如何理解國常委會的降準表述

報告摘要

第一，7月7日，國務院常務會議提出「針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨幣政策穩定性、增強有效性，適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降」。

第二，本次會議關於「降準」的表達超市場預期。前期PMI、BCI數據證實經濟確實存在連續放緩，政策似有轉向邏輯；但考慮到一則目前經濟指標對應的景氣度仍不算低；二則PPI位置較高且通脹頂部尚未確認；三則財政今年上半年進度較慢，一般理解即使穩增長可能也會優先「穩貨幣寬財政」，適時降準的政策提法有些意外。

第三，我們更傾向於把此次降準表述理解為穩定企業利潤空間的「結構性政策」儲備。從政策表述來看，會議還重點研究了「推出支持碳減排的措施」；如下半年碳減排舉措升温，則企業端成本壓力可能會持續偏大，在這一背景下，降低融資端成本可以作為「針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響」的解決方案之一。即如果原材料成本高位時間較長，則用融資成本下降適度對沖。

第四，降準是否會落地以及何時落地存在不確定性。歷史上國務院常務會議提出降準，最終落地時間一般在2周之內；但也有例外，2020年6月17日也曾提「降準」，但這一儲備政策最終並未有落地窗口。

第五，按照結構性政策的理解，那麼降準若落地，更有可能是定向，對沖/置換MLF（7月份到期4000億元，下半年到期4.15萬億元）、對沖繳稅或政府債券發行等方式，在實現微觀調結構政策目標的同時，避免銀行間市場流動性過於寬鬆。

第六，不過，降準表述的出現預計仍將助推市場產生「穩增長」的預期，這對股票和債券來說都是一個短期有利因素。從歷史規律來看，經濟好轉+貨幣政策中性相對有利於復甦交易（增長敏感型股票）；經濟下行+貨幣政策轉向寬鬆有利於通縮交易（債券、流動性敏感型股票）。前期市場預期對經濟和政策的理解都相對偏中性，不是太單邊，降準表述的驟然出現可能會導致預期分化，以及關於後一種情形的預期短期升温。

第七，但客觀來說，目前尚不可下此定論。首先，7月底的年中政治局會議對下半年經濟定調仍是最重要的觀測座標；其次，在現代貨幣政策框架下，政策基調是否發生改變應該關注政策利率的變化；再次，從歷史經驗看，2018年8月份後央行曾多次以置換MLF或普惠支持小微企業等方式降準2.5個點，但在政策利率未變的情況下，市場利率DR007仍是以OMO利率為錨雙向波動，亦並未趨勢下行；最後，下半年狹義流動性環境在很大程度上還取決於與財政政策推進進度和信用派生的情況，經濟中也存在一些積極因素，具體走勢也仍待觀察。

正文

7月7日，國務院常務會議提出「針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨幣政策穩定性、增強有效性，適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降」。

國務院總理李克強7月7日主持召開國務院常務會議，部署進一步推動醫保服務高效便民；確定加強新就業形態勞動者權益保障的若干政策措施；決定加大金融對實體經濟支持，推出支持碳減排的措施。會議決定，針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨幣政策穩定性、增強有效性，適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降。

本次會議關於「降準」的表達超市場預期。前期PMI、BCI數據證實經濟確實存在連續放緩，政策似有轉向邏輯；但考慮到一則目前經濟指標對應的景氣度仍不算低；二則PPI位置較高且通脹頂部尚未確認；三則財政今年上半年進度較慢，一般理解即使穩增長可能也會優先「穩貨幣寬財政」，適時降準的政策提法有些意外。

PMI年內高點在3月的51.9，4-6月分別為51.1、51.0、50.9；BCI的高點是2月的60.3，3-6月分別為59.4、57.5、57.1、54.9。PPI按年讀數也處於高位，5月按年上漲9.0%；其中新漲價因素影響6.0個點，較上月擴大1.7個點。且今年上半年財政後置特徵明顯，上半年完成新增專項債發行進度約為28%，較過去兩年同期進度的落後程度有所縮小，但依然存在顯著差距。若經濟存在總量上的穩增長壓力，則下半年後置財政落地發力，與穩貨幣配合在邏輯上似乎是更合理的組合。在此種情景下，國常委會提出「適時降準」略顯意外。

我們更傾向於把此次降準表述理解為穩定企業利潤空間的「結構性政策」儲備。從政策表述來看，會議還重點研究了「推出支持碳減排的措施」；如下半年碳減排舉措升温，則企業端成本壓力可能會持續偏大，在這一背景下，降低融資端成本可以作為「針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響」的解決方案之一。即如果原材料成本高位時間較長，則用融資成本下降適度對沖。

我們理解此次降準表述可能更多是為了對沖中下游企業的原材料成本壓力，支持製造業與中小微企業的經營與資本開支。

一方面，此次會議提出要「推出支持碳減排的措施」，在金融層面可能會加速推進碳中和；另一方面，近期多地陸續出台壓縮粗鋼產量政策，碳減排舉措有所升温，若下半年在政策支持下進一步加碼，上游原料的價格可能會繼續處於高位，中下游企業所面臨的成本壓力可能依然不小。

為了兼顧碳中和與促進經濟均衡恢復的目標，政府通過貨幣政策發力進一步降低中下游企業的融資成本，進行適度對沖是相對合理的解釋。

降準是否會落地以及何時落地存在不確定性。歷史上國務院常務會議提出降準，最終落地時間一般在2周之內；但也有例外，2020年6月17日也曾提「降準」，但這一儲備政策最終並未有落地窗口。

歷史上國常委會提出降準要求，央行多在兩周內有對應舉措落地（2019年1月4日降準對應兩周左右；2019年9月6日、2020年3月13日、4月3日降準均對應1周以內），但也存在例外。

2020年6月17日，國常會提出「綜合運用降準、再貸款等工具，保持市場流動性合理充裕，加大力度解決融資難，緩解企業資金壓力，全年人民幣貸款新增和社會融資新增規模均超過上年」，最終並未有對應降準措施落地。

按照結構性政策的理解，那麼降準若落地，更有可能是定向，對沖/置換MLF（7月份到期4000億元，下半年到期4.15萬億元）、對沖繳稅或政府債券發行等方式，在實現微觀調結構政策目標的同時，避免銀行間市場流動性過於寬鬆。

若央行跟進執行國常委會提出的降準表述，其方式可能是定向降準，且可能會選擇對沖MLF到期或繳稅或政府債券發行的時點，7月份MLF到期4000億元，下半年合計到期4.15萬億元。如此可在實現加強對小微企業支持目標的同時，避免銀行間市場流動性過於寬鬆。

不過，降準表述的出現預計仍將助推市場產生「穩增長」的預期，這對股票和債券來說都是一個短期有利因素。從歷史規律來看，經濟好轉+貨幣政策中性相對有利於復甦交易（增長敏感型股票）；經濟下行+貨幣政策轉向寬鬆有利於通縮交易（債券、流動性敏感型股票）。前期市場預期對經濟和政策的理解都相對偏中性，不是太單邊，降準表述的驟然出現可能會導致預期分化，以及關於後一種情形的預期短期升温。

由於超預期的降準表述，股債短期內會因為情緒和風險偏好回升而受益。

由於分母的改善，對流動性與利率下行敏感的股票表現會相對更好，而與經濟增長相關性較高的股票則相對受到經濟假設修正的影響，宏觀環境在短期更有利於通縮交易。債券也是一種典型的通縮交易的資產。從過往經驗看，債券投資者可能會因為降準表述而對未來銀行間市場流動性產生寬鬆預期，並因為降準的信號對未來經濟的增長動能產生進一步的疑慮，利率會階段性下行。

但客觀來說，目前尚不可下此定論。首先，7月底的年中政治局會議對下半年經濟定調仍是最重要的觀測座標；其次，在現代貨幣政策框架下，政策基調是否發生改變應該關注政策利率的變化；再次，從歷史經驗看，2018年8月份後央行曾多次以置換MLF或普惠支持小微企業等方式降準2.5個點，但在政策利率未變的情況下，市場利率DR007仍是以OMO利率為錨雙向波動，亦並未趨勢下行；最後，下半年狹義流動性環境在很大程度上還取決於與財政政策推進進度和信用派生的情況，經濟中也存在一些積極因素，具體走勢也仍待觀察。

此次降準表述並不意味着政策下半年將進入穩增長寬鬆模式。

第一，7月底的政治局會議將對下半年的經濟與政策定調給出更詳細的線索，屆時經濟與政策環境會更加明朗；

第二，我們曾在《貨幣政策調控框架的變化：原因、特徵與影響》一文中提及過，央行現在的貨幣政策更像是價格型調控，「引導市場利率圍繞政策利率」附近波動是央行潛在的操作目標，貨幣政策的改變應該以政策利率的變化為信號與起點。在央行政策利率沒有發生改變的情況下，市場利率中樞應該也不會發生變化。

第三，從歷史經驗看，2018年8月份後，央行曾下調法定存款準備金率2.5個點，但貨幣市場利率中樞並未明顯下移，而是繼續以政策利率為錨雙向波動，直至央行調降OMO利率。在短端利率中樞未變化的情況下，2019年長端10年期國債到期收益率仍保持震盪勢，並未出現趨勢下行。

第四，下半年狹義流動性受後置財政落地和實體融資需求等因素影響較大；經濟趨勢也仍待進一步觀測。

核心假設風險：宏觀環境超預期；流動性環境超預期寬鬆。