高善文：A股過去10年很煎熬，未來10年可能會好得多

「對未來最重要的一個預判就是：剛才我們所講的邏輯已經或者很快會被終結，隨着這個邏輯被終結，利率水平將會出現趨勢性的，幅度比較大的下降。我認為過去10年的利率水平上升和維持在高水平上是不正常的，而這種狀況將在未來的5-10年內會得到系統的糾正。」

「而這一下降，從權益市場的角度來講，意味着估值所承受的壓力最終被搬走了。在盈利層面上，因為高利率所受到的壓力，最終也被去除了。

過去10年我們看到了很多的扭曲，我們認為這個扭曲的時間結束了。」

「以5-10年的跨度來看，A股永遠年輕，我們的上證指數永遠都在3000點，或者是3000點出頭的水平，10年前我們在這個水平，10年以後還在這個水平。

當然我知道自下而上能夠找到很多很有說服力的解釋，但是自上而下我們用一個簡單的邏輯，也能夠揭示這些事實背後重要的方面。

利率水平不合理的高，抑制了市場的估值。另一方面，在回報下降的背景下，更高的利率水平抑制了ROE，企業又不盈利，估值又很高，你還讓市場漲，這個市場怎麼漲？

這個市場就只能頑強的依靠EPS的上升來支持，估值不漲，EPS漲的也很慢。從長期來看，這與中國 A股市場相對不是那麼出色的表現是有一些關係的。」

「我今天討論的着眼點不是一兩年的一個角度，而是5-10年的角度。

在這個背景下，我認為中國長期利率的中樞面臨着幅度比較大的下降趨勢和可能，對權益市場來講也會帶來比較大的影響。

對從事這個行業的人而言，過去10年總體上是難熬的，儘管也有幸福的時候，但總體上是難熬的。

未來10年的情況我想可能會好得多，當然也許我們的預測會有很多的問題。」

「儘管上周美聯儲釋放出了比較偏鷹派的信號，但是從國債收益率的反應來看，長期國債收益率的反應是很弱的，經歷了短暫的上升以後很快又掉了下來。」

在這一資產定價之中，我們看到的是通脹預期中樞的上升和實際利率的下沉。」

「如果美國居民户的被動性儲蓄在一兩個季度之內釋放出來，毫無疑問，美國很快會面臨非常嚴重的通貨膨脹，對貨幣政策以及對經濟生活的很多方面會造成非常重大的衝擊。在很長的時間裏邊，人們並不知道預防性的儲蓄會怎麼樣被開支掉。

從基於中國數據的觀察來看，我們可以合理地相信，它的大部分在短期之內是不會消費掉的。換句話來講，與被動性的儲蓄迅速釋放所聯繫的巨大的、迅速上升的通脹壓力，看起來，在很大程度上有一個過度的擔心。」

「這一兩年我們有異常強勁的出口，但是如果異常強勁的出口的力量在明年慢慢下降和消失以後，經濟數據就會明顯比之前的預測更低。」

「我們現在所看到的價格壓力，大部分與需求上升有關係，是正常的，在很大程度上也是一次性的；

但是，現在價格上升壓力中不可忽視的一部分，大約有1/3的部分，與供應端的壓力有關係。供應端的壓力也許是短期的，但也有一部分具有長期性。」

「中國經濟增速過去的下降，在終極的意義上來講，是因為我們過度到了資本邊際報酬遞減的階段。」

「中國在資本邊際報酬遞減的時候，整個利率還在上升，你的錢賺得越來越少，利率水平越來越高，後果是什麼？後果是這個老闆沒法幹了。」

以上，是安信證券首席經濟學家高善文，6月22日在安信證券2021中期投資策略會上，分享的最新精彩觀點。

高善文分析了後疫情時代給經濟帶來的長期影響，他以中國去過一年經濟復甦的數據為參考，對歐美國家未來經濟走勢進行了預判，認為市場對通脹擔心過度了。

同時，高善文重點分析了過去幾年中國經濟增速下降的原因，以及利率未來的長期走勢。

在他看來，中國經濟增速下降的根本原因是資本邊際報酬遞減，在這一背景下，利率本該下降，而過去十年，中國利率卻還在上升，從而抑制了資本市場的估值。

高善文對此現象給出了自己的解釋，並且認為，這一異常現象會得到扭轉，未來10年市場估值水平和盈利都會隨之發生變化。

今天我想重點討論一下中國長期利率中樞變動的趨勢和它的潛在影響。但是在這一話題開始之前，我想花一小段時間來討論一下當下的經濟情況和市場可能的表現。

研究中國數據的表現　有助於理解歐美國家經濟重啟後的表現

中國在去年年終的時候又成功地控制住了疫情，最晚在去年8月份以後，經濟和社會生活又開始快速的恢復正常。

從那個時間到現在以來，差不多已經有一年的時間，雖然說我們的旅遊活動，特別是很多跨國旅遊活動還沒有完全恢復正常，但是國內經濟和社會生活的絕大多數方面，在大多數地區已經恢復正常。

所以研究中國數據的表現，有助於我們理解在經濟活動正常化以後，相對疫情之前，可能呈現什麼樣的特點，在一定程度上也有助於我們理解歐美等主要發達國家的經濟活動正式重啟以後，經濟數據可能具有的一些特徵。

我們還可以進一步結合對金融資產定價的變化，去分析這些預期和特徵，是否以及在多大程度上正在體現為金融市場資產定價的變化。

中國居民儲蓄率明顯上升

首先我們來看研究中國的居民户部門的消費行為。

消費行為的反面就是儲蓄行為，換句話來講，你每收入100塊錢，把多少錢消費掉，把多少錢儲蓄起來。

我們在這裏看到的就是，居民户每收入100塊錢，你最終把多少錢儲蓄起來沒有花掉。

這個我們簡單的說，把它叫做消費傾向，所以它跟收入的多少沒有關係，它只衡量你每收入100塊錢，你把多少儲蓄掉，沒有儲蓄起來就是被消費掉的情況。

受疫情影響，從2019年底開始，從累計的角度來講，中國居民户的儲蓄率經歷了幅度相當可觀的上升。

觀察這些數據的另外一個角度，是我們去研究每一個季度，居民部門的儲蓄率相對正常的狀態是高了還是低了，高了多少或者是低了多少。

在整個疫情期間一直到今年一季度，而且我們有把握相信，一直到今年二季度，居民户部門的儲蓄率相對於疫情之前都有非常明顯的上升。

這種上升最便利的解釋，就是因為在災難衝擊下，人們變得更保守，人們對未來變得更加擔心。

需要更多的儲蓄來應對未來的不確定性。

簡而言之，在災難衝擊下，人們儲蓄率系統性的上升，因為人們對未來更加充滿焦慮。為了應對這種焦慮，它需要更多的金融資源、需要有更多的儲蓄。

美國居民被動儲蓄短期不會被消費掉　與儲蓄釋放相關的通脹壓力擔心過度

這種討論的重要性在於，對美國經濟數據預測，甚至包括對於日本和歐洲經濟數據預測之中，一個巨大的不確定性是：

他們的居民在比較長的社交隔離期間所積累起來的被動儲蓄。

美國人所積累的被動儲蓄非常驚人，

因為美國政府發放了大量的補貼，對於很多的居民來講，在疫情期間不上班，他的收入比上班還要多，

但是他又沒有能力去消費，因為社交隔離，所以大量的錢被儲蓄起來了。

但是由於社交隔離所造成的被動性儲蓄，在其他很多國家是普遍存在的。

對於這些國家的經濟數據預測，特別是迫在眉睫的對美國經濟數據的預測而言，一個重大的不確定性就是，

美國居民户的這些被動性的儲蓄會不會馬上釋放出來？

如果美國居民户的被動性儲蓄在一兩個季度之內釋放出來，毫無疑問，美國很快會面臨非常嚴重的通貨膨脹，對貨幣政策以及對經濟生活的很多方面會造成非常重大的衝擊。

在很長的時間裏邊，人們並不知道預防性的儲蓄會怎麼樣被開支掉。

從基於中國數據的觀察來看，我們可以合理地相信，它的大部分在短期之內是不會消費掉的。

換句話來講，與被動性的儲蓄迅速釋放所聯繫的巨大的、迅速上升的通脹壓力，看起來，在很大程度上有一個過度的擔心。

儘管中國市場和經濟數據所表現出來的經驗是否普遍適應於其他國家，需要在未來的數據中得到進一步的驗證。但是基於現在的數據，我們認為，這樣的事件就是一個大概率事件。

儲蓄率上升導致經濟活動萎縮　對經濟增長率影響在一個百分點左右

儲蓄率上升最主要的影響是什麼？

作為如此重要的經濟變量，儲蓄率的上升在很多方面具有很大的影響。

首先，第一個重要的影響是，如果每一個人都不消費了，整個經濟活動會萎縮。

經濟活動的萎縮會有多大？

即使以中國預防性儲蓄上升兩個百分點來估計，不考慮由此帶來的進一步擴散的乘數效應等等影響，對中國經濟增長率的影響應該在一個百分點左右。

如果別的因素都不變，如果在疫情之前，我們的經濟增速在6%，因為這一事件的影響，經濟增速就會下降到5%。

如果再有其他方面的一些負面衝擊，它也許會更低。但是我們迄今看到的數據比5%略高一些，重要的原因是因為出口異常強勁。

這一變化在其他層面上還會有很多影響，我們一會繼續討論。

為了說明這一事件的影響，我們觀察兩個重要的數據：

第一，我們看中國的社會消費品零售，簡單來講，就是中國居民消費開支的增長。

在疫情之前，中國居民的消費實際開支的增長大約都在6%左右，疫情以後經歷了一些反覆和恢復，

但是在過去半年多的時間，整個社會消費品零售的增速已經穩定下來，而這些穩定下來的水平，目前大約只有3%左右，相對疫情之前相比大約下跌了一半。

另外一個，我們可以觀察製造業和民間的投資活動，這是由市場化主體所從事的一些經濟活動。

這麼多年以來，中國製造業和民間投資活動一直不太活躍，但是在疫情之前，它總體上維持在0以上的水平，也許在2%、3%左右的水平。

但是經歷疫情期間的巨大波動以後，在最近幾個月的時間裏邊，它開始穩定下來，因為疫情期間所造成的衝擊和對這些衝擊的反哺基本上已經結束。

但是在這一條件下，最近一段時間，剔除通貨膨脹的影響以後，製造業和民間投資的真實增速都在零以下的水平，相對於疫情之前，有明顯的下沉。

在這些數據上，我們看到了，人們更加不願意承受風險，承受風險的意願和能力在下降以後，對經濟活動所造成的收縮性的影響。

美國10年期國債真實利率比疫情前低得多　但通脹預期比以前要高

由於人們厭惡風險，減少消費和投資，所以經濟增速的中樞相對疫情之前變得更低；

而由於供應能力所遭受到的破壞，平均通貨膨脹的中樞水平相對疫情之前變得更高。

這一變化在金融市場上有沒有一些體現？

先來看看美國的數據。在美國經濟活動加速恢復的背景下，在一段時間裏，美國的長期國債收益率經歷了比較明顯的上升。

這一上升一度被認為與今年年初A股市場的劇烈下跌之間存在着很緊密的聯繫；

但是，在人們覺得利率水平很可能進一步上升的時候，從4月份以來，美國長期國債收益率開始止步不前。

此前美國國債收益率的長期上升的重要原因，毫無疑問是因為疫苗的快速推廣、經濟活動在快速恢復，人們在為經濟活動的快速恢復定價，

但是在經濟活動的快速恢復還沒有完全兑現的時候，美國長期國債收益率在大家的一片的焦慮和關注之中，就不再上升。

更加重要的是，如果我們把長期國債收益率，區分成為通脹預期和長期的實際利率兩個維度，

我們清晰地看到，在金融市場上所體現的美國的長期通脹預期這一變量之中，長期通脹預期經歷了顯著的上升，目前的水平比疫情之前要高得多。

現在，美國10年期國債所隱含的長期通脹預期，水平比疫情之前要高得多；

而在最近這幾個月，美國長期實際利率的水平比疫情之前要低得多，在疫情之前，它的實際利率大約是在0附近，而現在這些實際利率低於負的0.5。

在人們普遍預期美聯儲會加息、經濟活動、貨幣政策會正常化的強烈的預期下，美國10年期國債的收益率，真實利率比疫情之前要低得多，但通脹預期比以前要高。

儘管上周美聯儲釋放出了比較偏鷹派的信號，

但是從國債收益率的反應來看，國債長期國債收益率的反應是很弱的，經歷了短暫的上升以後很快又掉了下來。

在這一資產定價之中，我們看到的是通脹預期中樞的上升和實際利率的下沉。

中國國債收益率所隱含的真實利率更低　被動儲蓄形成巨大通脹衝擊可能性不大

我們再看一個中國的數據。

去年下半年中國經濟的快速恢復過程之中，大家對今年的經濟數據的恢復是抱有比較積極和樂觀的期待；

另外，政府所釋放出來的信號和金融市場的普遍預期是今年的流動性環境相對於去年要轉彎，但不是急轉彎。

在這個背景下，我們來看中國短期和長期的國債到期收益率。

在今年年初的頂部出現以後，在美國經濟活動快速恢復、美國國債收益率一度上升的背景下，我們的長短收益率都波動下行。

即使大家看到並且能夠預期到通脹的數據比較高，但是長短端的國債收益率仍然波動下行，

如果可以合理的認為在今年的數據之中，市場包含了更高的通脹預期，中國國債收益率所隱含的真實利率無疑會更低。

一個更低的國債收益率，一個更低的利率中樞，對金融資產市場最重要的影響，毫無疑問會影響它的估值位置。

在這個背景下，歐洲和日本的數據是非常類似的，

在疫情期間，它的居民户的儲蓄率經歷了非常大的上升，這些上升的相當部分來自於被動性的儲蓄，但我們認為，其中預防性的儲蓄具有不可忽視的影響。

在美國的數據之中，我們仍然不知道那些跳升的被動性儲蓄未來會如何演繹，此前大家對這一被動性的儲蓄迅速釋放有很多的擔心。

但隨着經濟活動的重啟越來越近，金融市場對被動性的儲蓄立即迅速釋放的擔心，似乎在下降。

而從中國數據來看，被動性儲蓄形成巨大的通貨膨脹性衝擊的可能性還不是很大。

後疫情時代　對權益市場和固收市場的影響都是偏正面的

這個是我們對於後疫情時代，經濟和金融市場的基本分析和預測。

簡單的來講，疫情降低了人們的承擔風險的意願，同時破壞了經濟的供應能力，

進而形成在經濟活動恢復正常以後，一段時間裏經濟增速比較低，利率水平比較低，但同時通貨膨脹的中樞相對會比較高。

這樣的組合，如果你考慮到原因，我個人認為對權益市場、固定收益市場的影響都是偏正面的。

利率中樞更低，經濟增速更低，對債券市場的影響更加偏正面，因為在這個條件下，中央銀行關注的焦點不太可能集中在通脹上。

而對於權益市場來講，在一個更低的利率背景下，比較高的生產資料端的價格水平的上升，實際上推升了企業的盈利。

所以對權益市場和固定收益市場都是偏正面的。

而現在從中國市場的數據和金融市場的變化來看，包括我也看境外市場，金融市場在很大程度上在不斷預期、吸收我們剛才所討論的前景。

經濟活動完全恢復正常以後，經濟活動會是什麼樣子的？

金融市場一直在不斷調整去吸收這樣的前景，在權益市場上，這樣的前景的大部分似乎已經接受在定價裏。

而從中國市場來看，我個人傾向於認為，大家對於偏長期內的、相對更低的利率、相對更低的經濟增速的定價和吸收似乎是不充分的，

這意味着面對未來相對低於預期的數據，很可能金融市場還需要一些調整。

中國長期利率何處去？中國經濟增速過去的下降　是因為我們過度到了資本邊際報酬遞減階段

下面，我們討論的重點轉向，中國的長期利率向何處去？

首先，什麼叫長期？

在我的語境下，長期的定義是5~10年的跨度。用5-10年的眼光來看，我們如何來看長期利率的走勢？

從2011年以後，中國的經濟增速經歷了長期波動的下行，

在2010-2011年的時候，我們的增速在9~10的水平，現在已經下降到5左右的水平，經歷了超過10年時間的波動下行。

對照東亞鄰國和地區，比如日本、韓國、中國台灣地區等等，我們也發現，當他們的人均收入水平達到相對比較高的位置以後，他們的經濟增速也都經歷了長期的波動下行。

儘管在過去經濟增速的波動下行過程之中，我們曾經有過迷惑和擔憂，但現在回頭來看，過去了也就過去了，經濟增速的下降也沒有那麼可怕；

而且相對於東亞鄰國曆史上所經歷的經濟增速的下沉和轉折過程，中國數據的表現在一些主要趨勢上都是差不多的，

包括經濟增速中樞下降所達到的水平和斜率，放在國際背景來看，都是比較正常。

但我曾被反覆問到一個問題，為什麼經濟增速在長期會下降？

為什麼我們2010年以後經濟增速下降，而且這種下降會持續時間這麼長？

在此之前，人們對此的心理準備毫無疑問是不足。

人們也找了各種各樣的原因去解釋，因為對於經濟分析來講，最容易的部分就是事後解釋，

因為你知道答案，就像股評一樣，最容易的就是收盤以後你去分析漲跌，那是特別容易的，而且分析的很令人信服，因為你知道答案，

但如果你讓他預測一下明天的走勢，把明天的k線圖畫出來，估計就會很為難。

經濟分析在一定程度上是相似的，所以人們回顧研究過去10年為什麼經濟增速會下降，他們會提出各種各樣的原因。

這些原因不見得沒有道理。比如農業部門向工業部門轉移的勞動力速度的放慢，比如服務業的崛起，服務業的技術進步速度本身就更慢，比如全球金融危機的長期影響等等，這些可能都有關係。

但我後來想，這些解釋也許可以概括為，在經濟分析領域的一個普遍規律，這些規律可以被認為普適的，這些普遍的，甚至是終極的規律，就是資本邊際報酬遞減。

所謂的資本邊際報酬遞減，

舉一個形象的例子，給你一塊地，有一個勞動力在這塊地上工作，你會有一些收成，你再增加一個勞動力，你的收成會增加，勞動力不斷的增加，你的收成也會慢慢的增加；

但是當你的收成增加到某個水平以後，這個收成就很難再增加下去了，

之後面相對每一個新增的勞動力，最終你所能夠增加的收成是不斷下降，這個就叫邊際報酬遞減。

同樣是這麼多的勞動力以後，你不斷給它增加資本，它的產出是在不斷上升的。

但在最終極的意義上來講，隨着你給他的資本數量不斷增加，這些資本所能夠帶來的新的產出的增加是不斷下降的，這個可以被認為是一個終極的、普適的規律。

我們認為，中國經濟增速過去的下降，在終極的意義上來講，是因為我們過度到了資本邊際報酬遞減的階段。

在大部分的數據中、在微觀上都看到了總資產報酬率的下降

在這裏也跟大家展示幾個數據，首先計算的是總的資產回報率，不是ROE，而是ROA，中間差的一個槓桿；

另外，為了熨平一些短期周期因素的波動，比如疫情、金融海嘯、刺激政策，我們對數據取了5年平均，所以它是一個長期討論，取了5年的平均。

拿上市公司作為樣本，在十幾年的時間裏，ROA是單向下降的，特別是滬深300，

如果除掉金融股，它的下降更為顯著 ，但是把滬深全A放進來，我們所計算出來的ROA也是下降的。

這是我們計算的是全部國有企業以及央企的總資產報酬率。

在過去15年裏，總資產報酬率也是在下降，儘管有波動，我們是每5年取一個平均值，根據財政部的口徑，中國全部國企和央企的總資產報酬率在過去15年也是下降的。

再來是計算全部的工業企業的ROA。

在全部工業企業的ROA中，國有的工業企業在過去15年的時間裏，ROA也是單向下降的。

唯一對這個趨勢有背離的是非國有的工業企業，非國有工業企業經歷了先上後下的變化。

最後一個5年的水平相對第一個5年的水平差不多，但這是否反映了非國有的工業企業盈利能力的變化，還是反映了取樣的變化（並不清楚）？

因為非國有的工業企業因為口徑的原因，因為不斷的倖存者偏差等等，所帶來的取樣的變化並不是很清楚，而國有企業的取樣相對是穩定的。

所以我們在大部分的數據之中，在微觀上都看到了總資產報酬率的下降。

總資產報酬率下降的背景下　利率應該是下降的

在過去15年的時間裏邊，由於資本的邊際報酬遞減，在宏觀上導致了經濟增速的下降，在微觀上導致了企業總資產回報率的下降。

企業總資產的回報最後分到了哪裏？

總資產的回報一部分給了債權持有人，就是他的利息，一部分給了股東，就是他的利潤。

因為稅收和固定資產折舊是一個會計概念，相對是比較固定的。

所以這些報酬，一部分被債權人拿走變成了利息，一部分被股東拿走變成了利潤，這是一個會計概念。

所以我們想問的問題是，

在總資產報酬率下降的背景下，利率應該上升還是應該下降？

我們認為應該是下降的。

原因很簡單，因為你拿走的利息是從總資產的報酬裏拿走的，總資產的報酬越來越少了，利率還是高，股東拿走的肯定越來越少，總的蛋糕就越來越小了。

總的蛋糕越來越小，合理的切法就是債權人少拿一點，股東也少拿一點，大家多分擔一些損失，我們認為預期是合理的。

中國資本邊際報酬遞減時　利率還在上升

再來看一看東亞國家的情況。

這是東亞國家1年期國債的名義利率，這是它經濟轉型以後所經歷的變化，可以看到與我們剛才的推斷非常的接近。

在經濟轉型以後的比較長的時間裏，隨着資本邊際報酬的下降和遞減，按照1年期國債的名義利率，毫無疑問都有一個比較明顯的下降的趨勢。

但是中國的數據是什麼樣的？

以1年期國債的名義利率來衡量，在這15年裏，中國的利率反而在上升，

總資產報酬率在下降，但是以1年期國債名義利率來衡量，它反而經歷了明顯的上升。

總資產報酬率的趨勢不一樣，與東亞鄰國在數據上所表現出的趨勢也是不一樣的。

很多人會說1年期國債的名義利率是受到了通貨膨脹的影響，因為通貨膨脹高，不管是貨幣政策收緊，還是要求補償等等原因，利率都會更高。

所以另外一個計算方法是，在1年期國債利率之中剔除掉當年通貨膨脹的影響。

剔除掉通貨膨脹的影響以後，我們在東亞國家的數據之中也都看到了利率下降的趨勢，這一趨勢並不受影響。

但是剔除通貨膨脹影響以後，中國的利率在過去15年反而在上升。

這一結論仍然是這樣。

大家可以說國債利率它沒有代表性，因為對於企業，對於大量的民間經濟活動來講，它真正面對的是信用市場，面對的是貸款利率，債券利率，是信用市場的情況。

我們也可以研究一下信用市場的利率的走勢。

在這裏，上面這幾條線都是在東亞經濟轉型時期經濟體的名義貸款利率的走向。

非常清晰的趨勢是在長期之內，與邊際資本報酬遞減相適應的是名義貸款利率也有明確的向下的趨勢。

與國債收益率一樣，名義貸款利率在資本邊際報酬遞減的條件下，也有向下的趨勢。

為了克服名義貸款利率之中可能存在的通貨膨脹的影響，我們同樣可以去計算實際的貸款利率，剔除通貨膨脹去計算實際的貸款利率。

實際的貸款利率所表現出的趨勢從數據上來看也是很清晰的。

中國的實際貸款利率在過去15年是什麼樣子的？

這就是中國的實際貸款利率在過去15年的樣子，

在利率有普遍下降的趨勢背景下，中國的貸款利率首先經歷了很大的上升，2015，2019年有輕微的下降，但是比第一個5年仍然要高得多，

整個企業的回報率，資本的報酬率比那段時間要低得多。

我們還可以把這個數據總結成一個比較方便觀察的散點圖。

縱軸上放1年期國債的實際利率，橫軸上放一個國家的資本邊際報酬率，就是ICOR的水平。

我們再把日韓台之類的數據都堆在裏邊，把所有數據都混在一起去看一個一般的模式，那麼這個一般的模式在統計的意義上來講是很顯著的。

如果是看貸款利率，在統計上它的結果是非常相似的，而且這一結果在統計的意義上來講，具有顯著性。

換句話來講，我們不僅在時間方向上看到了一個隨着資本邊際報酬遞減，利率下降的趨勢，而且下降的趨勢與資本報酬之間的關係在統計上是顯著的。

我們把所有數據混在一起，不去考慮一些別的因素的時候，在統計上是很顯著的，但是中國的數據模式表現出非常大的例外。

中國在資本邊際報酬遞減的時候，整個利率還在上升，你的錢賺得越來越少，利率水平越來越高，後果是什麼？後果是這個老闆只有跳樓了。

但在我們的宏觀數據之中，看到的就是這個模式。

我們緊接着會推測它的原因，討論一下它的影響，它的影響是清楚的，但原因不見得清楚。

中國長期利率走向應降不降

在中國的數據之中，我們可以做一個更精細的觀察。

這個精細的觀察就是，在中國信貸市場上，它分成了很多子類，比如說有企業債，有金融機構的貸款，還有信託等等。

在所有子的門類之中，利率都有上升的趨勢，

或者是利率下降的趨勢基本上都是看不到的，不剔除通貨膨脹的水平基本上是平的，一旦剔除通貨膨脹以後，利率反而有上行的趨勢，它明顯的下行在中國的數據之中。

這是我們對中國過去15年（長期利率中樞的走向分析）。

為什麼是15年，不是20年？

原因在於2000年到2005年中國還存在廣泛的利率管制，所以那個時期的數據沒有討論的意義。

過去15年中國的利率數據是一個長期利率中樞的走向，特別是我們把走向放在東亞經濟體轉型的背景下，放在長期資本邊際報酬遞減的背景下來討論。

我們會看到中國長期利率的走向是十分怪異的，應降不降。

利率不合理地高　抑制了A股的估值

我們接着討論三個問題。

第一個問題，它的影響是什麼？

我們不討論廣泛的影響，因為大家都是在資本市場，更關注對股票市場的影響。

從股票市場來講，它的影響從總量上來講相對比較簡單。

第一，資本報酬在遞減，但是利率反而在上升，上升的後果就是股東的回報率ROE加速下降。

第二，在ROE加速下降的背景下，利率水平反而在上升，利率水平上升意味着市場的估值中樞會受到抑制。

一方面市場的估值中樞在被往下壓。

另一方面，企業的股東盈利能力也在被往下壓。

這兩種因素壓下來的結果是什麼？

以5-10年的跨度來看，A股永遠年輕，我們的上證指數永遠都在3000點，或者是3000點出頭的水平，10年前我們在這個水平，10年以後還在這個水平。

當然我知道自下而上能夠找到很多很有說服力的解釋，但是自上而下我們用一個簡單的邏輯，也能夠揭示這些事實背後重要的方面。

一個方面是利率水平不合理的高，抑制了市場的估值。

另一方面，在回報下降的背景下，更高的利率水平抑制了ROE，企業又不盈利，估值又很高，你還讓市場漲，這個市場怎麼漲？

這個市場就只能頑強的依靠EPS的上升來支持，估值不漲，EPS漲的也很慢。

從長期來看，這與中國 A股市場相對不是那麼出色的表現是有一些關係的。

我也同意自下而上A股市場還有很多的影響因素去抑制它，但是從自上而下和宏觀的角度來講，這個影響的因素是存在的。

甚至它的影響不應該到不可忽視的程度，不是可有可無的一個影響，因為在宏觀上它是一個持續時間非常長的趨勢。

利率水平將會出現趨勢性的、幅度比較大的下降

過去的大家不感興趣，因為沒什麼意義，它已經過去了，誰也不知道你說的對不對，

儘管你說的天花亂墜，但除非是專業的同行，大家都沒有這種評價能力。

所以以這個解釋為基礎，我們最想說的是我們要對未來提出一些預判，

這個預判不需要專業同行評價，這幾年以後就可以驗證。

對未來最重要的一個預判就是：

剛才我們所講的邏輯已經或者很快會被終結，隨着這個邏輯被終結，利率水平將會出現趨勢性的，幅度比較大的下降。

我認為過去10年的利率水平上升和維持在高水平上是不正常的，而這種狀況將在未來的5-10年內會得到系統的糾正。

不僅會把過去5年上升的幅度補回來，而且在水平上會下沉的更低，在實際利率的意義上一定是這樣。

如果通貨膨脹，中樞的上升持續時間沒有很長，那麼在名義利率的水平上很可能也是這樣。

為此，我們先看趨勢圖。

這是東亞經濟轉型時期，國債利率濾波以後的趨勢圖，中國的趨勢毫無疑問與這個趨勢是背離的。

但我們認為在利率上，過去10年的背離是一個例外，未來下降是一個常態，考慮到過去5-10年的背離，下降的幅度和持續的時間應該都會相當大。

利率的下降將搬走權益市場估值壓力　使得資源配置的效率得到提升

而這一下降，從權益市場的角度來講，意味着估值所承受的壓力最終被搬走了。

在盈利層面上，因為高利率所受到的壓力，最終也被去除了。

從經濟活動的內在質量來講，隨着利率的下降，私人部門的經濟投資將重新回歸經濟活動的主流，進而使得資源配置的效率得到提升。

過去10年我們看到了很多的扭曲，我們認為這個扭曲的時間結束了，這個扭曲結束以後，與這個扭曲相聯繫的很多金融市場定價的扭曲會被修正。

被修正體現在利率水平上，體現在估值上，體現在盈利上，也同樣體現在投資中公共部門和私人部門的構成。

在一定程度上我甚至懷疑，在2017年開始的全面防範和處置，控制金融風險，在這個重大決策開始部署以後，這種轉折在邊際上已經開始發生。

從全社會的資金流向來看，我們衡量了全社會每一年的資金之中有多少流向企業，有多少流向地方政府。

基本上2011年到2016，2017年，流向地方政府的越來越多，流向企業的越來越少，而這個和我們剛才所解釋的一系列扭曲是密切聯繫的。

但是2017年的全國金融工作會議以後，這個趨勢在一定程度上被擰過來。

過去10年上證指數漲幅很有限　未來10年也許不會是這樣

在微觀層面上，我們已經看到了一些影響，當然其中還有很多別的因素，但是在微觀層面上，我們看到了市場利率中樞開始出現下降的苗頭；

權益市場的估值中樞出現了上升的跡象，或者是上升的一些早期趨勢。

對這些變化在非常短的時間跨度之內，你可以提出很多事件來解釋它。

但在我們剛才的解釋體系下，也許在5-10年以後回頭來看，有一些更為根本的，更為系統性的變化在驅動它。

特別是，一旦把它放在一個更大的國際比較的背景下來看，就會看到差距有多大。

換句話來講，過去10年至少上證指數的漲幅是很有限的，有各種各樣的原因，但是未來10年的情況也許不會是這樣。

過去10年上證指數漲的這麼少，在一定程度上也許是受到一些例外因素的抑制，儘管這些抑制的持續的時間不短，但是在未來10年，我們已經能夠看到這種抑制因素正在被解除，也正在被逆轉。

如果在這個背景下進一步考慮到預防性儲蓄的上升為利率向下所產生的抑制作用，意味着站在2021年的現在去看2030年的長期國債利率，2030年的長期國債的利率將非常低。

低到什麼水平是充滿猜測性的，有很多拍腦袋的因素在裏邊。

但如果沿着剛才的思路去看，國債在信貸市場，在各個門類的利率幅度都會有相對比較大的趨勢性下行。

在這樣一個時間跨度的背景下來看，在估值層面上，它對市場的影響是毫無疑問的。

除了在估值層面上，在宏觀上如此重要的變量的系統性變動，它的影響也體現在盈利層面，至少是直接通過利息影響盈利。

除此之外，私人部門的投資被擠入，整個經濟配置效率提高，也會提高企業的回報。

相對於過去10年而言，考慮到歷史趨勢的背景，在這些因素下，未來十年的情況會出現比較明顯的改善，

這也是我今天討論的題目最重要的內容，叫風物長宜放眼量，很多事情在短期之內是看不清楚的。

在短期之內你覺得看清楚了，你找了很多事件去解釋很多東西，回頭以歷史的眼光來看，好多解釋都是狗屁。

但對於很多大的重要趨勢的解釋，確實有一些很基本但很簡單的框架。

但只有看的時間比較長以後，我們才能看的比較清楚，因為我今天討論的着眼點不是一兩年的一個角度，而是5-10年的角度。

在這個背景下，我認為中國長期利率的中樞面臨着幅度比較大的下降趨勢和可能，對權益市場來講也會帶來比較大的影響。

對從事這個行業的人而言，過去10年總體上是難熬的，儘管也有幸福的時候，但總體上是難熬的。

未來10年的情況我想可能會好得多，當然也許我們的預測會有很多的問題。