中國經濟復甦基礎有望在下半年進一步夯實

近期，中國經濟復甦進程似乎有所減緩。基建與房地產投資增速如期放緩，並不令人意外，這是今年以來逆周期政策操作、收緊社會融資條件等政策導向的題中應有之義。今年以來局部地區疫情影響了部分消費，而大宗商品價格上升的成本壓力也波及供給側，製造業投資復甦緩慢。因此，筆者預計二季度GDP的兩年複合增速在5.5%左右，遜於市場預期。但如果政策微調、財政發力、疫苗普種，疊加外部環境支持，下半年製造業投資和居民消費仍有望改善，進一步夯實經濟復甦。

二季度以來，由於全球共振復甦、流動性氾濫和供給約束，大宗商品價格升勢迅猛，中國PPI與CPI剪刀差達到2017年以來新高，反映了中下游企業成本壓力陡升，抵消了出口對製造業投資的拉動效應。製造業投資增速尚處於不温不火的區間，同時，下游利潤率分化冰火兩重天，加劇了經濟復甦的不平衡。筆者團隊進行的企業議價能力調查顯示，市場佔有率、品牌價值、垂直整合優勢等因素均會影響行業和企業的價格傳導能力。類似電動汽車上游產業鏈（譬如電池）、半導體等產能受限或受結構性需求帶動的行業，擁有較高的議價能力。相比之下，競爭激烈的下游行業如汽車、建築機械設備，以及食品飲料等，或會面臨利潤率明顯收縮的壓力。

圖一：PPI與CPI剪刀差達到2017年以來新高

但我們更應看到，中國經濟仍有復甦後勁。當前經濟主要影響因素，是減少碳排放疊加進口價格上升雙重壓力下，上游工業生產放慢，以及逆周期政策緊縮下，基建和房地產投資走低。然而消費和製造業投資仍總體維持在復甦通道內，雖然其速度仍受到疫情和成本壓力的掣肘。往前看，如果外需保持，政策到位，這兩個內生動能仍有望逐漸釋放。

目前，PPI-CPI剪刀差料已見頂，終端企業成本壓力有望逐步緩解。一方面，PPI基數逐漸抬升，而隨着全球供應恢復，其按月漲勢難續；另一方面，出行和密集接觸性服務業全面復甦也將帶動核心CPI健康回升，而外需恆強將繼續支撐出口價格。在此背景下，製造業投資有望繼續改善。以史為鑑，2016-2017年中國經歷了類似的大宗商品上行期，下游企業利潤率在2016年有所下降，但隨着上游通脹見頂，疊加外需持續向好，下游利潤率在2017年觸底反彈。

圖二：參考2016-2017年周期，下游企業利潤率在下半年應繼續受支撐

下一階段，政策應如何發力，夯實復甦進程？

首先，應把握政策節奏。當前已出台的金融監管政策已經基本可以達成今年穩定宏觀槓桿率的目標，下一步須把握節奏。從去年中央經濟工作會議到現在，財政政策逐步回歸常態，減少赤字，金融監管和宏觀審慎政策三方面協同發力：一是系統重要性金融機構要逐漸擴容，提高對部分銀行資本充足率的要求；二是落實對房地產「三道紅線」、貸款集中度的宏觀審慎要求；三是要加強對地方融資平台發債的監管。這些政策基本足夠達成今年穩定宏觀槓桿率的目標。測算顯示，到今年三季度，社會融資總量增速將從去年底的13.5%回落到11%以下，社融和名義GDP增速將基本吻合，所以穩定宏觀槓桿率的目標靠當前的政策就可以實現。

筆者預測，如果把握好節奏，三季度社融增速將逐月下降15-20個基點，月均跌幅較上半年減半，並於四季度企穩。支撐因素之一是更為積極的財政政策：在外需強勁、保增長壓力較小的背景下，今年地方政府專項債延後發行，但有望在三季度開始集中發行。

圖三：預計三季度社融增速月均跌幅將較上半年減半，並於四季度企穩

圖四：今年地方政府專項債延後發行，有望在三季度開始集中發行

此外，在企業面臨成本壓力，經濟復甦仍不平衡的大背景下，政策利率和銀行間市場流動性也有望保持平穩合理。人民幣匯率在美元反彈的情況下也可能兑美元波動或走弱，發揮自動穩定器的市場調節作用。

值得一提的是，外部環境繼續風起雲湧，是否會給經貿領域帶來不確定性？筆者認為，事態的發展符合我們對全球經貿新格局的分析框架，中美經濟領域競爭關係主導，即美國將通過非關稅壁壘並加大政策支持來保持其在關鍵領域的優勢地位，並吸引產業鏈迴流來降低供應鏈風險。美國政府自二月起開始審查關鍵原材料和稀土金屬、半導體、醫藥以及高容量電池四大核心產業的全球產業鏈分佈情況，旨在降低對中國的依賴程度。美國近期發布的最終調查結果顯示，美國將加大核心產業的政府投資，包括直接研發支出以及通過信貸優惠和產業政策刺激私人部門投資，同時加強與其盟友在供應鏈、研發以及貿易政策方面的合作。

面對日益加劇的產業鏈競爭，中國依然具備充足的勞動力供給、發達的基礎設施和龐大的國內消費市場等優勢，在疫情後中國產業鏈的吸引力甚至將有所加強，但仍需落實改革開放舉措來夯實中國對於全球產業鏈和高水平外資的吸引力。例如，加大開放力度，實施公平透明的競爭性政策，增強知識產權保護等。中國今年的加強監管，政策回歸常態，都彰顯了未雨綢繆、專注長遠的理性決策，與部分西方經濟體竭澤焚藪的超長寬鬆刺激形成鮮明對比。在這一過程中，可以更注重政策的透明性、加強引導和交流，不僅更能彰顯中國着眼長遠、固本培元的決心，穩定市場信心，更有助於在逆全球化的趨勢下，進一步夯實人民幣國際化的基礎。