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    中國經濟「強」為什麼還降準

    中國經濟「強」為什麼還降準

    導讀

    經濟尋頂尾部,消費與製造業投資在出現改善,6月單月經濟數據普遍反彈,地產延續趨緩,內循環雛形初顯。政策打提前量趨松,一方面是企業融資需求在轉弱,就業依然存在隱憂,另一方面是促進銀行讓利實體繼續加大力度培育內需。

    摘要

    走出尋頂階段,經濟邊際趨緩的方向確定,地產、出口趨於回落帶來下行壓力,經濟復甦亮點主要在消費、製造業投資和基建投資。

    6月經濟數據整體不弱,缺芯、限產對生產端存在負面衝擊,工業增加值表現的生產狀況較穩定,關鍵仍在於需求端。需求端投資、消費均超市場預期,其中投資端製造業投資在產能利用率持續高增、政策支持力度不減的背景下,大宗抑制作用邊際緩解,預示製造業投資有望持續改善;基建投資隨着財政後置發力和專項債發行提速,廣義基建仍是趨於温和反彈。消費端超市場預期源於儲蓄率的快速下行,但基本符合我們的預判,隨着國內疫苗推進、收入改善,儲蓄率常態化回歸方向不變,三季度仍是消費改善重要窗口。

    1、生產:工業增加值表現不弱,產品產量表現偏弱。6月生產按年回落、按月提高。從行業大類來看,公用事業明顯回升,製造業基本持平,採礦業明顯下滑。但從主要產品產量角度來看,產品產量普遍明顯下行,與工業增加值表現並不一致,主要原因可能在於產品、成本價差仍在擴大,導致工業增加值高估了實際工業生產情況。

    2、投資:地產持續走弱,基建發力,製造業延續改善。

    1) 地產:地產投資高位回落,新開工、施工、竣工均有所回升,其中竣工端回升較為明顯。地產投資高位回落可能主要源於土地購置費的下降。地產投資雖趨於下行,但仍維持一定韌性。

    2)基建:廣義基建投資有所回升,基建增速整體偏弱與財政節奏後移有關,隨着財政後置發力和專項債發行提速,廣義基建仍是趨於温和反彈。

    3)製造業:製造業投資延續改善,除建築鏈條下行外,其餘鏈條普遍提升。

    3、社零:消費增速小幅提高,限額以下及必需品發力,可選消費走勢分化,汽車拖累可選,地產後周期高位小幅走弱。6月消費數據回升中,限額以下有所發力,餐飲受廣深疫情影響有小幅回落,但中小企業零售的復甦,是消費恢復的積極信號。

    經濟單月改善,除了中美政策差之外,國內政策打提前量趨松的原因主要有三點:

    1、隱憂之一,企業融資需求下行,降準目的是降成本。央行調查問卷反映企業融資需求二季度明顯回落,中小型企業回落尤其明顯。

    2、隱憂之二,就業恢復不均衡,收入分化持續,降準目的是穩就業。16-24歲、農民工就業均弱,就業走勢分化的結果是收入分化持續。

    3、促進銀行進一步讓利實體,帶動融資成本的進一步下降。銀行息差有限的情況下,通過降費來讓利的空間非常有限,採取降準促進負債成本下降進一步傳導給實體的力度大效率高,可以更好地培育內需。

    目錄

    (國君宏觀研究授權使用)

    正文

    1. 經濟增長:二季度完成尋頂,6月數據預示內循環雛形初現

    二季度GDP低於市場預期,但6月經濟數據整體不弱,經濟復甦亮點,符合我們前期預判的消費、製造業投資、基建投資。具體來看,缺芯、限產對生產端存在負面衝擊,工業增加值表現的生產狀況目前較穩定,關鍵仍在於需求端。需求端投資、消費均超市場預期,其中投資端製造業投資在產能利用率持續高增、政策支持力度不減的背景下,大宗抑制作用邊際緩解,預示製造業投資有望持續改善;基建投資隨着財政後置發力和專項債發行提速,廣義基建仍是趨於温和反彈。消費端超市場預期源於儲蓄率的快速下行,但基本符合我們的預判,隨着國內疫苗推進、收入改善,儲蓄率常態化回歸方向不變,三季度仍是消費改善重要窗口。

    (國君宏觀研究授權使用)

    GDP增速弱於市場預期,二季度完成年內尋頂。二季度GDP增速7.9%,弱於市場預期(wind一致預期8.5%),但與我們預期基本一致(國君宏觀8%),對應兩年平均增速5.5%,較一季度的5%有所回升。從按月角度來看,二季度GDP按月增速1.3%,較一季度0.4%亦有明顯回升。

    分產業來看,第一產業上升明顯,第三產業緩步回升。第一產業二季度兩年平均增速5.4%,較2021Q1的2.3%明顯回升,按月也明顯弱於季節性,或與豬周期供給放量有關。第二產業二季度兩年平均增速6.1%,較2021Q1的6 %小幅提高,按月強於季節性。第三產業兩年平均增速5.1%,較2021Q1的4.7%亦有小幅提高。

    (國君宏觀研究授權使用)
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    2. 生產:工業增加值表現不弱,產品產量表現偏弱

    6月生產按年回落、按月回升,超市場預期,但實際情況可能仍在走弱。若從兩年平均增速來看,6月工業增加值增速較5月回落0.1個百分點至6.5%;若從按月季調增速來看,6月增速持平為0.56%(前值0.53%)。從行業大類來看,公用事業明顯回升,製造業基本持平,採礦業明顯下滑。但從主要產品產量角度來看,產品產量普遍明顯下行,與工業增加值表現並不一致,主要原因可能在於產品、成本價差仍在擴大,導致工業增加值高估了實際工業生產情況。

    (國君宏觀研究授權使用)
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    從產能利用率角度來看,產能利用率創新高,限產類、設備類高於整體,汽車明顯回落。當前工業的產能利用率為78.4%,較2021Q1的77.2%進一步回升,其中製造業產能利用率按月上升1.6個百分點至78.8%。分行業看,產能利用率明顯高於整體的行業包括兩類,一類是限產類:黑色金屬冶煉和壓延加工業為84.1%,有色金屬冶煉和壓延加工業為81.6%;一類是設備類:通用設備製造業為81.6%,專用設備製造業為80.4%,電氣機械和器材製造業為81.7%。

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    從行業角度來看,中游普遍下降,下游分化,醫藥、紡織表現突出,設備類高位小幅下降。下游行業走勢分化,醫藥、紡織提高,食品、汽車有所回落;中游行業普遍下降,運輸設備、黑色冶煉跌幅靠前,中游設備類高位小幅下降;高技術製造業整體表現仍然較強,較5月上升0.5個百分點至18%(相比2020年按年)。

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    從產量角度來看,產量整體普遍回落,與工業增加值表現不一致,原因可能在於產品、成本價差擴大。主要工業品產量普遍回落,且回落幅度不小,僅工業機器人、少數化工品有所回升。產量表現和工業增加值表現似有出入,可能原因在於工業增加值產品、成本採用同樣的價格,而6月產品(PPI)和成本(PPIRM)差是進一步拉大的,若考察修成的工業增加值(+PPI-PPIRM),6月工業增加值從8.8%降至4%。

    (國君宏觀研究授權使用)
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    3. 投資:地產持續走弱,基建發力,製造業延續改善

    投資有所回升,地產是主要拖累,廣義基建發力,製造業延續改善。6月固定資產投資兩年平均增速為5.7%,較5月上升1個百分點,從按月角度來看,6月按月明顯強於季節性均值,地產投資持續走弱,廣義基建發力,製造業投資延續修復。

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    地產投資高位回落,銷售、資金來源均走弱,未來趨於温和下降。6月地產投資兩年平均增速為7.2%,較5月下降1.9個百分點,高位延續下降。從季節性角度來看,6月按月也弱於往年季節性均值。分項來看,新開工、施工、竣工均有所回升,按月增速均強於季節性,其中施工、竣工端回升較為明顯。地產投資高位回落可能主要源於土地購置費的下降,5月數據與6月類似,地產投資走弱但施工、開工均走強,6月土地購置費尚未公布,但回顧5月數據,5月土地購置費較4月下降2.1個百分點至7.1%。地產調控方向不變,6月房地產開發資金明顯回落,地產銷售增速也有所下降,未來地產投資趨於回落,不過回落相對温和,首先,竣工端已經有明顯走強,對投資帶來支撐,其次,集中供地導致拿地節奏後移,隨着後續土地供給釋放,新開工仍有回升空間。

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    廣義基建投資有所回升。統計局口徑基建兩年平均增速2.6%,較5月2.8%小幅回落,但從季節性角度來看,基建按月增速強於季節性均值。廣義基建兩年平均增速3.9%,較5月的3.4%小幅回升,其中電熱水和交通運輸是主要貢獻。基建增速整體偏弱與財政節奏後移有關,隨着財政後置發力和專項債發行提速,廣義基建仍是趨於温和反彈。

    (國君宏觀研究授權使用)
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    製造業投資延續改善,除建築鏈條下行外,其餘鏈條普遍提升。6月兩年平均增速為6%,較5月的3.7%明顯改善。分行業來看,除有色金屬投資回落之外,食品鏈條、與高技術鏈條(設備、醫藥)、低技術(金屬製品、紡織)均有所上升。

    大宗價格上漲對製造業的負面影響未來仍將邊際減弱。從成本端來看,5月是年內PPI高點,6月PPI已經確認回落,這意味着成本端對製造業投資的壓制因素將邊際緩解。從售價端來看,隨着下游需求的逐步回暖,上游大宗商品價格向下遊傳導的壓力將逐步緩解,部分耐用品價格已經處在漲價通道中。整體來看,三季度製造業投資將持續改善。

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    4. 消費:限額以下及必需品推動消費上升,汽車拖累可選

    消費增速小幅提高,限額以下及必需品發力,可選消費走勢分化,汽車拖累可選,地產後周期高位小幅走弱。6月社零兩年平均增速為4.9%,較5月上升0.4個百分點,強於市場預期。剔除價格因素,實際按年較5月提升0.2個百分點至3.2%。季調後社零按月0.7%(前值0.81%),小幅回落但仍處於較高增速區間。6月消費數據回升中,限額以下有所發力,餐飲受廣深疫情影響有小幅回落,但中小企業零售的復甦,是消費恢復的積極信號。

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    分大類來看,限額以下消費是主要推動。分消費類型看,商品零售上升0.6個百分點至5.5%,餐飲回落0.6個百分點至1%,餐飲回落與廣深疫情可能有一定關聯。分企業類型看,限額以下有所發力,較5月上升0.8個百分點至3.6%,限額以上則小幅回落0.3個百分點至6.4%。

    分細項來看,必需消費發力,可選消費分化,汽車是主要拖累。可選消費走勢分化,汽車、珠寶跌幅居前,地產相關商品(傢俱、裝潢)漲幅回落,辦公、通訊、電器有明顯改善。必需消費普遍提高,食品飲料、藥品、煙酒改善明顯。耐用品消費回升也帶動大宗價格向下遊傳導,6月PPI耐用品價格延續上行。

    (國君宏觀研究授權使用)
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    從居民收入角度,居民收入延續修復,儲蓄率單季明顯下降。居民收入快速恢復,收入名義累計增速較一季度提升0.4個百分點至7.4%,對應單季增速7.9%,單季增速已逼近疫情之前水平。居民支出單季增速從一季度的3.9%上升至7.1%,儲蓄率則相應下降,單季度儲蓄率已經逼近往年均值。考察儲蓄率TTM與疫情之前水平的差值(2019年Q4),異常高增比率已從一季度的3.7%下降至二季度的2.7%。

    (國君宏觀研究授權使用)

    5. 需求走強下存隱憂,政策作用點在降本、促就業

    6月數據並不差,尤其是需求端整體改善,似與政策走勢有悖,但政策初衷並非轉向寬鬆,而是瞄準降低企業成本、促進就業,以扭轉企業融資需求下行、收入分化持續的不利局面,目的仍是固本培元,促使經濟恢復到更高水平均衡。

    1) 隱憂之一,企業融資需求下行,降準目的是降成本。央行調查問卷反映的企業融資需求在二季度明顯回落,其中中小型企業回落尤其明顯,在此背景下,降低企業成本一方面是抑制原材料價格上漲,另一方面是降低企業融資成本,而降準目的之一正是降低企業融資成本。

    2) 隱憂之二,就業恢復不均衡,收入分化持續,降準目的是穩就業。6月城鎮調查失業率雖持平,但結構上主要是25-59歲失業率下降,16-24歲調查失業率已回升到2020年同期水平。另外農民工外出就業增速仍低於2019年同期。就業走勢分化的結果是收入分化持續,可支配收入中位數佔平均數的比例仍在下降。

    (國君宏觀研究授權使用)
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    降準降低銀行負債成本,在維持銀行淨息差穩定的前提下,通過給銀行利潤空間來促進實體經濟降成本。雖然都為央行給銀行「長錢」的工具,但對比MLF,降準釋放的為0利率的長線資金,銀行不用承擔任何利息,反而負債成本有所降低,對其淨息差有正面貢獻。而MLF需要銀行支付2.95%的利率。我們預計降準可以直接降低金融機構融資成本大約130億元,即1萬億元的流動性釋放,乘以MLF利率與法準利率的利差(2.95%-1.62%),即10000*1.33%=133億元。

    而其他銀行讓利實體的渠道或進一步衝擊銀行淨息差,或費時費力又效果不及降準。

    1) 第一,降息讓利直接衝擊銀行淨息差。經過2020年的銀行讓利1.5萬億,銀行貸款利率雖然趨勢正向上,但目前仍在較低位置。疊加2021年開年來,銀行信貸結構受政策引導更傾向於中長期,資產端收益率的下降已經使得目前銀行淨息差處於較低位置。此時通過調整LPR等降息手段引導銀行讓利,將使得銀行淨息差進一步承壓。與央行「合理讓利」、以及前期調整存款利率定價機制政策不符。

    2) 第二,政策直達工具的讓利模式是在疫情特殊時期的特別政策安排,結構性更強,主要面向的是普惠小微企業。對於政策層來說,推行的成本過高,並且可能引發銀行的道德風險。因此只有在經濟下行壓力較大的情況下才會使用,與當前的經濟基本面和政策基調均不符合。

    3) 第三,銀行減費讓利的模式與降息一致,也是進一步壓縮了銀行的利潤空間。雖然7月8日,範一飛行長等央行領導仍表述2021年銀行減費將會繼續推進,但我們認為在經歷過2020年的減費讓利之後,銀行短期內減費讓利的空間已經比較有限。下一步減費讓利需要銀行加大技術投入,從各個業務流程中提升效率。顯然,相比於通過降準來降實體成本,這一渠道是既費時費力又效果甚微的。

    本文由《香港01》提供

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