消費和製造業是中國下半年經濟增長關鍵點　貨幣政策可以主動有為

一、上半年中國經濟穩中有進，下半年經濟增長主要依靠消費和製造業投資

從上半年看，中國經濟增長穩中有進。但從二季度來看，GDP按年和按月增速較市場預期偏低。其中有兩個因素：一是價格。二季度大宗商品價格漲價，使得價格水平提高較多，由於高頻數據都是名義值，而GDP核算是實際值。二是服務消費。服務消費不計入社會消費品零售總額核算，但計入GDP的核算。服務消費目前沒有達到疫情前的水平，整體上可以說是一個拖累項，但其計入了GDP核算，而未計入社會消費品零售總額核算，給大家的感知和預測可能帶來偏差。

對於後續的中國經濟的看法，我還是從「三駕馬車」來看：

第一，消費。消費目前沒有達到疫情前的水平，整體消費的增速能否、何時達到疫情前的水平還有很大疑問。其中有很多因素，如收入差距和貧富差距有擴大傾向、高居不下的房價在擠出消費、低收入群體收入增長仍較乏力等。其中比較重要的一點是，中國居民預防儲蓄傾向依然居高不下。事實上，中國居民預防儲蓄傾向從去年二季度急升以來一直高位震盪。在目前生產和工作早已恢復常態後，居民儲蓄傾向依然沒有明顯下降，未來促進消費仍是一箇中長期的挑戰。

第二，投資。6月製造業投資出現加速跡象，從製造業上市公司資本開支的數據，或工業企業的資產擴張速度看，這兩個領先指標都預示着在今年二、三季度中國製造業投資增速會有一個明顯上揚的階段。站在去年底看今年，很多預測都認為製造業投資是中國經濟最為確定的、最有想象空間的上升動能，甚至一度預測中國製造業投資可以達到10%以上，但目前已經過了半年，距離10%的預期增速仍有很大差距。製造業投資增速為什麼沒有預期得那樣明顯回升，背後原因值得關注，比如前段時間大宗商品漲價給下游製造業帶來的衝擊等。

今年和去年基礎設施建設投資差不多，整體基礎設施投資增速偏低。目前市場關注較多的是財政政策發力節奏的問題。有種說法認為，考慮到下半年穩增長壓力較大，所以上半年地方專項債發行偏慢，財政政策發力節奏偏慢，這只是財政政策節奏安排上有意為之的結果。但實際情況是，由於符合資質要求的基建項目偏少，導致地方專項債發行偏慢，基建投資一直沒有起色。如果對地方財政紀律和地方債務管理的嚴格監管不變，那麼下半年基建投資提升空間仍會比較有限。

再說房地產投資。房地產銷售面積在6月份有明顯的轉弱，這與加強對房地產投融資管理密切相關。從土地購置面積增速、房地產新開工和房企到位資金增速來看，房地產進入下行或調整的周期已經是一個共識。但房地產也逐漸進入竣工周期，我們預計竣工周期的高點在明年二季度。房地產進入竣工周期，其帶來的建築安裝支出對房地產投資會起到支撐作用，從而使得房地產投資不至於過快下滑，而是平穩回落。

這是對投資整體上的判斷，其中最大的、比較確定的拖累是房地產投資，有想象空間、但仍需觀察的是製造業投資。

第三，出口。目前對後續出口的爭議非常大。目前看新冠疫情的發展，尤其是德爾塔病毒肆虐，很多人開始質疑發達經濟體能否達到群體免疫。如果達不到，全球經濟會怎樣演化？一個值得關注的動向是，英國馬上要全面解禁，但確診數量仍然較高。英國之所以決定全面解禁，主要原因是英國政府認為新冠已經流感化，德爾塔病毒在英國的致死率是千分之一，與普通的季節流感沒有太大差異，也就是傳染性更強，但致死率很低，所以英國決定全面解禁。隨着歐美國家逐漸解禁，復工復產會提速。美國已經逐漸奪回失去的出口市場份額，歐盟也在迎頭趕上，拿回丟失的市場份額。東南亞國家，如印尼疫情正在全面反撲，暫時還拿不走中國佔有的市場份額。綜合來看，中國出口市場份額的變化也許是一個變量，這對下半年的中國經濟可能是一個利好。

但往後看出口，有幾個因素仍需要關注：

1、從6月數據來看，由於美國的商品消費恢復得較充分，美國從中國的進口增速已經開始放緩。下一步隨着美國從商品消費向服務消費的轉化，服務的不可貿易性使得美國服務消費對中國及全球經濟的拉動都會減弱。

2、美國大規模財政刺激政策要麼到期、要麼打折，從現在金融市場交易數據來看，美國經濟最強的時間段可能已經過去，作為全球經濟最主要的拉力力度也在減弱。

3、美國從中國進口的結構已經在發生變化，從消費品逐漸轉向半成品。這意味着未來對中國出口的拉動會從當前中游的設備製造業轉向上游的原材料行業。過去一年多，出口高景氣帶動的正是中游的設備製造業，以及汽車和醫藥，對下游的勞動密集型製造業拉動效應不大。未來美國進口結構的變化也不會自然而然地促進下游勞動密集型製造業的發展。所以下游製造業仍是中國經濟的一塊短板，需要政策呵護。

綜合以上判斷，今年下半年中國經濟向上的力量是消費和製造業投資，向下的力量是出口和房地產投資，但向下的力量可能比向上的力量確定性更強。目前，我們預測中國GDP三季度按年降至6.8%，四季度按年降至5%，兩年平均增速5.8%。這是新冠疫情爆發前，也即2019年四季度的水平。從這個角度看，中央政府認為目前是穩增長壓力較小的窗口期，但不應將適時適度的穩增長排除在外。最近國常會部署全面降準，這是政策層面為下半年中國經濟保駕護航的開端。對於這次全面降準，事後解讀就是跨周期調控，預計二季度中國經濟的按月已是高點，三季度中國經濟的按月可能轉弱，所以央行防患於未然，預防性託底。當然，這種預防性託底的舉措某種程度上可以起到跨周期平滑的作用，也減弱了市場對下半年中國經濟增長的擔憂，因為政策在比較前瞻、適時、適度地調整。

二、降準為在窗口期補短板，下半年貨幣政策依然有很大空間

這次全面降準應該說超出了資本市場的預期。央行對全面降準的解讀一直就是中性的流動性調節工具。但全面降準一直被市場理解為具有較強的貨幣寬鬆信號，而貨幣寬鬆跟抑制通貨膨脹並不對應。從二季度公布的GDP看，中國經濟並不算差，6月份貸款社融數據也不差，為什麼這時全面降準？資本市場有一些疑問。我想從三個關鍵詞來理解央行全面降準。第一個是短板，第二個是對沖，第三個是時間窗口。

第一，短板。整體上中國經濟還是穩中向好的局面。但正如「木桶理論」所說的，木桶最短的一塊板決定了木桶的容積，所以中國經濟的短板修復如何，決定了中國經濟行穩致遠能到什麼程度。而目前中國經濟的短板中，最短的板是下游的製造業。可以說，前段時間製造業經歷了「三重衝擊波」：第一重衝擊是前期人民幣匯率的快速升值；第二重衝擊是上游原材料價格急速上漲，下游製造業的終端需求不強，上游的成本漲價無法通過產品漲價轉嫁出去；第三重衝擊，從最近兩月PMI新出口訂單指數的走弱來看，目前出口企業對未來出口的前景變得更加謹慎了。在這次全面降準之前，市場預期大都是朝着另一個方向去的，也就是一旦美聯儲貨幣政策轉向，中國央行是否要隨之收緊？但倘若收緊，勢必造成下游製造業企業融資成本進一步提高，這就是第四重衝擊了。在這種情況下，央行貨幣政策收緊的負面作用可能非常大。而為繼續支持中國經濟的短板，貨幣政策做一些前瞻的預調和微調是合理的，這也是本次國常會要求繼續推動降低企業綜合融資成本的意圖。這能解釋為什麼整體經濟數據還不錯，而貨幣政策做了一個靈活的調整。

第二，對沖。央行全面降準後，我們看短期的資金利率沒有出現明顯下降，應該說確實發揮了流動性對沖的作用。今年下半年，還有大約4.15萬億中期借貸便利（MLF）面臨到期，流動性置換對沖的空間仍在存在。去年金融機構讓利實體經濟1.5萬億，今年商業銀行手續費削減，每年給商業銀行減少的收入在240億人民幣。按央行估算，這次全面降準給商業銀行帶來的成本降低是每年130億。因此，金融機構向實體經濟「輸血」，央行某種程度上也應給金融機構「輸血」。那為什麼是全面降準，而不是市場之前預期的定向降準呢？今年是資管新規過渡期的最後一年，也是信託業「雙降」強監管的一年，房地產投融資和地方政府債務監管也都非常嚴格。貨幣政策「雙支柱調控」（貨幣政策+宏觀審慎）下，如果宏觀審慎監管貫徹得非常好，那麼央行將流動性總閘門多放開一些，錢也不太可能過多地流到央行不希望流向的地方。

第三，時間窗口。5月份中國PPI是一個高點（9%），到6月份PPI稍有回落，基本上可以判斷今年PPI的高點已過。美國的通貨膨脹指標可能繼續竄高，中國PPI的高點已經過了。而且，目前美國的通貨膨脹預期已經有所降低，有美國經濟增長動能減弱的原因，也有美國大規模財政刺激的力度打折的原因。此外，作為美國最大的單一物價擾動因素，二手車後續的漲價空間和持續性都有限。PPI高點過去，人民銀行至少對通貨膨脹不用太過擔憂。

值得關注的是，美債利率最近一段時間大幅下降。如果未來美債利率進一步上行是潛在的衝擊源的話，那麼從目前來看這個衝擊源仍然非常有限。而且，即便全面降準，對人民幣匯率也是幾乎沒有多大影響的，因為美債利率在進一步下調，中美利差實際上是在擴大的。

簡單總結下，下半年穩增長的壓力可能會更加凸顯。有可能今年二季度中國經濟按月的高點已經出現，三季度中國經濟按月可能會有所回落。這種情況下，央行對貨幣政策做出前瞻調整，是實踐跨周期調控很好的時間窗口。

歷史上看，央行降準從來不是一錘子買賣。孫國峰司長在答記者問時說，全面降準是貨幣政策正常化之後的常態化操作。既然是常態化的操作，考慮到下半年還有4萬多億中期借貸便利面臨到期，再考慮到目前即便全面降準之後，加權平均的存準率還有8.9%，在世界上仍是很高的水準，因此仍然有繼續降準的空間。

央行會不會「降息」呢？這個判斷要比較謹慎。首先，目前，已經採用了支持碳減排的貨幣政策工具，相當於銀行綠色貸款越多，央行給銀行的綠色再貸款就越多，利率也越低，這就起到定向降息的作用，而不需要通過目前市場所理解的降息（降低政策利率）。其次，央行依然擔心金融機構過度加槓桿，可能不希望貨幣市場流動性過鬆。目前資本市場關注的降息不是將LPR的利率直接調降，而是央行將R007的利率調降，隨之MLF的利率調降，最後再將LPR的利率以及貸款利率調降。這樣看來，短期內，央行不太可能既全面降準，又進一步降息，而是可以將數量工具和價格工具分開使用。全面降準，按央行一貫的闡述，是一箇中性的貨幣政策，調節流動性的工具，但央行在很短的時間之內又降息就毫無疑問是貨幣寬鬆了。而目前仍然是處於穩定宏觀槓桿率，以及貨幣政策正常化的大背景下。市場會反向推測，為什麼貨幣政策這麼急？背後中國經濟增長是否出了問題？但根據上述分析，中國經濟仍然處於平穩修復的進程中，沒有大的失速下行壓力，目前政策上只是微調和預調，因此央行降息的概率不高。

還有貨幣政策和財政政策搭配的問題。嚴控地方政府隱性債務的背景下，上半年地方債發行進度很慢。去年為了應對新冠疫情，債務管理上開了一些口子，造成去年顯性的政府債務和隱性的政府債務都在攀升。過去幾年，通過地方政府債務置換，可以說將地方政府債務管理放在一個可控的、平穩的框架內。去年地方政府隱性債務已經有所反彈，今年一定是嚴控的，因此下半年政策發力的空間可能仍然比較有限。從宏觀政策搭配看，財政政策發力空間有限，就需要貨幣政策做更加靈活的調整。畢竟財政政策發力不及，貨幣政策又響應不夠，對於目前尚不均衡、不穩固的中國經濟來說，並不是一個很好的政策搭配。

總結一下：第一，下半年中國貨幣政策還是以我為主、靈活調整的態勢；第二，從財政貨幣政策搭配看，財政管理可以更嚴格，貨幣政策可以更主動。第三，目前美聯儲認為美國的通脹是暫時的，市場也傾向於相信美聯儲的判斷，美債利率近期也降到較低的位置。因此，不必太過擔心美國的貨幣政策轉向，會對中國經濟帶來很大的外溢效應，對中國人民幣資產帶來很大的衝擊。

最後要指出的是，人民幣匯率作為貨幣政策工具箱裏非常重要的一個工具，目前有足夠的空間去進一步增強彈性，適度貶值也未嘗不是一件好事。從市場預期角度看，很少有人認為人民幣存在持續的快速貶值的基礎，前段時間甚至一度有持續快速升值的預期。目前外匯市場的供求關係非常平衡，預期也非常雙向，允許人民幣匯率適度貶值，會進一步增強國內貨幣政策的自主性。