由偏積極的中國6月數據後回看降準

報告摘要

第一，6月數據整體來說偏強。社融、出口、工業、消費、固定資產投資數據均好於5月。區域疫情影響下，服務業較上月略微走低但仍好於預期。只有地產銷售低於上月，但也並未出現明顯失速，且新開工、施工和竣工皆有加速。城鎮調查失業率維持在5.0%的本輪低點。

第二，工業增加值按月季調為0.56%，明顯高於4月的0.52%和5月的0.53%。發電量亦強於季節性。特別值得指出的是，這是在汽車因「缺芯」出現產量、增加值雙雙負增長的背景下實現的，更顯工業部門韌性。二季度工業產能利用率為78.4%，按月上升1.2個點，且已高於疫情之前。

第三，消費兩年平均增速為4.9%，快於5月的4.5%和4月的4.3%，逐步緩慢改善的趨勢沒有變化。按月增長的0.7%也顯著偏高。汽車對消費同樣存在拖累，除汽車以外的消費增速比整體還要快1個百分點。此外還有兩個好的跡象，一是前期恢復程度偏低的鄉村消費邊際改善趨勢更為明顯；二是居民人均可支配收入雖增幅仍低於GDP，但較一季度繼續改善。

第四，服務業生產指數兩年平均增速為6.5%，略低於5月的6.6%，估計是廣深階段性疫情的影響，從前期公布的6月PMI看，多數服務業PMI均一度降至收縮區間，但受接觸行為約束小的訊息技術、批發零售和交運倉儲等幾乎不受影響。

第五，固定資產投資兩年平均增長4.4%，高於5月的4.2%和4月的3.9%。從結構上看，製造業投資增速顯著加快，基建則略高於上月，而地產投資減速。

第六，房地產銷售單月按年增長7.5%，低於5月的9.2%，兩年平均增速亦低於5月。但新開工、施工、竣工增速均較前值加快。

第七，工程師紅利引導下的新經濟轉型仍在繼續，前6個月製造業投資兩年平均增速2.0%，但其中高技術製造業（硬科技）和高技術服務業（軟科技）兩年平均分別為17.1%、9.5%。前者中領跑的是計算機及辦公設備製造業、醫療儀器設備及儀器儀表製造業；後者中領跑的是電子商務、研發設計服務業。

第八，6月城鎮調查失業率為5.0%，持平於5月的本輪低點。這一表現亦算不錯，2019年之後這一指標也沒有觸及過5%以下的位置。

第九，二季度實際GDP兩年平均增速為5.5%，較一季度的5.0%進一步恢復。其中第二產業（工業和建築業）名義和實際GDP兩年平均增速分別為9.3%、6.1%，快於一季度的7.2%和6.0%；第三產業名義和實際GDP兩年平均增速分別為7.4%、5.1%，快於一季度的6.6%、4.7%。在防控常態化影響居民生活半徑的背景下，第三產業恢復程度仍相對偏低，速度偏慢，和疫情前有明顯差距（疫情前名義增速一般在9-11%，實際增速一般在7-8%），未來仍有空間。

第十，回頭再看本輪降準，降準邏輯上存在三種可能原因。一是總量上的原因，即經濟下行壓力太大，大幅低於預期；二是結構上的原因，即政策存在就業、債務、小微企業等方面訴求；三是技術上的原因，即降準純粹為平衡MLF到期和稅期等。前期市場傾向於按總量原因去理解，即「窗口期」會急轉為「穩增長」。但社融、出口、經濟數據先後證明經濟趨勢沒有變化。估計7月底政治局會議亦有較大概率會維持「窗口期」特徵。前期市場對於增長的擔憂存在過度，而對「穩增長」的期待存在一定預期透支。

正文

6月數據整體來說偏強。社融、出口、工業、消費、固定資產投資數據均好於5月。區域疫情影響下，服務業較上月略微走低但仍好於預期。只有地產銷售低於上月，但也並未出現明顯失速，且新開工、施工和竣工皆有加速。城鎮調查失業率維持在5.0%的本輪低點。

6月社融按年多增2019億元，改變連續三個月的按年收縮特徵；代表融資需求的企業中長期貸款亦明顯偏高。工業增加值按月顯著高於4-5月。消費兩年平均增速繼續上行。固定資產投資兩年平均增速繼續上行，製造業投資改善明顯。服務業生產指數兩年平均較5月回落0.1個點，好於預期。地產銷售單月按年增長7.5%，低於5月的9.2%，但新開工、施工、竣工增速均較5月加快。城鎮調查失業率持平於5月的5.0%。

工業增加值兩年平均增速為6.5%，略低於5月的6.6%，但主要是因為2019年6月基數跳升1.3個點。按月季調為0.56%，明顯高於4月的0.52%和5月的0.53%。發電量亦強於季節性。特別值得指出的是，這是在汽車因「缺芯」出現產量、增加值雙雙負增長的背景下實現的，更顯工業部門韌性。二季度工業產能利用率為78.4%，按月上升1.2個點，且已高於疫情之前。

6月工業增加值按年增長8.3%，比2019年同期增長13.5%， 兩年平均增長6.5%，略低於5月兩年平均增速的6.6%，但主要是基數問題，2019年5月和6月按年分別為5.0%和6.3%。

按月季調對工業增加值來說是一個比較穩定的指標。6月工業增加值按月上月增長0.56%。高於4月的0.52%和5月的0.53%。

發電量按月為5.9%，在2010年以來屬於次高，亦高於2010年以來按月均值的4.1%。

在前期報告《6月PMI和BCI數據印象》中我們指出，6月數據可能包含三個短期外生衝擊，一是廣深階段性疫情對6月鹽田港等港口的正常運營帶來一定影響；二是晶片短缺帶給汽車產業鏈的影響繼續累積；三是基於環保和安全考量，部分行業存在停工和限產，煤炭電力等供應緊張也影響其他行業。

從最終出來的6月數據看，汽車產量和工業增加值按年分別為-13.1%和-4.3%，均大幅低於5月。這更顯工業部門的韌性。

二季度，全國工業產能利用率為78.4%，高於一季度的77.2%，亦高於疫情之前2019年四季度的77.5%。

消費兩年平均增速為4.9%，快於5月的4.5%和4月的4.3%，逐步緩慢改善的趨勢沒有變化。按月增長的0.7%也顯著偏高。汽車對消費同樣存在拖累，除汽車以外的消費增速比整體還要快1個百分點。此外還有兩個好的跡象，一是前期恢復程度偏低的鄉村消費邊際改善趨勢更為明顯；二是居民人均可支配收入雖增幅仍低於GDP，但較一季度繼續改善。

6月社會消費品零售總額按年增長12.1%， 兩年平均增速為4.9%，快於5月的4.5%和4月的4.3%。除汽車以外的消費品零售額按年增長13.1%。

社會消費品零售總額按月為0.7%，低於5月高位的0.8%，但仍好於預期。

城鎮和鄉村兩年消費增速分別為4.8%和5.5%，分別高於5月的4.5%和4.7%、4月的4.3%和4.3%。

扣除價格因素， 上半年居民人均可支配收入兩年平均實際增長5.2%，略低於同期經濟增速；但較一季度兩年平均增速的4.5%繼續改善。

服務業生產指數兩年平均增速為6.5%，略低於5月的6.6%，估計是廣深階段性疫情的影響，從前期公布的6月PMI看，多數服務業PMI均一度降至收縮區間，但受接觸行為約束小的訊息技術、批發零售和交運倉儲等幾乎不受影響。

6月全國服務業生產指數按年增長10.9%， 兩年平均增長6.5%，低於5月的6.6%。

我們理解主要是6月廣深區域階段性疫情的影響。從6月服務業PMI來看，除訊息技術、批發零售和交運倉儲以外，其餘服務業PMI均降至收縮區間；且受接觸行為約束越強的行業景氣度降幅越大，批發業和訊息技術服務幾乎不受影響，景氣度按月改善。

固定資產投資兩年平均增長4.4%，高於5月的4.2%和4月的3.9%。從結構上看，製造業投資增速顯著加快，基建則略高於上月，而地產投資減速。

6月固定資產投資累計按年增長12.6%，低於5月的15.4%，按年增速較5月回落2.8個點，而去年基數抬升3.2個點。兩年平均增速4.4%，高於5月的4.2%和4月的3.9%。

從單月兩年平均增速來看，製造業投資6月為6.0%，高於5月的3.7%。地產投資6月為7.2%，低於5月的9.0%；基建投資（含電力）6月為3.9%，略高於5月的3.4%。

房地產銷售單月按年增長7.5%，低於5月的9.2%，兩年平均增速亦低於5月。但新開工、施工、竣工增速均較前值加快。

地產銷售6月按年增長7.5%，低於5月的9.2%；兩年平均的增速為4.5%，亦低於5月的9.4%。

地產新開工6月按年增長為-3.8%，高於5月的-6.1%。

地產施工6月按年增長為10.6%，高於5月的-2.8%。

地產竣工6月按年增長為66.6%，高於5月的10.1%。

工程師紅利引導下的新經濟轉型仍在繼續，前6個月製造業投資兩年平均增速2.0%，但其中高技術製造業（硬科技）和高技術服務業（軟科技）兩年平均分別為17.1%、9.5%。前者中領跑的是計算機及辦公設備製造業、醫療儀器設備及儀器儀表製造業；後者中領跑的是電子商務、研發設計服務業。

上半年高技術製造業和高技術服務業投資按年分別增長29.7%、12.0%，兩年平均分別增長17.1%、9.5%。高技術製造業中，計算機及辦公設備製造業、醫療儀器設備及儀器儀表製造業投資按年分別增長47.5%、34.2%，兩年平均分別增長26.3%、18.7%；高技術服務業中，電子商務服務業、研發設計服務業投資按年分別增長32.9%、28.4%，兩年平均分別增長32.5%、15.9%，均明顯快於整體。

6月城鎮調查失業率為5.0%，持平於5月的本輪低點。這一表現亦算不錯，2019年之後這一指標也沒有觸及過5%以下的位置。

疫情之後城鎮調查失業率一度上行至6.2%的高位（2020年2月），後震盪下行，2020年3-5月在5.9%-6.0%，6-8月在5.6%-5.7%，10-12月進一步下降至5.3%和5.2%。2021年一季度春節期間季節性反彈，疊加疫情影響，上行至5.3%-5.5%；4月和5月分別回落至5.1%和5.0%。

二季度實際GDP兩年平均增速為5.5%，較一季度的5.0%進一步恢復。其中第二產業（工業和建築業）名義和實際GDP兩年平均增速分別為9.3%、6.1%，快於一季度的7.2%和6.0%；第三產業名義和實際GDP兩年平均增速分別為7.4%、5.1%，快於一季度的6.6%、4.7%。在防控常態化影響居民生活半徑的背景下，第三產業恢復程度仍相對偏低，速度偏慢，和疫情前有明顯差距，未來仍有空間。

從實際GDP來看，一季度按年增長18.3%，兩年平均增長5.0%；二季度增長7.9%，兩年平均增長5.5%。

第二產業二季度名義GDP兩年平均增長9.3%，快於一季度的7.2%；第三產業二季度名義GDP兩年平均增長7.4%，快於一季度的6.6%。第二產業二季度實際GDP兩年平均增長6.1%，快於一季度的6.0%；第三產業二季度名義GDP兩年平均增長5.1%，快於一季度的4.7%。

疫情前（2016-2019）第三產業名義GDP增速一般在9-11%之間，實際GDP增速一般在7-8%之間，目前恢復程度仍低，且恢復速度偏慢。這一點與防控常態化背景下居民生活半徑的縮短有關。

回頭再看本輪降準，降準邏輯上存在三種可能原因。一是總量上的原因，即經濟下行壓力太大，大幅低於預期；二是結構上的原因，即政策存在就業、債務、小微企業等方面訴求；三是技術上的原因，即降準純粹為平衡MLF到期和稅期等。前期市場傾向於按總量原因去理解，即「窗口期」會急轉為「穩增長」。但社融、出口、經濟數據先後證明經濟趨勢沒有變化。估計7月底政治局會議亦有較大概率會維持「窗口期」特徵。前期市場對於增長的擔憂存在過度，而對「穩增長」的期待存在一定預期透支。

7月9日，央行宣佈全面降準，於2021年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5%。

此次降準超預期。一則前期並未看到經濟數據變差的證據；二則通脹按年仍在高位；三則金融市場流動性亦偏寬鬆。關於此次降準邏輯的理解分歧亦較大。關於經濟承壓、政策急轉穩增長的預期明顯升温。

但回頭來看，社融、出口、工業、消費數據在6月均表現偏強，經濟趨勢沒有明顯變化。6月數據是7月底政治局會議前最後一份經濟數據，估計7月底政治局會議亦有較大概率會維持「窗口期」特徵。

在這樣的背景下，似乎只能從結構性和技術性原因來理解降準。按一年期MLF利率和法定存款準備金利率分別為2.95%和1.62%粗略估算，降準釋放流動性1萬億元可以在銀行端節省成本133億元，符合央行所說的降低金融機構資金成本每年約130億元。

如果未來沒有新的超預期的政策信號（比如降低LPR利率），則可以確認前期市場對於「穩增長」的過度期待存在一定預期透支，未來會逐步被修正。

核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，外部環境變化超預期

郭磊為廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事。