美國金融體系的命門

2021年初，曾經的美聯儲主席、現任美國財政部長耶倫，說過一句話：
債務利息支付是比債務佔GDP比例更好的衡量標準。

2020年美國聯邦政府的債務猛增，達到了GDP的120%以上，有人質疑，美國政府的債務是否可以持續，耶倫就做了上述回答。

她的意思是說，債務利息與GDP的比例，才是衡量美國政府債務更好的標準。

耶倫說的是對的。

也就是說，只要你能輕鬆支付債務利息，政府債務可以一直持續。

問題在於：什麼叫做可以輕鬆支付債務利息？

簡單說，當你每年的收入增量，都比你所要支付的利息更高的時候，就意味着你的債務可以一直持續下去。

舉個例子，你有債務100萬元，每年需要支付利息8萬元，而你當前的年收入只有10萬元，看起來債務負擔很沉重，但如果你明年的收入能增加10萬元，而且這種增加此後持續的話，其實你的債務負擔並沒有想象的那麼重，而且當你的收入上來之後，你的債務承擔能力其實還可以進一步增加呢！

轉化到美國政府債務上來，把GDP看成美國一年的總收入，若要維持政府債務的可持續，那麼每年的GDP的增量，就是美國政府債務利息支付的上限。

如果不考慮GDP、國債和利息支付之間的時間錯配（已發行國債需要支付的利息已經確定，新發行國債才需要考慮當前的國債收益率），那麼，根據利息支付上限，也就是每年的GDP增量，基本可以算出美國政府每一年整體的債務利率上限。

先來看一下二戰結束以來美國曆年的聯邦政府債務及債務/GDP狀況。

這裏要說明的是，美國的財政年是從前一年的10月1日到次年9月30日，所以，本文中的政府債務、GDP和債務利息支付，均按照財政年計算，而非我們傳統使用的日曆年。

過去30多年美國的GDP增量和實際利息支付又是多少呢？

可以發現，在過去的30多年間，儘管美國的政府債務規模持續擴大，但美國政府為債務所支付的利息卻增加很少很少，很多年份甚至還出現了下降，哪怕是2009-2013年，每年的政府債務增加額在萬億美元左右，但美國政府所支付的利息反而出現了下降……

同樣的劇情，在2019-2020年再度上演。

說到底，這都要歸功於美聯儲的印鈔購買國債，壓低了自然的市場利率。

鑑於美國GDP年度變動較大，而且出現過負值，所以，我將GDP增量的三年平均值，作為計算美國政府債務利率上限的數據，同時，將根據現有的實際利息支付額度，計算美國政府債務實際支付的利率情況。

按照財政年計算，2020年美國GDP為21.5萬億美元，政府債務27萬億美元，其為政府債務支付的利息總額為5223億美元，這相當於美國政府整體按照1.94%的利率在支付利息。如果按照過去3年平均的GDP增量來計算，美國政府所能支付的債務利率上限，則是1.93%。

不過，按照各大投行預測2021年美國GDP增長情況，美國2021年的GDP增量相比2020年將達到1500億美元以上，這意味着，2021年美國的債務利率上限在2.4%左右。

眾所周知，美元是世界貨幣，是當今全球金融體系的基礎，也是美國金融霸權的核心。

美元的發行依賴於美債的信用，依賴於美國聯邦政府債務的可持續性，也就是國債的信用，而十年期國債收益率，則是美元金融體系和全球所有金融資產定價的基礎——國債收益率的快速升高，可謂是美國金融市場的命門所在。

有人認為，現在的美聯儲，可以向1980年保羅-沃爾克的美聯儲學習，通過快速提高利率，進而推高國債收益率，從而恢復美元信用。

就這個問題，我們可以查看當年美國政府債務可持續所能承擔的利率上限，與每一年年初的美國十年期國債收益率的對比。

通過對美國政府債務的可持續性分析，我們可以發現，1980年前後的美國，因為政府債務負擔很輕，而GDP又在快速增加，所以，在保證美國政府債務可持續的前提下，美國可以承擔的債務利率上限高達30%以上，所以沃爾克將實際的十年期國債收益率推高到15%，其絲毫也不會影響美國政府的財政健康。

但是，從1990年前後，美國政府債務所能承擔的利率上限，已經越來越與美國國債收益率接近，這意味着，美國政府債務的輾轉騰挪空間，越來越逼仄，而大幅度抬高國債收益率，變成了再也不可能的事情。

有人可能說了，2008-2011年，美國的實際支付利率和國債收益率，都超過了美國國債所能承擔的債務利率上限，不一樣沒事？

關於這個問題，此一時彼一時也。

當時的美國政府債務負擔，尚不足100%，與日本及歐洲這樣的重債務國相比，都算較低的水平，而2008年之前的美國十年期國債收益率，整體還在4%以上，還有下降的空間。

但現在，美國十年期國債收益率僅有1.3%，你告訴我還有多少下降空間？

更重要的是，從美國的債務負擔來看，其已超越二戰水平，並被市場懷疑其可持續性，這種情況下，美聯儲和美國政府，一定會聯手合作，堅決不讓美國的國債收益率，達到我剛才提到的2.4%這樣的高度。

如果，在未來的某個時候，美國國債收益率超越其債務所能承擔的利率上限，或許意味着，全球市場對於美元體系大規模不信任的開始。這才是美國金融體系的命門。