6月內地PPI築頂，CPI偏弱，通脹壓力階段性緩和

導讀

6月PPI和CPI雙雙回落，背後的原因分別是大宗商品和豬價。沿着這兩條線索，我們認為下半年PPI是雙頂形態不變，三季度回落幅度有限，CPI温和上行。價格傳導仍然鈍化，通脹壓力階段性減弱。

摘要

1） 部分大宗商品價格下跌引發PPI見頂回落。6月PPI按年增速小幅回落0.2個百分點至8.8%，基本符合我們預期。本輪PPI上行的根本原因是大宗商品價格上漲，6月大宗商品價格出現分化，鋼鐵、銅等商品價格回落，但原油、煤炭價格仍有上漲，最終導致PPI按年增速小幅回落但仍處於高位。

2） 豬價拖累CPI小幅走弱。6月CPI按年增速小幅回落0.2個百分點至1.1%，基本符合我們預期。CPI按月下降0.4%，全部來自食品價格貢獻，其中豬肉價格按月下跌13.6%是主因。6月非食品價格和上月持平，主要是出行相關價格走弱，反映了出遊淡季和局部疫情影響。

3） PPI－CPI剪刀差和上月持平，仍處於7.7%的歷史高位，價格傳導出現一定的「鈍化」。 CPI家用器具、交通工具、通信工具，以及PPI一般日用品、耐用消費品分項這5個二級分項中4個按月轉負，3個低於季節性，顯示價格傳導遭遇了一定的阻力。我們認為中下游成本壓力還會持續，PPI維持高位的過程中，漲價對企業的衝擊並不會在短期內就消退，但最艱難時刻基本已經過去，未來價格傳導會進一步加強。

4） 對於後續通脹，我們維持PPI年內是雙頂形態不變，但三季度回落幅度有限，大概率高位震盪，全年中樞在6.1%左右。我們認為即便油價進一步衝高，第二個頂也很難超過5月的頂。CPI風險在年底到2022年上半年更高，年內無需過於擔憂，全年中樞1.2%。

5） 未來在碳中和政策持續推進過程中，我們認為國內的通脹中樞大概率會面臨一定的抬升壓力。降準背景下，繼續凸顯政策重滯不重脹的邏輯。

風險提示：

國內限產政策力度過強，油價超預期上行。

目錄

正文

1. 部分大宗商品價格下跌引發PPI見頂回落

6月PPI按年增速見頂後小幅回落0.2個百分點至8.8%，基本符合我們預測。其中翹尾因素貢獻約2.4個百分點，比上月回落0.6個百分點；新漲價因素貢獻6.4個百分點，較上月擴大0.4個百分點。

PPI按月增速大幅下降1.3個百分點至0.3%，主要原因是部分大宗商品價格見頂，導致PPI生產資料按月動能趨弱。我們在報告《經濟結構化矛盾突出，制約政策收緊——5月的通脹與出口怎麼看（20200610）》中強調本輪PPI上行的主要原因是國內和國際定價的大宗商品漲價共振。進入6月，國內來看，一方面受原材料保供穩價政策影響，鋼鐵等行業價格過快上漲勢頭得到初步遏制，另一方面，高温天氣導致動力煤需求較旺，動力煤價格在6月繼續攀升。國際來看，6月美聯儲議息會議打壓通脹預期，銅等工業金屬價格下跌，但原油價格受供需缺口推動仍持續上漲。最終導致黑色金屬、有色金屬冶煉及壓延加工業價格下降，而煤炭開採和洗選業、石油和天然氣開採業價格按月仍分別增長5.2%和2.5%。

2. 豬價拖累CPI小幅走弱

6月CPI按年增速小幅回落0.2個百分點至1.1%。其中新漲價因素貢獻約0.3個百分點，較上月減少0.3個百分點；翹尾因素貢獻約0.8個百分點，比上月擴大0.1個百分點。

CPI按月下降0.4%，降幅比上月擴大0.2個百分點，0.4個百分點的降幅也遠弱於季節性，根本原因還是食品特別是豬肉價格的大幅下跌。食品價格按月下降2.2%，降幅較上月擴大0.5個百分點，貢獻了所有的CPI降幅。由於生豬產能持續恢復，6月壓欄肥豬集中出欄且消費需求季節性偏弱，豬肉價格按月下跌13.6%，此外由於供應充足，鮮菜、鮮果價格分別下降2.3%和4.5%。

6月非食品價格和上月持平，按月零增長為2020年11月以來新低，略弱於季節性，主要反映了出遊淡季和局部疫情影響。主要拖累來自出行相關需求走弱，出遊淡季疊加局部地區疫情影響，飛機票、賓館住宿、旅遊和交通工具租賃費價格均下降，導致交通工具和旅遊二級分項分別按月下降0.3%和2.0%。國際油價上漲，帶動汽油和柴油價格分別上漲2.1%和2.3%，帶動交通工具用燃料二級分項上漲2.0%。

3. 價格傳導出現一定「鈍化」

PPI－CPI剪刀差和上月持平，從二級分項上看，價格傳導出現一定的「鈍化」。6月PPI－CPI剪刀差為7.7%，和6月持平，仍處於歷史高位。我們之前指出可以通過CPI家用器具、交通工具、通信工具，以及PPI一般日用品、耐用消費品分項觀察價格向下遊傳導的情況。6月，這5個二級分項中4個按月轉負，3個低於季節性，顯示價格傳導遭遇了一定的阻力。這個背後是內需不強的跡象。

價格傳導受阻導致中下游利潤當前依然受到擠壓，PPI上行斜率最快階段往往是衝擊最大的時間段，在PPI見頂後會逐漸傳導下來，中下游壓力減弱。中下游成本壓力短期還會持續，但最艱難時刻基本已經過去，未來伴隨內生需求的進一步修復，衝擊會逐步走弱，傳導會不斷加強。不過整體上游對下游的擠佔在還在持續，雖然最困難的時刻已經到達尾聲，但在PPI維持高位的過程中，漲價對企業的衝擊並不會在短期內就消退。

4. 未來PPI：雙頂形態不變，中樞有所上修

PPI 6月如期見頂回落，印證我們前期判斷，我們認為後續PPI仍是雙頂形態不變，年內的第二個高點大概率要略低於眼前。後面回落幅度有限，大概率是高位震盪。7月PPI將會在翹尾走弱疊加大宗回歸基本面的前提下，進一步回落，中性情形下，預計回落0.6個百分點至7.5%。即便油價進一步衝高超過100美元，第二個頂也不會更高，全年中樞在6.1%。

我們自4月以來便提出，PPI全年將會是雙頂形態，三季度PPI回落幅度相對緩和，三季度末、四季度初迎來全年次高點，但次高點難超前期高點，全年中樞在6%附近。

5. 未來CPI：年內温和上行，風險需看年底及2022H1

我們預計年內CPI仍將温和上行，但無需過於擔憂，全年中樞1.2%，年底高點在2.8%附近。因此從CPI角度來看，通脹的風險在年底到2022年上半年更高。7月CPI按年將小幅上行0.2個百分點至1.3%附近，主因生豬價格開始企穩，但PPI傳導仍然阻力較大。

6月豬肉價格出現急跌，按年下降超36%，我們認為底部已現，三季度或出現季節性反彈，但下半年整體上行動能有限，價格將維持在較低位置。根據最新的商務部監測，前期壓欄大豬集中入市情況有所緩和，在6月底以及7月上旬以來，零售端的豬價已經按月自2月首次出現上漲。而再往後看，下半年前期壓欄大豬被消化疊加國家收儲政策落地實施，豬價再現急跌可能性極低。但即使出現季節性反彈，豬價仍將維持在較低的位置，對CPI的抬升作用有限。

在我們的預測中，只有在生豬價格超過25元/公斤的樂觀情形下，年底CPI才可能達到3%的較高位置。在年底23元/公斤的中性假設下，CPI高點在2.8%左右。

但是展望2022年，2022年上半年豬價中樞可能有抬升。理由有三：

1） 從歷輪豬周期的大約維持2-3年的時間來看，進入2022年上半年，本輪豬周期已經行至第36個月。即便本輪豬周期是存在非洲豬瘟等干擾的「超級豬周期」，但大概率2022年上半年也將進入本輪豬周期的尾聲。若判斷偏樂觀一些，2022年春節前後，新的豬周期便將啟動。因此，2022年豬價具有周期性向上的規律。

2） 生豬規模化程度較大提高增加豬價上行風險。本輪豬周期在非洲豬瘟和2021年豬瘟疫苗毒的影響下，養殖市場進一步分化，導致目前生豬規模化程度較大提高。龍頭公司的生豬飼養市場佔比進一步提升，多數公司正在準備蓄力新的豬周期，這會進一步放大豬肉價格的波動，甚至不排除在2021年「大跌」之後，迎來2022年「大漲」的可能性。因此，2022年新一輪豬周期的上行幅度也可能較過往幾輪更陡峭。

3） 能繁母豬的存欄、補欄信號已經提示拐點將近。能繁母豬存欄增速作為豬周期的先行指標，一般領先9-12個月，目前已經見頂回落。比如，2020年能繁母豬存欄增速觸底反彈，提示了2021年的豬價下跌。而當前該指標已經出現回落，提示2022年上半年生豬供給的壓力將會減輕。此外，二元母豬價格近期也出現了明顯下滑，這在一定程度上會明顯抑制儲户補欄熱情，進而也會對供給端造成壓力，進一步阻止豬價的跌勢。

央行近期例會均未提通脹，全面降準同步落地，未來在碳中和政策持續推進過程中，我們認為國內的通脹中樞大概率會面臨一定的抬升壓力。當前政策信號，繼續凸顯政策重滯不重脹的邏輯。