徐高：新冠疫情與貨幣政策的重大轉變

目前，新冠肺炎疫情全球每日新增病例數約為40萬，疫情仍在蔓延，屢有反覆。然而，新冠疫苗的接種給疫情的走向帶來一定程度的確定性。在我看來，今後疫情的走向可以交給時間，只要有足夠長的時間讓足夠多的人接種新冠疫苗，疫情對經濟活動的干擾就會大幅下降。

疫情對經濟的影響將逐步減弱，這是個大概率事件，我們更應關注的是疫情的後續效應。2020年，有三位學者研究了從14世紀以來全球暴發過的17次大規模疫情，比如黑死病、西班牙流感等。通過研究，這些學者發現在很長一段時間內，比如十年、二十年，疫情都會對真實利率形成明顯抑制作用。之所以出現這種情況，主要因為疫情造成大量的人員損失；與此同時，疫情也令經濟需求減弱，導致資本回報率下降，真實利率下降。

如果此次新冠疫情的後續效應仍然重複過去17次大規模疫情的「老路」，那麼我們對全球經濟中長期前景的態度是要相對悲觀。但我認為，新冠疫情和歷史上的幾次大規模疫情有很大不同，最主要的差別是新冠疫情暴發時，全球已處在紙幣體系中，這是一種完全不一樣的經濟環境。

需求端：刺激經濟不再受傳統貨幣體系的約束

20世紀70年代布雷頓森林體系解體後，人類社會徹底進入紙幣體系，紙幣體系的特點就是貨幣發行不與任何實物掛鈎。紙幣體系出現之前，貨幣發行受國家黃金存量的影響和約束；紙幣體系出現後這些影響和約束不復存在。

進入紙幣體系後，人類擁有了無限的名義貨幣創造能力，比如津巴布韋曾發行面額為100萬億金元的紙幣。當然，到最後不得不承受惡性通貨膨脹的結果。但名義貨幣購買力已不再是一種約束。新冠疫情暴發後，全球三大央行——美、歐、日央行資產負債表大幅擴張，這是極度寬鬆貨幣政策的一種表現。

細看美國，我們發現疫情暴發後美國居民的收入反而高於疫情前，這出乎意料，但又有內在合理性。美國在疫情之後大量給居民發錢，背後的支撐是美聯儲大量購買美國國債。通過財政這個渠道，美聯儲把大量的錢直接放到居民手裏，直接帶來居民收入和支出的擴張。

所以在疫情暴發後，美國經濟在需求層面復甦的非常好。從上圖可以看出，美國零售從絕對水平來看比疫情暴發前高出20%。倘若沒有新冠疫情因素的影響，一般而言美國GDP年增長率約為2%到3%，名義年GDP增長率約為4%到5%。因此，美國零售總額這一年多時間增長20%，非常罕見。

中國零售水平在疫情之後也有明顯復甦，目前絕對水平比疫情暴發前高出5%多一點。因此，如果只從需求面看，美國經濟復甦領先於中國，主要不是美國的疫情控制好，而是採用了超強的政策刺激，尤其是貨幣政策以刺激經濟。但既然發出那麼多貨幣，總得有相應的供給對接；如果沒有足夠的供給，貨幣就會演化成為價格的上漲，最終演化成通脹。放眼全球，有龐大的生產能力，疫情控制得比較好，開工比較正常的經濟體只有中國。在生產面也就是供給面，經過季節調整後，中國工業產出的絕對水平比疫情前高出5%到10%，而美國的工業產出水平才剛剛恢復到疫情前的狀態。因此在供給層面的復甦，中國領先美國。

中美間互補式的復甦再度強化了「中國生產——美國消費」的全球循環。從下圖的中國經常性賬户順差和美國經常性賬户順差之間的走勢，可以看出鏡像關係很明顯。

次貸危機暴發前，美國需求旺盛，所以美國經常性賬户逆向擴張，帶動中國經常性賬户的順差也隨之擴張，結果就是美國從中國大量進口商品。次貸危機暴發後，一直到新冠疫情暴發前，美國國內加槓桿的進程受到阻礙，國內需求相對較弱。所以美國的經常性賬户逆差一直比較平穩，沒有明顯地擴張，中國的經常性賬户順差也相對較少，外需對中國經濟增長的拉動作用也會相對弱一些。新冠疫情暴發後，美國政府強勁的刺激政策令美國需求快速膨脹，也使得中美之間的經常性賬户順差和逆差同步擴張。現在的局面類似於次貸危機之前的情景。美國有非常強的總需求，中國有產能來對接需求，所以無論是中國還美國，經濟復甦情況都不錯。但不一樣的是，美國這一次的需求是強刺激出來的。

供給端：對外遭遇運力瓶頸，對內面臨宏觀調控

在此背景下，中國出口經過季節調整後，處在一個相當高的水平，上升的速度也比較快。但最近幾個月，中國出口處在高位振盪的態勢，沒有進一步上升。在我看來，出現這一情況並非因為國外需求減弱，而是運力出現瓶頸。

下圖中的深色線代表中國出口集裝箱的運價指數，不難看出這一指數本已處在高位，最近又進一步拔高。出口處在高位增長，但運價還在往上漲，這一現象意味着什麼？答案就是運力出現瓶頸，即需求依然很旺，大家還是要買中國的產品，但船和集裝箱的數量一定，所以運力也就相對固定。無奈之下，只能是集裝箱和運費漲價。

除此之外，中國目前還存在另一種明顯的供給瓶頸，下圖是中國高爐開工率與中國螺紋鋼期貨價格之間的關係。正常情況下，鋼價與高爐開工率之間是正相關的關係。這很好理解，既然需求旺盛，高爐的工作時間自然也會延長，鋼價也會隨之上漲。然而最近半年，也就是從2020年底到現在，出現這樣一種少見的背離現象：一方面高爐開工率明顯下降，另一方面螺紋鋼期貨價格明顯升高。量縮價漲明顯說明供給出了問題，是供給的瓶頸導致整體價格的快速上漲。這背後的原因可能是國內的限產政策，比如「碳中和」和「碳達峰」政策的行政化執行導致目前在整個經濟總需求比較強的時候，供給面反而限產收縮，使價格水漲船高。

整個上游價格上漲對下游利潤已經產生一定程度的擠壓。下圖顯示，黑色和有色金屬冶煉加工業的利潤在最近幾個月大幅上升，因為價格漲了很多。偏下游的金屬製品及設備製造業的利潤就在高位回落，因為上游正在限產，上游對下游企業利潤的擠壓正在逐步顯現。但由於下游整體利潤情況還不錯，上游對下游的利潤擠壓尚未完全凸顯。

然而在我看來，真正值得關注的還是限產。下圖是採礦業、製造業和公共事業三個部門工業增加值絕對水平，也就是在季節性調整後的指數。仔細觀察不難看出，2021年3月和4月，採礦業的供應產出有比較明顯的下滑。到5月，製造業的產出也出現明顯下滑。所以最近三個月，國內採礦業和製造業供應增加值先後走低，背後的原因應該是限產對產量的約束。

總體來看，疫情之後全球總需求擴張非常明顯。與此同時，國內在採取一些政策限產，其結果必然是通脹壓力快速上升。目前，PPI按月和PMI購進價格指數均處在十年高位，PPI端的的通脹壓力還在快速集聚。

此外，從PPI向CPI非食品通脹的傳導也正在發生。非食品CPI相對而言漲幅不到2%，不算很高，但這種上升的勢頭非常明顯。今年如果不是豬肉價格在跌，國內CPI通脹壓力會非常大。儘管豬肉價格會對CPI整體形成一種抑制，我們仍要看到非食品CPI的通脹壓力也在快速累積，這也是在需求旺盛的時候限產所必然帶來的結果。

還有一個值得關注的瓶頸。自今年年初以來，土地購置面積明顯下降。與此同時，土地購置費用大幅度上升，這反映出地價在快速上漲。在我看來，這一現象與今年的土地集中供應制度有關。經濟學規律告訴我們，通過減少供給，可以推高價格獲取收益，集中供地政策的初衷可能是平抑地價，但事實上可能加劇了土地供應的不足。

為什麼美國通脹將成為長期現象

綜上所述，當前在需求旺盛的情況下，供給瓶頸對物價的推升作用已經非常明顯。然而通脹不僅是中國可能面臨的問題，更是全球的問題。過去十年，美國的通脹率保持在較低水平，主要原因是中國的產能過剩對全球製成品價格產生了抑制作用。所以美國的核心PCE（個人消費支出）通脹與中國產能利用率之間有明顯的正相關關係。過去十年美聯儲先後實施了幾輪QE（量化寬鬆），發行了大量貨幣，但是通脹率始終處於低位。

然而情況正在發生變化，中國已經告別產能過剩的時代，正在遭遇供給的瓶頸，美國的物價也開始明顯上漲。過去十年，美國從中國進口的商品的價格長期處於負增長狀態，但最近已經明顯呈現出正增長態勢，上升速度非常快。

因此我認為，美國現在面臨的通脹不會像美聯儲預想的那樣只是暫時現象，美國的通脹將是長期現象。過去十年那種低通脹格局存在的背景已經發生重大變化。美國CPI裏商品和服務絕對價格水平指數現在按月的上升速度已經非常快。從按月數據來看，美國已經進入高通脹狀態，而通脹的上升一定會引發美國貨幣政策轉向。

供給約束對現代貨幣理論（MMT）的影響

疫情之後，因為全球總需求的擴張以及國內限產政策，中國面臨的經濟增長約束已從過去十年的需求約束轉向供給約束，這是個重大變化。

在需求約束情況下，經濟運行在生產可能性的邊界之內，意味着還有富裕的產能。同時，在需求約束下，貨幣的傳導路徑往往不夠通暢，導致發行的很多貨幣最終難以流向實體經濟。因為實體經濟產能過剩，投資回報率比較低，即便多發行貨幣也不會帶來通脹，使得現代貨幣理論（英文簡稱MMT）相當流行。歐美國家雖然沒有明確表態，但從操作層面來看，已經呈現出明顯的MMT特徵。

但目前經濟形勢已經從需求約束轉向供給約束，這是一個根本性變化。在供給約束下，產能、產出和供給就是經濟的約束，此時此刻的貨幣擴張就會快速引發通脹上行。在這樣的背景下，MMT成立的前提條件已不復存在。我認為，MMT會很快過去，到今年年底，歐美國家特別是美國就會掀起一場關於貨幣政策轉向的熱烈討論。在這種情況下，整個資產價格，特別是利率肯定要上漲。如果對比美國的製造業PMI和美國十年期國債收益率，很顯然美國的國債收益率還有比較大的上行空間，尤其是當美國貨幣政策從現在極度寬鬆的狀態退出之後，國債收益率向常態回歸的空間應該相當大。

中國十年期國債收益率也有個非常好的領先指標，是中國銀行家調查指數里面的貸款需求強度。目前銀行家感受的貸款需求強度非常強，預示着國內債券的收益率要持續向上。

美元現在處在底部，我認為美國貨幣政策的轉向是遲早的事。目前看空美元的交易非常擁擠，比如非商業淨好倉持倉對美元期貨指數處在歷史的地位，所以大家都看空美元，這個時候美元很難跌下去，基本會處在底部振盪的狀態。

對股票而言，當供給的瓶頸都浮現時，價格就會很快上漲。價格上漲過程中，供給企業的利潤非常好。所以毫無疑問，目前中國製造業利潤總額的絕對規模處於歷史新高。更重要的是，利潤上升的斜率也非常陡。在我看來，這說明現在中國企業利潤上升狀況處在「大好」狀態，這顯然會對股票A股市場，尤其是周期股形成支撐。

徐高為中銀證券首席經濟學家、北大國發院兼職教授。