劉博：滯脹離我們有多遠？

此次疫情給全球供給側帶來多層次衝擊，包括大宗商品和勞動力供給衝擊，以及全球供應鏈的衝擊，威力不亞於上世紀70年代的石油危機。這不僅提高經濟運行成本，還因為供給不足而打壓經濟增長。3月份以來黃金價格大幅上漲，美國國債實際利率向下、同時通脹預期向上，顯示市場上的部分「聰明錢」開始佈局「滯脹」主題。

「滯脹」一詞似乎只限於經濟學教科書，因為現實世界，已經足夠久（30-40年）沒有出現過典型的滯脹。頂多是因為通脹對經濟增長的滯後性，導致短暫的出現增長已經放緩，但通脹還保持高位。比如，2011年四季度的中國，當時經濟增速已經回落，PMI跌入收縮區間，但CPI因為慣性還保持在4.5%以上，這種錯位也就僅持續了一至兩個季度，這當然不是典型的滯脹。

我們認為，典型的滯脹 ，一定肇始於供給側的巨大沖擊。比如，上世紀70年代的石油危機是引發70-80年代主要國家滯脹的關鍵。反觀此次疫情，給全球供給側帶來了多層次的衝擊，威力可能並不亞於石油危機。

第一層是對大宗商品。美國的頁岩油、巴西的鐵礦石和智利的銅礦，因為這些國家疫情較重，導致供給短缺，對油價、鐵礦石和銅價的上漲起到推動。

第二層是對勞動力供給。這在美國4、5月份顯著不及市場預期的非農就業數據中表現突出。一些老年人因為疫情關係可能提前退休，永久性退出勞動力市場；女性因照顧在家的兒童，也長時間離開工作崗位；空前的對家庭部門的救助刺激，助長部分工人的「惰性」，選擇主動「失業」。這些因素帶動美國平均小時薪資增速超預期、勞動參與率有所下降、在崗員工的工作時間也在持續增加，凸顯美國企業部門的招工難。

第三層是對全球供應鏈。2020年全球FDI流量按年下跌42.3%，反映全球供應鏈的投資和生產活動顯著收縮。晶片較為依賴全球供應鏈，晶片荒當前已經波及到多個下游行業。美國4、5月份CPI分項中，二手車漲幅最大，部分原因就是因為晶片荒導致新車供給受限，大幅抬升了二手車的價格。

與需求拉動的通脹不同，供給衝擊帶來的通脹不僅推高了經濟運行成本，還因為供給不足而打擊生產和投資環節，對經濟增長產生抑制。4月份中國的工業增加值、基建投資增速均顯著不及市場預期，可能就部分反映了原材料價格暴漲的拖累因素。

不過慶幸的是，當前主要國家的經濟仍在持續擴張，滯脹似乎離我們還較遠。中國的製造業和服務業PMI仍顯著高於50%、美國ISM製造業和非製造業PMI也顯著高於60%。但不得不承認，經濟按月動能已經在邊際上有所走弱、中美兩國零售消費按月增速也持續明顯低於預期、全球的防禦性儲蓄遲遲未能有效釋放，這些都反映了經濟復甦勢頭不夠堅實，與通脹率（CPI或PPI）的大幅上行反差鮮明。

市場上的部分「聰明錢」開始佈局「滯脹」主題。最典型的是，2021年3月份以來黃金價格結束調整，表現強勢，累計上漲達9.7%。黃金在滯脹環境下表現最優，黃金的強勢上漲可以理解為市場的某種對滯脹的擔心。再有，今年3月份以來，儘管10年期美債名義利率有所波動，但和2月底比較變動不大；但同期10年期美債實際利率下降19基點至-0.9%，10年期美債利率所隱含的長期通脹預期上升20基點至2.35%（見圖1）。這種通脹預期向上，實際收益率向下的走勢，是否預示着滯脹的徵兆呢？

由此我們預期主要國家的財政和貨幣政策仍將繼續維持擴張姿態（如美國、歐元區）、或者繼續以穩為主（如中國），都不會貿然轉向或收緊。因為，當前的通脹是供給側衝擊，需求上的緊縮政策不僅對控通脹的作用十分有限，而且會對經濟增長和市場信心帶來沉重打壓，令經濟雪上加霜，滑向滯脹的深淵。

中國的供給側結構性改革可能是「滯脹」難題的破解之道。我們注意到，應對此輪大宗商品價格上漲，中國在供給側有配套政策。比如對鐵礦石，發改委推出的政策包括：第一，加大對鐵礦石資源勘查開發力度；第二，鼓勵企業拓寬鐵礦石進口的渠道；第三，做好社會再生鋼鐵資源的回收利用。類似這樣的破除供給瓶頸、拓寬供給來源的政策，可能會在全球範圍不同國家陸續開展。

其次是圍繞降低製造業運行成本，為中小微企業減稅降負，對沖漲價壓力。2020年中國使用了精準的財政政策，尤其是一些準財政手段，收到良好效果。這些政策在應對「滯脹」時，可能仍然有效，包括減免社保費、推動國有商業銀行向製造業讓利、大型的資源型上游國企儘量保持價格穩定承擔更多的社會責任等。

貨幣政策在總量穩定的前提下，可以加大對小微企業、下游個體工商户的普惠金融支持力度。一季度央行的銀行家問卷調查數據顯示，小企業的貸款需求指數仍然高達76.5%，顯著高於大企業和中型企業的63.8%和66.8%，顯示信貸資源繼續向小企業傾斜仍有較大的提升空間。

最後，依靠人民幣升值對沖進口商品漲價壓力並不可取。如果將人民幣匯率當做價格調節工具，需要人民幣較大的升值幅度才能對沖商品漲價幅度，但這會形成單邊升值預期，吸引國際熱錢流入，帶來資產泡沫、增加金融風險，得不償失。

作者劉博為金馬資本管理（香港）有限公司經濟學家。