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    內地社融數據與降準形式的超預期碰撞

    內地社融數據與降準形式的超預期碰撞

    6月金融數據超市場預期,全面降準同時落地,呈現出「經濟沒那麼差,政策又進一步松」的矛盾感,我們從流動性對沖、經濟與政策節奏等角度給予解讀。本次全面而非定向降準,信號意義顯著,政策邊際趨松,但大基調仍然以穩為主。關注三季度末廣義財政周期反彈,對信用與廣義流動性環境的影響。

    摘要

    事件:7月9號公布的6月信貸、社融、M2數據均超市場預期,央行全面降準,在時間上與我們的判斷一致,但方式超出市場與我們的預期。

    6月社融數據的最大特點是「表外拖累,表內支撐」:

    1)數據熱:社融增速在較高基數的前提下仍下行「剎車」,企穩在11%。其中新增信貸是超預期的最主要根源。

    2)但是經濟實則延續趨緩:一是企業中長貸按年多增連續兩個月出現邊際減少;二是居民中長貸回落,預示地產銷售走弱,未來地產投資逐漸承壓;三是票據融資超季節性多增,更多體現銀行季末衝規模;四是政府債、企業債按年多增平淡,信用債市場沒有趨勢性回暖;五是M2-M1剪刀差再次擴大,印證企業經營活躍度在下降。

    為什麼降準落地節奏比較快?

    MLF到期與稅期疊加在7月15日,以及7月政府債券放量較多,總體流動性缺口大約6000多億,因此操作符合歷史操作比較快的規律,會後兩天落地。

    為什麼是全面?我們認為主要有三點原因:

    1)從流動性對沖角度,MLF到期和稅期因素對大型、中型機構影響更大,全面降準可以直接幫助緩解大中型銀行的流動性缺口。

    2)核心因素還是經濟。政策定調當前處在重滯不重脹。6月超預期的信貸與社融數據結構其實依然體現出需求在走弱的跡象。政策在提前應對下行壓力。

    3)政策節奏調整。中美政策差初顯苗頭,在美聯儲全面收緊前,應對國內需求走弱的同時,預留出政策空間。

    此外,碳中和推進的成本端壓力,以及政府發債體量與資管新規下半年非標表外轉表內的隱性壓力,會對狹義流動性造成衝擊,上述因素也是邊際趨松的考慮。

    全面降準的力度有多大?影響是什麼?

    1)此次全面降準釋放長期資金約1萬億元。排除7月流動性缺口,預計淨投放規模在3000-4000億元左右,比較有限。若僅考慮MLF到期量,則額外流動性釋放6000億元。與歷次相比規模屬於中等偏上,信號意義更大。

    2)對經濟的核心影響是通過降銀行負債成本,進而帶動貸款利率下行,降低企業融資成本。

    3)資產價格上,全面而非定向,更體現政策邊際信號,股債支撐總體延續,但靴子落地的形式對股利好相對強於債。

    未來緊信用會發生改變嗎?

    1)全球經濟格局大概率是類滯脹特徵的接力,接力棒未來會交到美國手中,國內的緊信用階段短期還會延續。

    2)抓住「比滯不比脹」階段。全球政策階段性重「滯」,一方面意味着政策穩中趨松大方向確定,另一方面意味着高景氣與持續性強的賽道更加珍貴。「緊信用」向「穩信用」的轉化會出現在三季度末期到四季度初,這背後是廣義財政周期的觸底反彈與廣義流動性環境的趨勢性修復。

    正文

    五點信號看「熱」社融背後的經濟趨緩

    6月社融、新增貸款及M2均超預期之際,迎來了全面降準的落地,市場普遍預期本輪是定向降準或置換MLF降準,數據和政策似乎呈現出「經濟沒那麼差,政策又進一步松」的矛盾感覺。但是我們從五點信號來看,金融數據背後依然是經濟邊際趨弱的信號。

    看似超預期的數據,實則需求在延續轉弱

    6月社融數據的最大特點是「表外拖累,表內支撐」:

    1)社融按年多增2019億,規模達3.67萬億,存量增速在較高基數的前提下仍然下行「剎車」,企穩在11%。其中新增信貸是超預期的最主要根源,其次企業債融和政府債融也轉為小幅按年多增。

    2)信貸當月新增2.1萬億元,按年多增3086億元,社融口徑當月新增2.3萬億,按年多增4131億元,信貸增速小反彈至12.3%。

    實則指向實體經濟需求趨弱:

    1)一是企業中長貸按年多增連續兩個月出現邊際減少,企業融資需求在走弱。中長期佔比64%,延續5月的下降,較5月下降9個百分點;

    2)二是居民中長貸回落,預示地產銷售走弱,未來投資逐漸承壓;

    3)三是票據融資超季節性多增,更多體現的是需求較弱的情況下,銀行季末衝規模。

    4)四是政府債、企業債按年多增平淡,信用債市場並沒有趨勢性回暖;

    5)五是M2-M1剪刀差再次擴大,印證企業經濟活躍度在下降。

    (Wind,國泰君安證券研究/國君宏觀研究)
    (Wind,國泰君安證券研究/國君宏觀研究)
    (Wind,國泰君安證券研究/國君宏觀研究)

    信號1:企業中長貸連續兩月邊際趨弱

    此次信貸是社融最主要的支撐項,我們首先聚焦分析新增貸款。而信貸多增常被視為經濟需求旺盛,而我們認為,此次貸款各分項透露的訊息卻是信貸資源「供給偏強、需求偏弱」。

    第一,表內信貸上,企業中長貸雖仍是按年多增,但連續兩月邊際趨弱。中長貸對其餘信用收縮的對沖力度邊際減弱,表明需求邊際趨弱。

    信貸分項中,企業中長貸表現平穩,按年多增僅僅為1000億元,佔比繼5月首次下降之後再次下降,並且下行的幅度從1.4個百分點擴大至5個百分點,當前佔比不足四成。

    按此節奏發展,該項目對信貸社融按年正貢獻的強度也在消退,企業中長期貸款對其他「收縮」項目的對沖作用會在下半年變小。這背後既存在經濟下半年邊際走弱後,後續優質的企業項目不多,也存在年初信貸額度比較松,年末較緊張的因素。若按照往年規律,三四季度企業中長貸可能將拖累整體信貸和社融增速。

    (Wind,國泰君安證券研究/國君宏觀研究)

    信號2:居民中長貸體現嚴控地產政策基調

    第二,居民中長貸繼續演繹房貸監管逐漸顯現成效的邏輯,按年少增進一步擴大至1200億元左右。居民短貸按年多增100億元,表現平穩。

    居民中長貸新增規模雖然仍達5000多億,沒有出現陡峭化下行,但按年少增1193億,少增額在5月下滑的基礎上進一步有所擴大。5月以來,各銀行紛紛上調房貸利率,6月這一趨勢並沒有改變,72城主流首套房貸利率為5.52%,二套利率為5.77%,比5月進一步上浮5個、4個基點。預計即便「全面」降準落地,但是對居民購房需求不會產生很大激勵,反而在嚴控的地產政策下,這一部分需求會被持續壓制。

    信號3:表內短期票融回暖,但未貼票回落明顯

    第三,表內信貸上票據融資超季節性顯著回暖,M2-M1剪刀差再次擴大至3%以上,同樣印證實體經濟需求不足,企業經濟活躍度在下降。

    企業短貸延續5月繼續少增,而票據融資按年多增卻近5000億元,佔據了整個企業信貸融資的大頭。而與此同時,更能反映實際企業票據業務需求的表外項目——未貼票卻按年少增2410億元,我們認為這種背離背後指向的是實體信貸需求不足。

    從信貸供給角度上,這是銀行做大了表內票據項目。正是因為央行對銀行支持實體制造業的信貸投放引導,疊加半年末時點MPA考核,銀行6月的信貸額度相對實體經濟中的企業信貸需求更多,銀行利用票據項目充作信貸投放,票據融資才會在其他項目表現平平時出現超季節性的明顯回升。

    (Wind,國泰君安證券研究/國君宏觀研究)
    (Wind,國泰君安證券研究/國君宏觀研究)

    信號4:政府債、企業債按年多增平淡,信用債市場並沒有趨勢性回暖

    社融中的企業債券雖然有所改善,新增3702億元,但按年多增僅為16億元。並且信用債市場並沒出現趨勢性的回暖,目前取消和發行失敗的仍然不少。截止2021年7月8日,目前共有2032隻信用債推遲或取消發行,涉及金額共計7624億元。而2020年同期為1849隻,涉及金額共計6896億元,發行數量按年上漲了9.9%,融資規模按年上漲10.6%。

    (Wind,國泰君安證券研究/國君宏觀研究)

    此外,我們也看到,信用市場的分化仍然較為嚴重,發行失敗和取消的仍然主要是一些隱性債務風險較大的弱資質區域,比如雲南、天津等。推遲或取消發行的發行主體為地方國企的達到了1530隻,金額為6005億元,分別佔總體的73.8%和78.8%。其中,AAA級以下的債券為1275隻,涉及金額為4762億元。

    (Wind,國泰君安證券研究/國君宏觀研究)

    政府債券方面,雖然6月新增7475億元,但按年多增平淡,體現地方發債有所加快,但節奏仍不算快。

    (Wind,國泰君安證券研究/國君宏觀研究)

    信號5:M2-M1剪刀差再次擴大,印證企業經濟活躍度在下降

    M2增速在高基數下仍然上行0.3個百分點至8.6%,而M1卻回落幅度擴大至5.5%,M2-M1剪刀差再次擴大至3%以上,同樣印證實體經濟需求的減緩,企業經濟活躍度在下降。

    6月新增存款在5月延續的基礎上延續按年多增近萬億,新增規模達到38600億元。在企業債券融回暖、表內信貸支撐的前提下,非金融企業存款新增2.5萬億元,按年多增10276億元,是M2回升的主要因素。

    但M1進一步回落,並且降幅擴大,與M2呈現更明顯的背離,說明短期經濟形勢和實體部門活躍度其實正在下降,企業願意拿在手中的活期存款金額進一步減少。這種M2-M1剪刀差的擴大一方面反映了目前企業對未來經濟預期並不佳,另一方面也與表內信貸數據相互印證,說明票融多增等並不是信貸需求強,而是銀行供給端做大規模所致。

    (Wind,國泰君安證券研究/國君宏觀研究)

    此次降準為什麼落地節奏偏快,而且是全面降準?

    為什麼落地節奏這麼快?MLF到期與稅期疊加在7月15日,以及7月政府債券放量較多,大體缺口6000-7000億元。因此,基本符合歷史上操作比較快的規律,會後兩天政策落地。

    (Wind,國泰君安證券研究/國君宏觀研究)
    (Wind,國泰君安證券研究/國君宏觀研究)

    為什麼是全面?全面降準的目的,我們認為有三點:

    1)從流動性對沖角度,MLF到期和稅期因素對大型、中型機構影響更大,全面降準可以直接幫助緩解大中型銀行的流動性缺口。

    2)核心因素還是經濟。政策定調當前處在重滯不重脹。6月超預期的信貸與社融數據結構其實依然體現出需求在走弱的跡象。雖然經濟只是在趨弱,並未體現下行風險,但政策提前對經濟下行進行應對。

    3)政策節奏調整:中美政策差初顯苗頭,在美聯儲全面收緊前,應對國內需求走弱的同時,預留出政策空間。在兩國經濟周期不同步、未來國內政策有約束的情況下(匯率、CPI),政策空間上以今天的「松」換取未來可能的「緊」。

    此外,碳中和、政府發債體量與資管新規下半年表外轉表內的隱性壓力:

    1)碳中和在未來的推進,大概率仍將對上游原材料價格帶來支撐,特別是我們認為中國未來的通脹中樞可能面臨一定的抬升可能,那麼進一步帶動貸款利率下行,以應對短期其他成本的衝擊,在經濟趨弱過程中必要性進一步加強;

    2)下半年政府發債體量按照全年7.2萬億的政府債券淨融資額推算,下半年整體還將剩餘近5萬億的體量,佔比達到67%,其中國債方面還剩餘2萬億的淨融資量,地方債還剩餘3萬億的淨融資量。新增專項債還需發行2.6萬億,新增一般債還需發行3500億。同時,作為資管新規過渡期最後一年,下半年非標表外轉表內料將繼續,且壓力加大,上述因素都會對狹義流動性造成衝擊。

    (Wind,國泰君安證券研究/國君宏觀研究)
    (Wind,國泰君安證券研究/國君宏觀研究)

    全面降準的力度有多大?影響是什麼?

    此次全面降準0.5個百分點,釋放長期資金約1萬億元。排除7月流動性缺口,預計淨投放規模在3000-4000億元左右。若僅考慮MLF到期量,則額外流動性釋放6000億元。與歷次相比規模屬於居中偏上。對經濟的核心影響是壓降銀行負債成本,進而帶動貸款利率下行,降低企業的融資成本。

    本次降準,我們明顯的感受是基於地產調控依然在趨嚴的背景,特別是下半年可能落地的房產稅試點懸在頭上。我們前期提過隨着一系列調控政策落地,「金融-地產」閉環被打破,地產回歸消費屬性,金融資源對於製造業的流向未來將進一步擴張。

    資產價格上,在國常會當天公布訊息的點評中,我們提到對股債均有支撐,但對債利好強於股。本次落地,股債支撐延續,但採用全面而非定向降準,信號意義顯著,靴子落地的形式大概率對股利好將強於債。

    未來緊信用會發生改變嗎?

    我們提出未來全球經濟格局是類滯脹的接力,接力棒即將交到美國手中,而在聯儲政策趨於常態化後,比脹不比滯的邏輯會面臨走強,通脹因素可能會重回視野。

    眼前抓住「比滯不比脹」的窗口期。全球在疫情尾部階段性重「滯」,一方面意味着政策穩中趨松大方向確定,另一方面意味着高景氣與持續性強的賽道更加珍貴。國內「緊信用」雖然最快的階段已過,但依然在緊縮通道之中,「緊信用」向「穩信用」的轉化我們認為會出現在三季度末期到四季度初,這背後是廣義財政周期的觸底反彈。廣義財政周期從2020年3月上行至今,已經經歷一輪完整周期接近觸底階段,後續面臨再度擴張。財政周期觸底反彈也意味着廣義流動性(M2)的再度擴張和穩信用的到來。

    本文由《香港01》提供

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