為何系統性風險不大但機會總是結構性的？

「如果你能夠在20世紀90年代了解一下美國當時的經營和消費模式，你很有可能會成為富豪，因為美國的那些模式，後來我們都陸續搬過來了。」

「不管有什麼樣的不同，我們正在走人家已經走過的路，走這種路的過程中，就會涉及製造業，涉及消費，涉及服務消費，以及有哪些技術的應用會給我們的新消費注入怎樣的活力，這都是我們應該去認真思考、認真學習的，而不應該老是判斷這個月的宏觀數據怎麼樣？下個月大概會怎麼樣？」

「過於關注短期的東西，很難讓自己的投資思考深度有一個提升。」

「我們如果能夠把100年的歷史看得更加清楚一點，未來100年我們在把握機會上面就會更加理性，更加有前瞻性。」

「為什麼很多基民不賺錢？簡單說就是因為追漲殺跌，就跟股民不賺錢是一個道理。」

「私募基金絕對收益是有其價值的。在實踐中應該採取各種對沖手段，把市場的波動對沖掉，然後聚焦於確定的阿爾法收益，不管市場環境如何變化，都能取得正收益。」

「價值投資是手段，獲取中長期的收益肯定是要靠價值投資的，那麼絕對收益就是一箇中間目標，因為你獲取了絕對收益，客户的體驗就會好，客户的體驗好，他就能夠堅持投資，能夠堅持投資，就能做到長期投資，能堅持做到長期投資，我們的這些投研能力才真正能夠惠及投資人。」

「由於整體市場的系統性風險不大，所以在這種情況下，即使着眼於絕對收益的話，我們也願意維持在一箇中高的倉位，因為從絕對收益上來講，有時候你要動態調整倉位，甚至是需要擇時的。」

「構建投資組合的時候，特別注重業績和估值的匹配，這樣綜合下來去進行均衡配置和動態調整，然後再加上一個自下而上的基於業績的深度研究，我們相信在大的市場環境下，這樣構建的投資組合是能夠取得絕對收益的。」

「今後的資產是會過剩的，我們現在就是靠流動性的寬鬆，我們這種新興市場還具有比較強的投機性。未來股票的供給會越來越多，靠拉高估值水平的模式是不可持續的，最終還要回歸到基本面，來判斷它的估值到底合理不合理？」

「從部分股票來講A股市場的整體估值還是偏高的，大家還是比較追逐於這種所謂的成長，這種成長也是要打引號的，因為有些屬於偽成長，就是這個故事能夠持續講五年嗎，很多公司講了一年之後就講不下去了。」

「要尋找結構性的短缺。從消費來講，我們要尋找結構性的短缺。從投資的角度來講，我們要尋找哪些投資是不足的，是處於瓶頸的，我們應該在這些領域有更多的投入。」

「消費甚至是一些細分的新型消費，包括醫美、高端消費品這些，你按這個方向做，找到好公司的可能性會比較大……選賽道很重要，但也要注意賽道上到底有多擁擠。」

「好行業很重要，好公司也很重要，那麼什麼是好公司？就是能夠持續創造價值的公司……要判斷某個企業具體的商業模式是否在創造價值，它的投資回報率是否高於它的資金成本，它的可持續性問題。」

「還有一個，是不是一個好價格？如果當前的股價對它已經做了過於充分的反應，實際上作為一個具體的股票，作為一個投資標的，它的投資價值也是需要打折扣的。

我們需要結合好行業，這是趨勢的力量，還要是好公司，還要有好價格。三好都具備，才能成為一個我們理想中的價值投資標的。」

「今後房價出現下跌的城市會越來越多，雖然房地產還是有很強的賺錢效應。」

「未來從大類資產配置來講，金融資產，包括債券這種固收類的產品，還有權益類的產品會越來越受到投資者的歡迎。」

「這個時候再加大對這類周期性產品（大宗商品）的配置比例，可能會有些風險。」

「綜合來講，資產配置方面，應該是權益優於債券，那麼至於債券內部，我覺得未來一段時間有可能利率債的投資價值會優於信用債，因為未來一段時間內信用風險可能還沒有釋放充分。」

「隨着人口老齡化，年輕人減少了，資本市場裏的交易換手率也在下降，我們現在的換手率跟20世紀90年代相比，差的太大了……像過去一樣要追求炒概念、炒題材，那就比較難了。」

「我們作為價值風格的投資人，我們給自己的要求是尋找未來的核心資產，而不是現在的核心資產。在這幾方面比較關注：一個是中國製造業的機會，中國有非常完整的產業鏈，尤其製造業行業發展，在全球的優勢越來越突出，所以這裏面可能藴藏着一些中小企業做大，然後進口替代的機會，那麼這是一塊。

另一個就是中國數字化轉型過程中，我們一些大型的科技平台的作用還會繼續發揮，甚至會更大。

還有一方面是在碳中和、碳達峰的整體戰略目標下，大家會比較關注所謂的新能源，但實際上在我們看來，一些傳統的能源公司在這個重要轉型過程中也有發力的空間。」

「我們現在處在一個經濟增速放緩、分化的時代，既然是分化，我們就一定要抓住結構性機會，不要有那種僥倖心理，就是股票都會輪漲一遍。」

7月8日晚，由華爾街見聞與中信出版集團聯合舉辦的「著名經濟學家李迅雷對話重陽投資總裁王慶：資本市場大趨勢與投資策略」主題直播活動上，李迅雷和王慶就資本市場、資產配置、投資策略等話題交流了自己的看法。

李迅雷重點講述了未來經濟發展的幾個重要趨勢，其中一個就是未來是一個分化的時代，中國的消費行業和科技行業還有很多可以提升的空間。

王慶關於資本市場過去的一段時間的總結以及未來機會的展望，都做了比較詳細的闡述。王慶認為影響過去一段時間全球資本市場比較重要的因素就是疫情，他也預期到今明兩年可能會出現一個全球不同程度和進度的經濟復甦。

前瞻性地看，宏觀層面的周期性「快變量」因素，對股票市場的風格特點的影響將會收斂。更應該關注經濟中的一些結構性「慢變量」對股票市場的一種長期的影響。

李迅雷：投資要預判趨勢，具備領先思維

問：李迅雷老師在《趨勢的力量——分化時代的投資邏輯》一書裏重點提了中國經濟和資本市場的五大宏觀趨勢，能否再詳細講一下我們如何運用這些趨勢來指導未來的投資？

李迅雷：我對經濟問題的思考一向習慣於自上而下，如從宏觀到企業，所以很多時候當我看到了市場或企業出現某個現象，然後我就會去想它的宏觀背景是什麼。

比如說在過去我們經歷了商品的短缺，後來商品過剩了，接下來是資產短缺，再後來資產總量也慢慢過剩了，當然結構性的短缺還是存在的。比如說我在大學做老師的時候，一個月的工資還不到100塊錢，那個時候就覺得這100塊錢很值錢，現在來講100塊錢打個出租車基本上就花沒了，所以貨幣的總量是越來越大的。

當然要先知道未來貨幣總量到底會有多大，這方面我覺得如果順着貨幣擴張的趨勢去演繹，可能還有巨大的賺錢機會所在。

比如說1987年的時候，我在大學裏雖然是個年輕學者，但是也關心學術界的熱議話題。那個時候整個中國的金融界討論的都是3000億元的居民儲蓄，大家普遍認為這個是一個籠中虎，一旦釋放出來它是會咬人的，它或許會導致中國金融體系的崩潰，因為一旦大家都去銀行擠兑，都把銀行裏面把錢取出來，然後去搶購商品，導致惡性通脹、金融支付體系失控。

記得那個時候沒有一個人會說不用擔心「籠中虎」，沒有人認為未來商品會過剩，賣不出去。那個年代，恰恰大家手裏都沒有什麼資產。

如果你在商品還短缺的時候，就有一個跨越式的想法，去配置資產，在沒有人願意向銀行舉債的時候，你敢向親戚朋友借錢去買資產，你就具備領先思維了。

我曾寫了篇文章，我說中國的資本市場在未來大有希望，當時不少人都在質疑我，說我們六個錢包都是空的，哪有錢做證券投資。

車房有了後，還能做什麼？這是機會所在

在這個時候，你得想想我們以後房子也有了，車子也有了，我們還能做什麼？那就看看那些西方國家的人在做什麼，他們在度假，他們的工作時間在縮短，在公路上跑的不是重卡，都是在車的後面拖了個遊艇，所以，大消費時代還會持續很

我們正在走發達國家走過的路

中國已經從一個欠發達的國家步入中等收入國家再到中高收入國家，再過若干年，我們也將步入高收入國家的行列，高收入國家的人們是怎麼生活的？有哪些東西是值得我們借鑑的？

如果你能夠在20世紀90年代了解一下美國當時的生活模式，然後把他們現成的商業模式複製到國內來，你很有可能會成為富豪，因為那種模式中國還沒有出現，獲利空間巨大，我們只要搬過來就行了。

我們正在走人家已經走過的路，我曾經寫過一篇文章，說《觀念是用來打破的》，我們認為很多觀點是對的，但實際上證明都錯了。

你覺得中國人跟外國人不一樣，但後來其實大家都差不多，他們走過的路我們將來也會走的，那麼在走這種路的過程中，就會涉及製造業，涉及服務消費，以及有哪些技術的應用會給我們的新消費注入怎樣的活力，這都是我們應該去認真思考、學習的，而不應該老是判斷這個月的宏觀數據怎麼樣，下個月大概會怎麼樣。

投資要看長期的東西

總是看短期的東西，很難讓自己投資的思考深度有一個提升。

我跟王慶總很多年以前就認識了，他曾經展示過一張PPT，到現在我還在借用。那張ppt是關於從1700年到2025年的全球主要經濟體的GDP份額的變化，他預測2025年中國的GDP將成為全球第一。我覺得時間上應該也差不多，但更加讓我震撼的是他說1820年的時候，中國的GDP佔全球的32%，中國曾經也輝煌過。

中國GDP佔全球份額的低點是1980年，之後中國GDP佔全球份額就上去了，從1950年到1980年，這30年當中，中國GDP佔全球份額幾乎沒有變化，我們現在處在一個上升期。

他在ppt中展現的是一段300多年的歷史，我們其實不需要那麼久，如果能夠把100年的歷史看得更加清楚一點，未來100年我們在把握機會上就會更加理性，更加有前瞻性。

王慶：私募看絕對收益，公募看相對收益

問：王慶先生，您經常說到私募基金的價值來自給投資者創造的絕對收益，您也把它確定為重陽投資的核心理念和投資哲學，請問您具體如何看待「價值投資與絕對收益」？創造絕對收益的方式又有哪些呢 ？

王慶：「價值投資 絕對收益」這8個字，也正好是重陽投資給自己的一個定位，也是一個理念，我們之所以這樣提出來，也是從一個所謂第一性原理出發討論的。重陽投資是私募基金管理人，我們有時候也會問自己，到底我們存在的價值是什麼？

資管業態裏面有公募基金、私募基金，還有其他類型的資管業態，但大家做的事情在本質上是類似的：受人之託，代客理財。

但是另一方面從商業模式來講又不一樣，比如說公募基金是收固定管理費的，私募基金不僅要收固定管理費，也要有業績提成，這是不一樣的，從表面上看是好像私募基金更貴一點，為什麼投資人願意選擇這樣一個價格比較高的服務？

所以我們必須要問自己，如何帶來不一樣的投資體驗和客户體驗，或者用商學院裏面經常用的話：你的商業模式的價值主張是什麼？

我們理解的私募基金相對公募基金而言，一個重要的價值主張，也是給投資人帶來的不一樣的使用價值就在於絕對收益。

絕對收益就是要注重穩定性，不管市場風格如何變化，是漲是跌，都要力爭取得正收益，簡單地說就是「寧可小賺，不能虧錢」，這點很重要。

多數公募基金的考核方式，就是要跑贏指數，要跑贏同行，在市場漲的時候，我要超過指數漲幅，在市場跌的時候要比市場跌得少，總之是要有相對優勢，這就是我們說的賽馬。所以公募基金和私募基金二者是不一樣的。­

為什麼基金賺錢，基民不賺錢？

資產管理行業這幾年提的比較多的一個現象「基金賺錢，基民不賺錢」，這是資產管理行業一個很重要的痛點。無論是公募基金還是私募基金，有些淨值表現節節向上的，貌似是挺好的。但是很多買這些基金的投資人，也就是基民是沒賺到錢的。

比如說2020年有一個統計，一些頂流基金收益率很高，有60%~80%的收益率，但是實際上投資這些基金的投資人多數是虧錢的，甚至虧錢比例高達80%。這到底是什麼問題？這跟絕對收益這個理念是有差異的。

為什麼很多基民不賺錢？簡單說就是因為追漲殺跌，這跟股民不賺錢是一個道理。我們可以做投資者教育，說你不要追漲殺跌，但是追漲殺跌是趨利避害的人性，所以你讓大家不去追漲殺跌是反人性的，很難做到。隨着投資者教育的提升，這方面會有所改變。

私募基金如何給投資者創造絕對收益

但是另一方面，我覺得作為專業從業人員，就是基金產品服務的提供方，也需要給自己提出更高的要求。市場可以有波動，市場可以起起伏伏，我們能不能提供相對獨立於市場波動的絕對收益的產品？

我覺得從這個意義上來講，私募基金絕對收益是有其價值的。在實踐中應該採取各種對沖手段，把市場的波動對沖掉，然後聚焦於確定的阿爾法收益，不管市場環境如何變化，都能取得正收益。

在市場不成熟，對沖工具有限的大環境下，像我們這種主動管理的好倉權益型的基金，要力圖做到絕對收益，就是要儘量控制好基金淨值的波動，淨值的波動和回撤，尤其是回撤。

如果想做到這一點，一方面就要像多數的股票基金管理人一樣，花很多精力去自下而上地研究個股，研究行業，構建一個投資組合，這是非常必要的。

同時還要關注自上而下的一些變化，關注一些宏觀經濟和行業的趨勢變化，股票市場風格的變化，自上而下、自下而上地去動態調整你的投資組合，而不能賭某個風格或者乾脆不管風格，不能只見樹木不見森林。

我們在強調絕對收益的同時，特別強調自下而上和自上而下研究的結合，我們也非常注重宏觀研究，這一點可能重陽投資跟同行不一樣的地方。

這個不一樣的地方，部分源自我們的基因不同，重陽是管理自有資金出身的，我們的管理人和投資人的利益是高度綁定的，所以從這個意義上來講，我們對絕對收益理念的理解是發自內心的，是骨子裏就有的一個理念。

所以簡單的說，價值投資是手段，獲取中長期的收益肯定是要靠價值投資的，那麼絕對收益就是一箇中間目標，因為你獲取了絕對收益，客户的體驗就會好，客户的體驗好，他就能夠堅持投資，能夠堅持投資，就能做到長期投資，能堅持做到長期投資，我們的這些投研能力才真正能夠惠及投資人，否則，大家進進出出，追漲殺跌，你就算有天大的本事，你也幫客户賺不到錢，所以絕對收益是一箇中間的目標。

最終目標還是什麼呢？還是幫助我們投資人的財富保值增值，這是最終目標。

價值投資和絕對收益在實際上是相輔相成的，我們作為私募基金來講，應該着眼於絕對收益，最終才能真正解決資產管理行業的痛點，幫助客户賺到錢，而且能持久的賺到錢。

着眼於絕對收益做佈局時，注重均衡配置

問：如果從一個絕對收益風格的投資人角度考慮，假設是下半年或者未來一年，會更多關注怎麼樣的行業板塊呢？

王慶：過去兩年行業板塊風格上有鮮明的特徵，我們判斷未來一段時間這種特徵可能就不那麼鮮明瞭，所以我們在着眼於絕對收益去做佈局的時候，更要注重一個均衡的配置，這是第一點。

系統性風險不大，維持中高倉位

第二點，由於整體市場的系統性風險不大，所以在這種情況下，即使着眼於絕對收益的話，我們也願意維持在一箇中高的倉位，因為從絕對收益上來講，有時候你要動態調整倉位，甚至是需要擇時的。

這樣構建的投資組合能取得絕對收益

第三點，我們認為未來市場的一個很重要的特點，就是股價的驅動因素主要是業績，而不是估值。

過去兩年股價的表現主要是估值擴張，而估值擴張在很大程度上得益於寬鬆的流動性環境，市場能容忍給一些行業更高的估值，那麼現在隨着經濟和流動性周期的正常化，這種超寬鬆的流動環境可能就不復存在了，所以市場對估值不會那麼寬容了。

我們判斷未來市場機會的時候，更多着眼於實實在在真金白銀的業績，所以我們在構建投資組合的時候，特別注重業績和估值的匹配，這樣綜合下來去進行均衡配置和動態調整，然後再加上一個自下而上的基於業績的深度研究，我們相信在大的市場環境下，這樣構建的投資組合是能夠取得絕對收益的。

李迅雷：未來資產會過剩，新興市場具有較強投機性

李迅雷：我在《趨勢的力量——分化時代的投資邏輯》這本書中也講到，今後的資產是會過剩的，我們現在就是靠流動性的充裕及偏低的利率水平來維持高房價和相對於港股而言的高股價，我們這種新興市場還具有比較強的投機性。

今年上半年A股新上市股票數量就達245家，未來股票的供給會越來越多，靠拉高估值水平的所謂牛市模式是不可持續的，最終還要回歸到基本面，來判斷它的估值到底合理不合理。

A股部分股票估值偏高，屬於「偽成長」

我們現在來看，我認為A股市場的整體估值還是偏高的，大家還是比較追逐所謂的高成長，但這種高成長也是要打引號的，因為有些屬於偽成長，就是說這種高成長的故事能夠持續講五年嗎，很多公司講了一、兩年之後就講不下去了，所以還是需要有專業的投資機構來存真去偽。

這幾年不大可能發生系統性風險

我覺得王慶總講得很實在，即今後幾年，資本市場不大可能發生系統性風險。這句話是要有一定的宏觀視野和紮實的研究功底才能講，講這句話是要對很多投資者客户負責的，因為王慶總講到他們追求絕對收益，如果出現系統性風險，又該如何去追求絕對收益呢？

過去幾年當中，中國在防控風險上面，在宏觀政策指導方面，是出了重拳的，國家在確保安全方面的力度非常大，第一，2021年有建黨100周年，第二，2022年將召開中國共產黨第二十次全國代表大會，這兩個時間節點要確保舉國上下方方面面的穩定和安全。

投資是反人性的遊戲，而本性又難移

同時我們一定要客觀認識到江山易改，本性難移，重陽投資的裘董事長講過一句話：投資是反人性的遊戲。但有多少散户能夠做到反人性？為什麼他們投了大黑馬但沒有把握住？

因為波動太大了，回撤太大了，所以就被震出去了。既然很多投資者買股票時習慣追漲殺跌的，你怎麼能保證買基金不是追漲殺跌？如果機構投資者能把控風險，回撤儘可能小，這樣個人的基金持有人就不會被震出去，對投資者也是負責的。在國外的機構投資者都非常看重回撤幅度，認為這是衡量基金業績的重要指標。

李迅雷：看好大消費，尋找結構性短缺

問：伴隨經濟增長，流動性貨幣總是會持續增長的，但同時中國經濟可能又面臨一些分化，隨着收入水平越來越高，消費會變得越來越重要。未來，一方面有貨幣流動性的增長，一方面又有消費觀念的變化。就兩位來看，未來是更多配置投資性資產，還是更多關注消費領域的這種變化。

李迅雷：我覺得從宏觀層面來講，首先基本分析框架還是三駕馬車，投資、消費、出口。

比如說我看好大消費，邏輯是中國的最終消費在 GDP中的佔比肯定會繼續提升的，而投資或者叫資本形成在GDP中的佔比是會回落的。

我看好大消費就是這個邏輯，當然在消費領域裏面也一定是要細分化的，尋找結構性短缺，因為我們面臨的是一個商品總量過剩時代。當然2020年、2021年比較特殊，全球的供應鏈、產業鏈隨着疫情影響被分割了，就導致了一個供需缺口。

所以要尋找結構性的短缺機會。從投資的角度來講，我們要尋找哪些投資是不足的，是處於瓶頸的，未來的投資回報率是比較高的，我們應該在這些領域有更多的投入。

要緊跟時代發展趨勢，等商業模式和盈利模式變化時再參與行業投資

作為一個長期從事研究的券商從業人員，我發現這幾年券商在IT領域的投入是非常大的。

因為它涉及前端服務，做營銷和客户服務未來都需要用人工智能來替代人腦。我們過去是人腦佔了一個很大比重，故未來券商的PE有多高，就看它在IT和網路方面的投入有多大，它對於人腦的依存度如果降低了，它的估值水平就能夠提高了。

所以，還是要跟着這種時代發展的趨勢，在存量經濟主導時代，很多行業都是此消彼長，故要看着它的商業模式如何發生變化，盈利模式如何發生變化，及早發現這種變化方向，然後再去參與某個行業的投資。

王慶：理想價值標的需要具備三個「好」

王慶：從大的趨勢上來講，我非常同意迅雷總的觀點，尤其是這本新書《趨勢的力量——分化時代的投資邏輯》實際上對一些趨勢性的因素已經討論得非常全面了，而且這種趨勢可能會越來越清晰。大家在討論投資的時候容易聚焦，比如說過去一兩年大家討論投資的時候喜歡用賽道這個詞。

迅雷總之前講到的一些存在機會的賽道，比如說消費甚至是一些細分的新型消費，包括醫美、高端消費品這些，你按這個方向做，找到好公司的可能性會比較大，但是不必然說你選了這個賽道就一定能夠投資成功。

我記得迅雷總曾經說過一句話，新書中也有收錄：選賽道很重要，但也要注意賽道上到底有多擁擠。

賽道展示了一個行業的發展空間，但是這裏面到底哪家公司能夠勝出，仍然是很關鍵的，因為我們做投資畢竟要落實到一個具體的上市公司上，所以在這方面，好行業很重要，好公司也很重要，那麼什麼是好公司？

就是能夠持續創造價值的公司。價值這個詞是比較虛的，你有成長是不是就一定創造價值？不一定。你有銷售收入的增長，是否就對應着利潤的增長呢？有些公司只有收入沒有利潤，所以這也不一定。有利潤增長是不是一定有對應的現金流？這也不一定。

所以我們在判斷行業的同時，也要判斷某個企業具體的商業模式是否在創造價值，它的投資回報率是否高於它的資金成本以及它的可持續性問題，這都是具體到投資標的時需要考慮的內容。

所以我們一方面要認真的把握這種趨勢性的規律，把握住趨勢的力量，同時在具體的投資決策中,還要認真分析每一個具體公司的創造價值的空間和能力。

還有一個，是不是一個好價格？

迅雷總在新書裏展示過一個圖，就是說實際上投資一個具體標的，如果你估值太高，意味着你已經對當前股價的未來成長性做了比較充分的預期，甚至透支，所以如果即使再創造價值，甚至比較大的價值，如果當前的股價對它已經做了過於充分的反應，實際上作為一個具體的股票，作為一個投資標的，它的投資價值也是需要打折扣的。

所以我們需要結合好行業，這是趨勢的力量，還要是好公司，還要有好價格。三好都具備，才能成為一個我們理想中的價值投資標的。

李迅雷：未來看好金融類資產，房價下跌城市會更多

問：過去一段時間來，大家對大類資產的投資機會很關注，這方面的政策也很多，在兩位看來，下半年哪些大類資產會表現得更好一些？

李迅雷：我只能夠講大類，不能夠講具體的，也不一定是今年下半年的，因為今年下半年來看時間太短了。我還是比較看好金融類資產。因為房地產作為中國居民家庭配置比重最高的資產，在這幾年來，其實也出現了很大的分化。

過去，全國的房子都是漲的。2019年國家統計的70個大中城市中，有13個城市房價出現下跌。2020年，70個大中城市裏面有23個城市的房價出現下跌，這是否說明今後房價出現下跌的城市會越來越多，雖然房地產還是有很強的賺錢效應，但總體來講，這幾年房價的平均上漲幅度在逐年下降，今後肯定要跑輸名義GDP增速了，之後可能還會跑輸實際GDP增速。

所以對於大類資產配置來講，我覺得增加對金融資產的配置比例很重要，尤其是權益類資產。

記得央行2019年有一個統計調查中說，權益類資產在中國居民家庭當中的配置比例只有2%。大家應該知道，權益資產在美國居民家庭中的配置比例大概有30%，在日本和德國大概在9%左右，那麼中國的這個比例顯然是偏低了。

所以未來從大類資產配置來講，金融資產，包括債券這種固收類的產品，還有權益類的產品會越來越受到投資者的歡迎。這背後的大邏輯是人口老齡化，老齡化過程中，大家更加傾向於配置比較容易變現的資產，而不是不動產，所以這個趨勢不會變化。

不宜加大配置大宗商品

對於最近比較熱的大宗商品，它應該是個周期性的品種，最近漲幅也比較大了，如果在這個時候再加大對這類周期性產品的配置比例，可能會有些風險。我比較欣賞慶總的理念：價值投資就要三好，行業要好，公司要好也就是盈利要好，價格要好，因此才可以獲得比較穩定的收益。

王慶：配置優先上：金融資產>不動產，權益>債券，利率債>信用債

王慶：我基本同意迅雷總的觀點，迅雷總判斷金融資產會優於不動產，我再補充另外一個原因，就是現在房地產作為資產的投資屬性在降低。因為現在的相關政策使得它的流動性變弱，如果一個資產沒有流動性，實際上它的投資屬性就降低了，儘管它的使用屬性沒有改變。

在金融資產方面，我也同意迅雷總的判斷，現在大宗商品是有明顯周期性的。投資周期性品種的時候，一定不要忘了它有周期性，有表現好的時候就有表現不好的時候，近期大宗商品的表現可能反映的是一些階段性的周期特點，就是疫情影響下，大宗商品在供求關係上出現了階段性的不匹配，所以造成了某些大宗商品價格的快速上漲。

隨着疫情的消退，供求關係會得以調整，所以我覺得周期性品種應該是進入到下半場了，現在再去追，應該說是有點晚了。總的來講，股票資產相對固定的收益更有投資價值，因為不管怎麼樣，固定收益是固定的。

從全球範圍來看，發達國家的利率水平為1%左右，中國是3%左右，所以空間是有限的。整體上作為一個資產配置的品類來講，我覺得固定收益的投資價值是降低的，股票資產相對來講就更有價值了。

如果大家同意我們對整個系統性風險的判斷，那麼對於股票市場的佈局最好還是交給專業機構來做，專業機構畢竟有這麼多的投研資源，能夠挖掘一些細分行業的個股，帶來典型的權益資產高於固定收益資產的一個價值。

綜合來講，資產配置方面，應該是權益優於債券，那麼至於債券內部，我覺得未來一段時間有可能利率債的投資價值會優於信用債，因為未來一段時間內信用風險可能還沒有釋放充分。

王慶：兩大周期影響市場

問：過去一段時間內資產價格有一些起伏，在這種環境下如何進行投資呢？

王慶：最近確實有波動，尤其是二三月有一個波動，實際上在2020年七八月也有一次不大不小的調整，我們理解這個調整不是一個市場系統性的由牛轉熊的拐點，而更多的是市場板塊風格的切換。我們總結過，影響市場的有兩大周期，一個是經濟的景氣周期，另一個是流動性周期，而這兩個周期不同步。

2020年七八月，經濟周期出現了拐點，經濟從收縮變為擴張。所以從2020年七八月開始，周期類的品種，包括大宗商品，包括相關的股票就開始上漲，一直漲到現在。

這是因為經濟周期出現了拐點，觸發了市場風格的切換，切換過程是相對動盪的，但一旦切換完成，實際上趨勢就比較清晰了。

2021年二三月實際上出現了一個流動性拐點，也就是流動性周期的拐點出現了。由於疫情的控制，經濟同步復甦，貨幣政策環境也會出現邊際收緊，所以流動性就有了一個拐點，拐點出現以後，也觸發了股票市場的又一次的風格切換，就是從高估值的成長股切換到相對低估值的價值股。

市場不會牛轉熊，結構要調整得當

我們把2021年以來看到的市場調整更多放在一個結構上的變化環境中來看，所以我們不認為這是市場由牛轉熊的拐點。即使在這樣的過程中，只要結構調整得當，是不會受到影響的。

大周期波動性減低，專注自上而下個股研究

所以我們在這個過程中也願意維持相對比較高的一個倉位。前瞻性地看，正如我前面談到的，大的周期實際上可能是波瀾不驚的，波動性降低，所以現在可以適當淡化一些宏觀性因素，專注自下而上的個股研究，從而發掘個股的機會。

李迅雷：老齡化下，不動產配置需求下降，金融資產配置上升，消費觀發生變化

問：中國人口老齡化是未來的一個大趨勢，這個趨勢中會藴含什麼投資機會？

李迅雷：老齡化應該是一個「慢變量」。有的時候看到某一類資產價格上漲了，然後你說這是歸因為老齡化的因素，但老齡化其實是一個非常緩慢的、漸變的過程，在這個過程中你要找投資的依據，它始終是存在的，但是你要來預測未來哪一類板塊會漲，我覺得那倒未必。

老齡化是一個長期趨勢，很難改變，雖然現在有三胎政策，但這個政策也很難使得人口老齡化趨勢得到一個根本性的逆轉。隨着人口老齡化，大家對於房地產投資的比重會降低，對於消費的比重可能會提高，在資產配置當中可能對於金融類資產的需求在上升，對不動產的需求會下降。

比如說長期以來日本的房地產非常低迷，這跟它的老年人結構是有密切相關性的。日本人多地少，為什麼房價總是漲不起來？它的房子租售比相對來講也比較高，這跟日本從低利率、零利率到負利率的資產估值提升邏輯是不相吻合的，主要還是跟人口老齡化下的投資意願下降有關。

換手率下降很多，像過去一樣炒概念、炒題材很難了

另外，流動性的降低也是個一個大的趨勢。隨着人口老齡化，年輕人減少了，資本市場裏的交易換手率也在下降，我們現在的股票換手率跟20世紀90年代相比，差的太大了。

在股票供給過剩、流動性下降的大趨勢下，追求個別板塊或公司的估值的提升也是投資風格變化的大趨勢，一方面是供給有增加，而且大家從年輕人變成成年人，市場總換手率就不會那麼高了。如果還是像過去一樣要追求炒概念、炒題材，那就比較難了。

另一方面，隨着人口的老齡化，居民家庭對權益資產的配置比例在增加，同時，金融深化下，股票市場的供給方面也在不斷增加。

大家消費的觀念也在發生變化。比如說要研究95後、00後的消費習慣，因為那些人是新消費的主力了。如果你還是去研究白酒板塊，它只代表過去和現在的輝煌，不代表白酒以後還會繼續輝煌。

整個消費的熱點和重心也在發生變化，人口老齡化帶來了整個社會消費觀念的變化，帶來資本市場投資理念的變化，這些變化都會影響到我們的投資決策。

要尋找未來的核心資產關注這三方面

問：2020年以來中國A股市場的核心資產上漲了很多，現在很多人認為可能已經有點核心資產荒了，跟不上大家想買的節奏，很多核心資源很貴了。請問怎麼看下一階段的核心資產？

王慶：核心資產應該是一個膾炙人口的概念，但它不是一個特別嚴謹的概念，似乎只要股票市場漲的多的都是核心資產。所以我們作為價值風格的投資人，給自己的要求是尋找未來的核心資產，而不是現在的核心資產。

現在的核心資產如果大家都認為就是核心資產，形成高度共識，就意味着當前股價中對一些積極因素的反應比較充分。換句話說這些資產可能股價仍然有表現，但是如果想要有超額表現，可能難度就比較大，相反你要花精力去做一些偏逆向的研究，去捕捉所謂未來的核心資產。

我們在這幾方面比較關注：一個是中國製造業的機會，中國有非常完整的產業鏈，尤其製造業行業發展，在全球的優勢越來越突出，所以這裏面可能藴藏着一些中小企業做大，然後進口替代的機會。

另一個是中國數字化轉型過程中，我們一些大型的科技平台的作用還會繼續發揮，甚至會更大。

還有一方面是在碳中和、碳達峰的整體戰略目標下，大家會比較關注所謂的新能源，但實際上在我們看來，一些傳統的能源公司在這個重要的轉型過程中也有發力的空間。

李迅雷：分化時代抓住結構性機會

問：請兩位給普通投資人提一條最重要的中長期的投資建議。

李迅雷：因為我長期研究宏觀經濟，所以我只是從宏觀經濟的維度自上而下地提個建議。一定要清楚自己所處的時代階段，中國資本市場已經有30多年的歷史了，總體來講，當下經濟處在一個經濟增速放緩、分化加速的時代，既然是分化，就一定要抓住結構性機會，不要有那種僥倖心理，就是期待股票都會輪漲一遍，因為往往一類股票上漲恰恰是對另外一類股票上漲機會的扼殺。所以要記住這是分化時代下的存量經濟特徵。

王慶：對投資回報率要有合理預期

王慶：我的一個建議就是從中長期來看，如果動作正確，資本市場是幫助我們實現財富保值增值的一個平台，但是它不是一個暴富的場所。

所以大家在做投資時對投資回報率一定要有一個合理的預期。尤其是我們已經過了大幅震盪期，也就是可能出現暴漲同時也可能出現暴跌的那種環境，所以大家在投資回報方面要有一個合理的預期。

一方面是存量經濟，另一方面有結構性機會，同時對投資的回報率要有合理預期，這就需要做更多的功課了。我覺得在未來的環境下，要想實現投資的保值增值，實際上是越來越難，越來越專業的，那麼給大家的建議就是專業的事交給專業的機構來做。

經過三四十年的發展，在大家已經有了一定的經濟和財富積累的情況下，做好財富的保值增值，實際上未來的美好生活是可以保證的。為何系統性風險不大但機會總是結構性的？

作者李迅雷為中泰證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇副理事長。