-1982年正是美國通貨膨脹肆虐的15年，這期間美股都是在一路下跌。

為什麼官方控制下的輕微通脹有利於股市上漲，而嚴重通脹，則會導致股市下跌呢？

因為，嚴重的通貨膨脹會大大抬高市場利率（無風險收益率），這一方面降低了股票資產的相對吸引力，另一方面還會導致很多市場投機者（投資者）更願意通過囤積物資而獲利，這比炒股更賺……

然而，1982年之後，中國和蘇東國家先後加入全球貿易體系，因為科技的擴散，全球的生產能力過剩，無論美聯儲再怎麼印鈔，從能源到金屬，從糧食到日常消費品，全部都供應充足、大量且廉價，再加上美國巧妙地修改通脹統計方式，這讓美國官方通脹率數據始終保持在低位。

官方通脹率處於低位，通過囤積物資等待上漲的「賺錢方式」被終結，人們更願意去購買美股這種基本沒有持有成本卻能夠長期上漲的「資產」。

另外，在低通脹時代，因為美元貨幣價值的長期穩定，其帶來的全球化浪潮，給了美國跨國公司全球攫取利潤的能力，現在美國標普500指數所包含的頭部科技公司中，海外盈利通常都佔了其盈利的30%以上，這大大提升了美股的EPS，進而提升了美股的估值。

2020年3月份以來的美股V型反轉並暴漲，幾乎完美地體現了我前面提到的所有方面。

什麼時候美股泡沫才會真正破裂？

要麼，是通貨膨脹來襲，市場無風險利率被持續抬高；

要麼，是美國的企業部門或者家庭部門的債務太高，償還能力出現危機，而美聯儲停止印鈔救助，讓市場正常調整；

還有一種可能，就是以美元為核心的全球信用貨幣體系崩塌，大家再也不相信美元的價值，一切就會Over。

總之，從相當長的一個時期來看，只要真實的通貨膨脹不起來，只要民眾相信官方的通貨膨脹數據，只要政府願意維持債務泡沫，只要央行可以持續印鈔，美股以及中房這樣的資產，價格都可以被近乎無限地推高。

這才是現實。