中國二季度央行例會和市場利率跳升有什麼信號

央行例會對經濟的定調體現復甦加速期已過，政策基調以穩為主不變。短端利率近日跳升，市場擔憂政策收緊，我們認為當前的波動屬於跨季常態。一季度跨季超預期偏松，流動性預期同步修正，當前重返季節性常態。三季度內流動性將依然保持不鬆不緊，穩貨幣格局延續，但市場利率在債券供給放量中，波動會進一步加大。

央行二季度例會表明政策「穩經濟，防衝擊」態度，具體釋放五點信號：

信號一：對經濟定調從「增強」到「穩定」，經濟復甦加速期基本來到尾聲。

信號二：貨幣政策總基調增加了「維護經濟大局總體平穩，增強經濟發展韌性」，同時進一步要求「推動經濟在恢復中達到更高水平均衡」。政策維穩，促進平衡是主要方向。

信號三：後續政策操作強調「對外部衝擊的防範」，短期貨幣政策的考量主要集中在外部風險。外部衝擊中，政策風險並非源自聯儲趨緊的方向，而是全球流動性過快過急變化的可能性。而防範的核心主要是合理應對資本外流，以及對國內流動性預期保持穩定的引導。

信號四：在支持實體部分，例會新增「研究設立碳減排支持工具，以促進實現碳達峯、碳中和為目標完善綠色金融體系」，刪減「圍繞創新鏈和產業鏈打造資金鍊，形成金融、科技和產業良性循環和三角互動」。後續碳減排支持工具落地提速，將進一步加強對碳減排投融資活動和綠色金融的支持力度。央行對金融科技創新監管進一步擴容，防風險考量階段性提升，表述更加審慎。

信號五：PPI衝高築頂階段，未提及通脹擔憂。與2010-2011階段不同，二季度例會再度印證當前的通脹問題並非央行考慮的風險點。

近兩天市場利率跳升，並非流動性收緊的信號。主要是跨季資金面邊際趨緊，但當前並沒有超出季節性波動，仍處於正常的波動範圍內。未來市場利率波動性加大是常態，但政策基調依然以穩為主，穩貨幣格局延續，流動性會保持「不鬆不緊」的狀態：

第一，FR、FDR利率的跳躍式上升並不意味着資金面的平穩已經被「打破」，而是正常的季節性波動。當前時點的利率上行幅度和最終點位並不算大，資金價格雖然相較於前期偏貴，但是價格上行並未超過季節性，並不會明顯影響到資金的拆借。

第二，GC001和GC007也出現了符合季節性特徵的上行。GC系列利率更多體現的是流動性溢價，能更好的反映非銀的融資成本。目前雖然價格偏貴，但是仍然低於2020年同期。

第三，從債市槓桿情況來看，債市滾隔夜槓桿水平(R001成交量）維持在較高位置，疊加其他品種成交量，整體銀行間質押式回購成交量連續多日維持在4萬億元以上，GC系列成交量也在緩步上升。債市槓桿的上升，加大了市場利率波動，進一步助推了這兩天市場利率的上行。

正文

1. 央行二季度例會的幾個信號：穩經濟，防衝擊

信號一：對經濟定調從「增強」到「穩定」，經濟復甦加速期基本到達尾聲。

二季度例會，對宏觀經濟的總論調是「國民經濟總體延續穩定恢復態勢」，「中國經濟運行穩中加固、穩中向好」。與一季度例會的表述「國內經濟發展動力不斷增強，積極因素明顯增多」相比，對經濟動力的判斷基本從加速增強轉向平穩加固。我們認為二季度經濟尋頂階段，年內經濟復甦的頂部區間已經相對清晰，走入年中經濟邊際放緩的信號已經開始增多。

信號二：貨幣政策總基調增加了「維護經濟大局總體平穩，增強經濟發展韌性」，同時進一步要求「推動經濟在恢復中達到更高水平均衡」。

二季度新增表述依然是以「穩」為主，更高水平均衡指向上下游、內外需、製造業與服務業。核心是上游對中下游利潤的擠佔有待改善，消費與製造業投資為主的內需支撐要加強，服務業修復進一步提升。更高層次均衡的要求，背後也意味着對增速進一步上行的要求不大。

信號三：後續政策操作強調對外部衝擊的防範，短期貨幣政策核心考量主要集中在外部風險。

相較於一季度例會，新增「防範外部衝擊」的表述。我們認為潛在的外部衝擊可能集中在政策、疫情、經濟，核心是政策風險。

如果變異病毒所引發的疫情在美國沒有進一步爆發，那麼聯儲對寬鬆削減的討論在未來將逐漸增多。我們認為，向後看中美之間的政策差將越發明顯，美國邊際趨緊信號逐漸增多，但國內依然保持定力以穩為主。外部政策風險並非源自聯儲趨緊的方向，而是全球流動性過快過急的變化可能性。特別是美國通脹超預期下，聯儲政策節奏是否會有新的擾動，而防範的核心主要是應對資本外流以及對國內流動性預期穩定的引導。

未來制約國內貨幣政策進一步寬鬆的點，我們一直強調是匯率的過快貶值和CPI衝高，目前結合國內基本面和外部情況來看，政策依然會在較長階段都將保持穩定。除此之外，外部的潛在風險還包括當前變異病毒帶來的疫情擾動，以及下半年外需對國內經濟支撐走弱會否加速。

信號四：在支持實體部分，例會新增「研究設立碳減排支持工具，以促進實現碳達峯、碳中和為目標完善綠色金融體系。」刪減「圍繞創新鏈和產業鏈打造資金鍊，形成金融、科技和產業良性循環和三角互動」。

全國性碳交易市場落地之後，碳達峯、碳中和進入新階段，央行例會提出研究設立碳減排支持工具，後續碳減排支持工具落地提速，將進一步加強對碳減排投融資活動和綠色金融的支持力度。此外，刪減「創新鏈、產業鏈、資金鍊……」的相關表述，並非意味金融政策對待科技產業支持態度邊際變化，核心指向是金融科技監管。央行當前對金融科技創新監管進一步擴容，在金融科技與金融業務融合背景下，防風險考量階段性提升，表述更加審慎。

信號五：PPI衝高築頂階段，未提及通脹擔憂。與2010-2011階段不同，二季度例會再度印證當前的通脹問題並非央行考慮的風險點。

2010年央行四個季度例會均有關於管理通脹預期的表述，一季度有「處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理通脹預期的關係」；二季度有「管理通脹預期任務艱鉅」，三季度例會有「管理通脹預期、保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和轉變經濟發展方式的任務依然艱鉅」，第四季度例會再次強調要把穩定價格放在更突出的位置。直到2011年二季度，例會中仍然提及「通脹壓力仍然處在高位」。2011年三季度則慢慢演變為「通脹壓力有所緩解但仍處在高位」，最終四季度變成「金融運行繼續朝着宏觀調控預期方向發展，經濟增長和物價總體趨穩」，刪去了有關於通脹壓力的表述。

而此次，央行一二季度例會均未提通脹，可見當前的通脹問題並非央行考慮的風險點。當前，PPI全年雙頂形態不變，年內的第二個高點大概率要低於眼前。國內供給收縮導致的上游漲價過快，下游漲價温和的結構性特徵，總量政策難以奏效。因此，貨幣政策很難因為PPI的衝高而收緊。而對於貨幣政策更關心的CPI和核心CPI，雖然大宗漲價的傳導是在體現，CPI年底摸高，但是目前來看，在中性情形下，年底也可能達不到貨幣政策針對CPI3%的轉向閾值。

2. 近日市場利率跳升，並非流動性收緊的信號

近期，貨幣市場利率多數波動上行，主要是銀行受MPA考核制約，資金面邊際趨緊，但這並沒有超出季節性波動，仍處於正常的波動範圍內。結合前文我們對貨幣政策二季度例會維穩表態的判斷，以及24日以來每日200億元的逆回購淨投放量，我們認為，資金面的當前邊際趨緊「跨季」的正常現象，央行維持流動性平穩的政策並沒有轉向。

半年末時點，銀行面臨「跨季」MPA考核，其中對同業往來的監管以及對信貸、槓桿率等方面的監管會導致銀行間市場流動性趨緊。當「大考」來臨，銀行會適度擴大流動性儲備，並且自然會優先選擇壓縮最容易壓縮的部分。此時，無論是從拆借還是回購角度，非銀的資金供應都將面臨收縮。因此，當前我們看到了R系列的價格高於DR，利率分化式的走高特徵與往年的「跨季「上行特徵一致。

在歷史上，在資金面趨緊時，R007利率水平常常明顯大於DR007。自2016年以來，兩者平均價差在26個BPs。2021年6月23日之前兩者價差都處於10BPs以內，對應歷史上的資金面偏寬鬆時刻。當前兩者價差雖然擴大至53~54BPs，但從歷史的半年末價差來看，這一水平並不大。比如2020年6月28、29日，兩者價差達到60BPs。

我們從FR、FDR利率近期的全線上漲，GC系列的上行以及債市槓桿率來説明當前的季節效應。

第一，如何解釋FR、FDR利率的跳躍式上升？從FR007、FDR007等回購定盤利率來看，6月29日出現了明顯的跳躍式上升。FR007利率從2.6%上行55個BPs至3.15%，而FDR007從2.26%上行19個BPs至2.45%，在政策利率2.2%以上25個BPs。而上一次FR007利率站上3%還在2021年的2月1日，屆時為3.19%。

由於FR007、FDR007是取了每天9點到11點之間的回購成交利率數據之後進行發佈，可以視為「盤中利率」，可以用來衡量銀行間市場全天資金成本。

我們認為，這種「跳升」並不是資金面的平穩已經被「打破」，而是正常的季節性波動。

事實上，3-5月FR和FDR利率始終維持在2%左右，是由於資金面的超預期寬鬆，並不符合常態。而當前的半年時點，FR和FDR的上行幅度和最終點位均回歸到了正常的季節性波動中。在2020年的半年末時點，FR007也曾單日上行50個BPs至3%。2019年的半年時點，FDR007也曾單日上行21個BP至2.6%。2018年的6月28日，FR007上行77個BPs至3.87%，FDR007上行24個BPs至2.99%。相比之下，當前時點的上行幅度和最終點位並不算大，資金價格雖然相較於前期偏貴，但是價格上行並未超季節性，並不會明顯影響到資金的拆借。而FR007 上行相比FDR007 幅度更大也印證了上文所説的，月末MPA考核導致銀行對非銀的資金融出有所壓縮，R系列將會比DR系列上行更快。

第二，GC001和GC007也出現了符合季節性特徵的上行。相比較在交易所的多個利率指標中，最能表徵流動性鬆緊的是GC001，即上交所1天國債逆回購，作為隔夜回購，交易量最大。但是由於參與者純粹為非銀，GC001的波動較R001更大，利率也常在R001上方，能更好的反映非銀的融資成本。並且由於標準券制度和多邊淨額結算方式的存在，GC001利率更多體現的是流動性溢價。6月29日GC001報4.8%，雖然價格偏貴，但是仍然低於2020年同期的5.55%。

第三，從債市槓桿情況來看，債市滾隔夜槓桿水平(R001成交量）維持在較高位置，疊加其他品種成交量，整體銀行間質押式回購成交量連續多日維持在4萬億元以上，GC系列成交量也緩步上升，助推了當前市場利率上行。

目前R001成交量自前期的高點回落後，並沒有再次超過4萬億，但是自4月以來始終維持在3萬億以上，處於2019年以來的中樞水平以上，也高於2020年四季度3.1萬億的平均水平。而R007等其他品種銀行間質押式回購成交量逐日上升，導致了整體銀行間質押式回購成交量自6月中旬以來連續超過4萬億，R001和R007總和在6月24日超過4.6萬億。

而GC001成交量也在緩步走高，與2021年1月水平相差無幾。從GC系列加槓桿情況更為明顯可以看出，當前機構自身加槓桿的主要貢獻是非銀機構。隨着目前槓桿率緩步上升，市場利率波動率也隨之加大，進而導致了當前市場利率的上行。

綜合來看，我們認為未來市場利率波動性加大是常態，但政策基調依然以穩為主，穩貨幣格局延續，流動性保持「不鬆不緊」的狀態。