中國進出口數據：現實的繁榮，預期的悲觀

在出口方面：一方面，無視廣東疫情拖累及基數抬高影響，6月出口按年讀數超市場預期回升；另一方面，6月新出口訂單延續前期頹勢，降至2020年6月以來的最低值。

出口的現實與預期出現了背離，這並非疫情下的特例。從歷史數據看，在外部環境不確定性上升時，PMI新出口訂單與出口按年相關係數下降，且通常表現為新出口訂單下滑而出口按年表現平穩。即表現為，伴隨不確定性上升，新出口訂單通常會低估中國出口的韌性。

這主要是由於：第一，PMI統計樣本集中分佈在大中型國有企業，而民營企業較低。在經濟不確定性上升時，民營企業風險偏好及自我調節能力表現更強，更易爭取更多的出口；第二，PMI統計樣本具有典型的行業特徵，這一特徵未必與出口商品結構特徵一致，尤其是在疫情期間，中國出口商品結構及集中度有了明顯變化，由此導致PMI新出口訂單對出口指示意義下降。

在進口方面：大宗商品價格漲價趨緩、房地產及基建投資下行及進口基數抬升多重因素影響下，進口按年讀數下行。

展望未來，在外部需求國別輪動及產品輪動的背景下，中國全產業鏈出口及多類型企業經營主體仍是出口增長的韌性所在。同時，內需趨緩疊加價格高點已過，進口按年讀數仍將繼續下行。

事件：

以美元計價，中國6月份出口按年32.3%，前值27.9%，市場預期23.0%，我們的預期值為18.0%；進口按年36.7%，前值51.1%，市場預期29.5%，我們的預期值30.0%。貿易順差515.3億美元，前值455.4億美元，市場預期447.5億美元，我們的預期值327.0億美元。

評論：

6月出口按年超市場預期回升4.4個百分點至32.3%，兩年出口按年15.1%，增速較前月回升4.0個百分點。與出口高增長相左，6月新出口訂單較前月回落0.2個百分點至48.1%，降至2020年6月以來的最低值。出口預期不斷走低但出口讀數不斷打破預期，我們應如何看待現實與預期的背離？

一、出口：現實與預期的背離

伴隨出口基數走高與廣東疫情爆發，市場普遍預期6月出口按年讀數回落。然而，6月出口當月按年讀數及兩年平均讀數均較前月顯著上抬，出口韌性再超市場預期。與此同時，新出口訂單卻不斷走低，出口預期與現實背離的矛盾不斷突顯。具體從PMI新出口訂單與出口按年讀數的滾動相關係數看，2020年12月以來，二者12個月滾動相關係數不斷走低，由2020年12月的0.77降至2021年6月的0.04，參見圖表1。

從歷史情況看，2008年金融危機以來，PMI新出口訂單與出口按年相關係數有過4輪較為明顯的走弱，即2009年1月至2009年10月；2010年5月至2010年10月；2013年1月至2013年10月；2017年9月至2018年6月、2020年2月至2021年6月。需要指出的是：

第一，PMI新出口訂單與出口相關係數走弱多發生在外部環境不確定性增大之時。如2009年、2010年分別處在金融危機時期和後金融危機時期；2013年美國經濟復甦，美聯儲逐步宣佈退出量化寬鬆政策，同時歐洲主權債務危機爆發；2017年至2018年，特朗普政府對中國發起貿易戰，中美貿易摩擦爆發；2020至2021年，新冠疫情爆發及疫情反覆。

第二，PMI新出口訂單與出口相關係數走弱多表現為：新出口訂單走弱而出口表現相對強勁，參見圖表2。如2020年、2013年、2018年及當前，新出口訂單持續下滑，但出口走勢相對平穩。

由此來看，當外部環境不確定性上升時，PMI新出口訂單與出口相關係數易走弱；且在不確定性上升時，新出口訂單易低估中國出口讀數的韌性。這或主要是由於，伴隨經濟不確定上升，中國經濟結構性問題突出。

從PMI調查樣本看，製造業PMI調查涉及製造業31個大類行業中3000家樣本企業。其中，各個行業樣本量佔比為行業增加值與製造業總增加值的比例。考慮到中國行業增加值比重與出口比重並不一一對應，當出口增長由少數行業、少數商品貢獻時，這種偏差會不斷放大。

具體來看，疫情爆發以來，中國出口結構分化，少數產品貢獻了多數增長。以6月份的數據為例，在已披露數據的重點出口商品中，僅成品油、紡織紗線、集成電路三類產品，拉動全部出口按年讀數回升2.2個百分點，解釋了6月出口回升幅度的一半，參見圖表3。拉長時間看，2020年疫情爆發以來，防疫物資及宅經濟相關必需品出口受益，也是拉動中國出口增長的主力。數據顯示，2020年4月以來，防疫物資及宅經濟相關必需品出口兩年平均增速保持兩位數運行，而其他產品如非生活必需品則在低位掙扎，參見圖表4。

同時，參與PMI調查的企業多為大中型央企、國有企業，而小微型企業比重較低。一般而言，相較於民間小微企業，大中型國有企業經營風格偏向保守。尤其是在運費上漲、人民幣匯率升值及上游原材料價格上漲的背景下，大中型國有企業或偏向謹慎接單，部分新訂單漏至調查樣本外的小型甚至微型企業。我們用PMI新出口訂單與小型企業新出口訂單相關係數衡量出口企業結構性特徵，數據顯示當小型企業新出口訂單與新出口訂單相關係數下降時，新出口訂單與出口按年相關係數同步下降。海關總署數據顯示，上半年民營企業出口增速分別高出整體增速8.4個百分點，是中國外貿第一大經營主體。

綜上，在外部環境不確定上升時，PMI新出口訂單對當期出口按年的指示意義下降，且通常表現為PMI新出口訂單回落而出口增速較為平穩。其背後的深意為，中國出口商品結構集中度上升，民營企業出口比重上升。展望未來，中國出口全產業鏈優勢疊加經營主體多樣化，使中國出口競爭力的重要所在，在海外需求國別輪動和商品輪動的背景下，中國出口增速仍有韌性。

二、進口：高點已過，下行已至

受進口基數抬升及大宗商品價格漲幅趨緩影響，6月進口按年較前月回落14.4個百分點至29.5%。其中，進口兩年平均增速較前月回升6.4個百分點至18.8%，進口增速呈當月回落但兩年平均回升的特徵。分產品看，拖累進口讀數主要有：

第一、房地產、基建投資產業鏈相關產品進口走低。6月汽車和汽車底盤、未鍛造的銅及銅材、鐵礦石及其精礦進口按年走低，分別拉低整體進口增速3.2、1.0、0.9及0.5個百分點。需要指出的是，多數大宗商品進口數量大幅走低，鐵礦石及其精礦、未鍛造的銅及銅材均出現2021年1月以來的首次負增長，折射房地產、基建投資走弱。

第二，漲價趨緩的大宗商品。2021年以來，以原油為代表大宗商品價格上漲帶動進口讀數回升，伴隨原油價格漲價趨緩，其對進口讀數的支撐也在下降。具體來看，6月原油進口共拖累整體進口讀數3.7個百分點，其中進口數量按年較前月回落9.9個百分點至-24.5%，原油進口價格按年較前月回落24.4個百分點至115.7%，參見圖表7。

展望未來，隨着房地產和基建投資走弱，與房地產產業鏈相關產品的進口需求將同步走弱。同時，考慮到大宗商品價格漲價趨緩，由價格主導的進口增長也將隨之走弱。綜合來看，下半年進口讀數或現量價同跌。