美國核心通脹趕頂，關注政策節奏生變可能

我們自4月點評，一直提示美國通脹將不斷超預期。6月通脹再創新高，結構性矛盾依舊是漲價的主因。核心CPI趕頂，原油價格受減產影響仍有較大不確定性，或推動CPI續創新高，關注通脹對財政與貨幣政策的擾動。

摘要

事件：美國6月CPI按月增0.9%，較5月提升0.3個百分點。按年增長5.4%，前值5%。核心通脹按月增長0.9%，較5月提升0.2個百分點，核心CPI按年增長4.5%，前值3.8%。

1）舊的供給矛盾依舊存在是漲價的主要因素，消費「替代性」顯現。汽車鏈條繼續大幅度漲價。二手車繼續按月漲價10.5%，貢獻了整體漲價的三分之一以上，約0.33個百分點。能源價格上漲1.5%，貢獻按月漲幅大約0.1個百分點。機票價格繼5月按月上漲7%以後繼續上漲2.7%，體現了出行的恢復。而整體傢俱等居家用品漲幅按月收窄到0.1%（前值0.9%），部分項目出現按月跌價，如餐具、房屋清潔用品等，體現了居民消費的「替代效應」，在外出活動增多後，「宅經濟」相對走弱。

2）核心CPI來到頂部區域，後續仍有上行可能，但空間相對有限。整體CPI受原油價格影響，上行風險仍在。在5月CPI的點評中我們提示，CPI的高點未至，站在當前時點我們認為核心CPI趕頂。一方面重要擾動因素，二手車漲價或放緩。儘管汽車供給狀況短期由於缺芯而難以改善，但是二手車價格快速大幅度上漲的勢頭已經有所放緩。其他耐用品的漲價也有望隨着服務業消費的分流而緩解上漲壓力，木材價格已經大幅度回調。另一方面，後續核心CPI的基數將顯著提高，但是仍然需要關注工資和房租上漲帶來的服務價格的衝擊。而由於OPEC當前對是否增產依舊沒有達成一致意見，原油價格未來有較大的不確定性，如果油價繼續上漲，整體CPI有繼續走高的風險。

3）CPI超預期，政策擾動未來可能會進一步加大。一是關注貨幣政策節奏。我們依然維持觀點認為聯儲將在四季度內公布收緊的路線圖，但仍需警惕持續的通脹高位運行導致美聯儲的政策節奏的前移，例如在未來兩年縮表和加息行動落地的提前。二是對財政政策後續落地力度的擾動。通脹在1968年和1980年的共和黨總統選舉中發揮了重要作用。當前拜登的支持率已經持續下滑到52.6%，面對高通脹，拜登政府或將權衡是否繼續推進激進的財政赤字計劃。因此，我們提示關注拜登財政政策的進度，如財政退坡則美國經濟動能或減弱，階段性呈現出類滯脹的格局。

正文

1. 舊結構性矛盾依舊是漲價的主要因素，消費「替代性」有所顯現

6月CPI按月增0.9%，較5月提升0.3個百分點。按年增長5.4%，前值5%。核心通脹按月增長0.9%，較5月提升0.2個百分點，核心CPI按年增長4.5%，前值3.8%。

受此影響，市場的通脹預期有所提升，且短期提升幅度大於遠期，體現市場對長期通脹預期還相對穩定，5年通脹預期提升0.09個百分點，10年通脹預期提升0.04個百分點。市場加息預期提升，但主要體現在2022年1月及以後，期貨隱含的政策利率從數據公布前的0.087%上升到0.093%，2022年12月隱含的政策利率為0.37%，對應1.09次加息，而數據公布前的首次隱含的完整加息日期在2023年1月。

舊的供給矛盾依舊存在，構成了漲價的主要因素，而消費的「替代性」也有所體現。汽車鏈條繼續大幅度漲價。二手車繼續按月漲價10.5%，貢獻了整體漲價的三分之一以上，約0.33個百分點。能源價格上漲1.5%，貢獻按月漲幅大約0.1個百分點。機票價格繼5月按月上漲7%以後繼續上漲2.7%，體現了出行的恢復。而整體傢俱等居家用品整體漲幅按月收窄到0.1%（前值0.9%），部分項目出現按月跌價，如餐具、房屋清潔用品等，體現了居民消費的「替代效應」，在外出活動增多後，「宅經濟」相對走弱。

2. 核心CPI趕頂，油價仍有較大不確定性

核心CPI趕頂，未來仍有上行可能，但空間相對有限，整體CPI受原油價格影響仍存在較大上行風險。在5月CPI的點評中我們提示，CPI的高點未至，站在當前時點我們認為核心CPI處於趕頂階段，後續上行動力有所趨緩。一方面，重要擾動因素之二手車漲價放緩。儘管汽車供給狀況短期由於缺芯而難以改善，但是二手車價格快速大幅度上漲的勢頭已經有所放緩。根據追蹤二手車交易的網站數據，最近30天的二手車價格漲幅為3%，而最近90天的漲幅為17%，漲幅呈現收斂狀況。核心是由於二手車的價格的快速上漲已經影響需求，此外由於新車的漲價幅度相對緩和，二手車持續快速漲價將導致其性價比下降。

另一方面，其他耐用品的漲價也有望隨着服務業消費的分流而緩解上漲壓力，近期木材的期貨的價格已經快速回調。

最後，2020年價格上漲從7月份才開始大幅度偏離歷史均值情況，後續核心CPI的基數將顯著提高。但仍然需要關注當前勞動力市場供給緊張以及房價上漲帶來租金壓力等所導致的服務業價格的高企，繼續推動核心CPI趕頂。因此，即便核心CPI不創新高，我們認為也將維持高位震盪。而由於OPEC當前對是否增產依舊沒有達成一致意見，原油價格未來有較大的不確定性，IEA最新月報提示2020年積累起來的全球石油庫存過剩已經消耗，三季度的原油庫存可能會出現至少10年來最大的降幅，除非歐佩克+增產，否則原油市場將出現供應緊張。因此，在歐佩克+產量政策明朗化之前，石油市場可能會保持動盪。如果油價繼續上漲，假設3季度末衝高到WTI油價衝高到80美元，整體CPI有繼續走高的風險。

市場對通脹的預期此前不斷上修，對2021年全年通脹的預期為3.7%，而2022年的上修幅度較小，最新為2.65%。從季度的節奏來看，市場預期通脹高點在二季度，CPI錄得4.9%，隨後將出現回落，三、四季度都將維持在4.3%的水平，進入2022年將繼續回落，到2022年第四季度為2.2%。

3. 高通脹持續，政策節奏或生變

需要關注通脹持續高位運行可能對美聯儲政策節奏的影響。我們維持四季度公布路線圖的基準假定，警惕具體政策落地的進一步提前（加息和縮錶行動）。根據利率期貨所顯示的情況，2022年12月隱含的政策利率為0.37%，對應1.09次加息，而數據公布前的首次隱含的完整加息日期在2023年1月。而關於縮表，舊金山聯邦儲備銀行行長Mary Daly近期表示「看好經濟進入秋季的表現，並認為美聯儲現在開始討論縮減每月資產購買規模是合適的，減碼啟動時間可能發生在今年年底或明年年初。」2021年四季度末啟動正式縮表仍然存在可能。

此外，克林頓時期的財政部長薩默斯已經反覆提示通脹風險，強調通脹飆升「對窮人造成了不成比例的傷害」，並且與政府信任度下降有關，通脹在1968年和1980年的共和黨總統選舉中發揮了重要作用。紐約聯儲的調查也顯示，退休的老年人對通脹的預期更高，體現出了收入相對偏弱的群體對通脹的敏感性。

當前拜登的支持率已經持續下滑到52.6%，面對高通脹，拜登政府或將權衡是否繼續推進激進的財政赤字計劃。因此，我們提示關注拜登財政政策的進度，如果財政退坡，美國經濟動能進一步減弱，美國階段性也將呈現類滯脹格局。