估值或超700億美元，現在的滴滴到底貴不貴？| 新股IPO

滴滴前天就敲鐘了。

就在美東時間周二美股盤後，滴滴最終確定其美國IPO定價為每份ADS 14美元，估值達670億美元，而完全稀釋後的估值（通常包括限制性股票單位）甚至可能超過700億美元，另有報道説滴滴可能還會擴大其IPO的規模。這無疑是今年美股最大的IPO之一。

此前，根據滴滴向SEC提交的文件，IPO的定價區間曾鎖定在每ADS13-14美元。但自遞交招股書以來，滴滴獲得了10倍超額認購，提前超額完成原計劃40億美元的募資目標，足見市場的熱捧。

今天，我們從三個角度出發，再來看看滴滴這個「熟悉的陌生人」——

本文聚焦

Part 1：一度傳出掛牌港交所，為何最後捨近求遠赴美上市？

Part 2：一級市場融了200億，滴滴主要業務到底賺錢了沒？

Part 3：和Uber相比，滴滴究竟貴不貴？

PART1

為什麼捨近求遠赴美上市？

據傳，此前滴滴管理層一度準備在香港掛牌，但最終還是選擇了在美國IPO。

為什麼捨近求遠？市場主要有如下猜測——

有對標，更容易講故事

珠玉在前，美國市場目前已有Uber和Lyft等網約車公司上市，可以輕鬆對標，降低滴滴向投資者遊説其商業模式的難度，而香港市場可能沒有這樣的土壤。

美股或願意給共享出行更高估值

截至香港時間6月30日，Uber的總市值為953.3億美元，這給滴滴的定價提供了一劑強心針。市場曾一度認為，業務佈局更為多元化的滴滴，或許也能把估值定在1000億美元附近。即便目前看來不及預期，但也算留出了一定往上走的空間。

Uber在過去一年的股價表現，體現了美國市場對該模式的認可。數據來源：老虎證券

PART2

一級市場融了200億，滴滴主要業務賺錢了沒？

我們印象中的滴滴，一直是那個靠着補貼大戰拿下快的、Uber的資本玩家。

成立9年，滴滴僅在一級市場就融了超過200億美元，股東方包括阿里巴巴、騰訊、軟銀、紅杉等巨星陣容，給錢給流量，為它上陣殺敵提供了充足彈藥。

本以為打完Uber之後，滴滴在市場上已經孤獨求敗，可以開始賺錢收割了。不曾想，美團、高德等跨界玩家又接連殺入打車領域，向滴滴發起了一輪又一輪的進攻（這畫面怎麼有點像熟悉的優酷土豆？）。

我們不禁好奇，在這個強敵環伺的「無限戰爭」裏，滴滴能賺錢了嗎？

財務上看，滴滴今年一季度已經賺錢了。據招股書，滴滴在2021年一季度已經開始扭虧為盈——2018年淨虧損150億元、2019年淨虧損97億元、2020年淨虧損105億元，而2021年第一季度顯示利潤為54.85億元，成功翻正。

但淨利率翻正可能「並不光彩」，更像是上市前完成的突擊檢查。

據晚點LatePost報道，今年一季度滴滴拆分了多項業務，已經融資成功的有橙心優選、滴滴貨運、滴滴自動駕駛業務、青桔單車等。這些公司估值增加的部分，按比例構成了滴滴賬面投資收益，從而使得後者在一季度扭虧為盈、賬面淨利潤近 55 億元。而作為對比，業務模式比滴滴更重的京東，卻多年來綁着物流倉儲業務，即便後者今年獨立上市了，業績依舊跟京東集團並表。

不過有一説一，畢竟是持續投入、高補貼的科技行業，不能因為淨利潤就否認滴滴的成績。滴滴主營業務的盈利能力在這幾年的進步，其實是顯著的。

就拿佔了滴滴營收九成以上的中國出行業務來説，經調整EBITA利潤率已在2019年率先一步翻正——2019年實現2.6%，2020年為3%，2021年一季度更是達到了 9.2%。

盈利的改善，很大程度上來自於降成本的成功。

滴滴曾披露 2018年第四季度和2020年的網約車業務成本結構。據國盛證券測算，在乘客實際支付費用中，扣除給到司機的提成和獎勵補貼後，平台的提取比例幾乎沒有變化——2018年第四季度平台提取12%、2020 年平台提取11.2%。

而經營成本及費用則從2018年第四季度約14%，降至2020年的7.7%，可以説是硬生生擠出了盈利空間。

PART3

和Uber相比，滴滴究竟貴不貴？

要評價滴滴貴不貴，全球共享出行第一把交椅Uber，總是個繞不過去的對標。我也將通過兩種相對估值的方法，將二者進行比較。

據滴滴招股書顯示，截止2021年一季度，滴滴在全球擁有4.93億的年活躍用户，2020年的GTV為2146億人民幣。（註：GTV，類似電商常説的GMV，指平台上的總成交額，更能反映主營業務的規模，但其不等於滴滴公司的收入。）

相較之下，其競爭對手Uber雖然年活躍用户僅為9000萬，但因為其主營市場客單價更高，GTV則反而大超滴滴，達到3700億人民幣。

如果用市值/2020年GTV來計算，

滴滴目前的水平約為2.1；

Uber目前的水平約為1.7；

可見相對交易規模來説，滴滴現在的估值水平偏高。

其次，從核心業務的利潤水平來説，滴滴2020全年的EBITA利潤率僅為3%；而Uber雖然因為疫情，打車業務盈利增速趨緩，但2020年的EBITA利潤率仍達到了19%。

如果用股價/2020年EBITA利潤率來計算，

滴滴目前的水平約為4.7；

Uber目前的水平約為2.7；

滴滴的估值水平遠高於Uber，不過如上文分析，因為成本控制優良，滴滴的盈利能力正在不斷提升，2021年的EBITA利潤率已大幅提高，估值比率在未來將隨之下降。

註：以上計算中，

滴滴股價按14美元計算，市值按700億美元計算，摺合人民幣約為4520億元。

Uber截至香港時間6月30日，股價為50.76美元，總市值為953.3億美元，摺合人民幣約為6157億元。

總的來説，僅按目前的數據靜態來看，我傾向於認為滴滴的估值水平是偏高的，現在入場，存在一定的破發風險。

但是，正如市場中不少分析提到，隨着滴滴的打車業務在國際化和國內下沉市場的持續滲透（花小豬已經做得相當優秀），包括對車服在內的不同業務的持續投入，以及自動駕駛Robotaxi的「夢想」等，這些長期來看會讓滴滴比起戰線收縮的Uber（主要是打車和外賣）擁有更大的想象空間，成長性也許能讓滴滴顯得沒那麼貴。

至於能否一舉給滴滴套上另一個估值模型，那就是後話了。等時機成熟，我會另開一篇跟大家掰扯。