黃益平：金融監管需從「形式」走向「實質」

題記：2021年4月21日，北京大學數字金融研究中心主任、北京大學國家發展研究院副院長黃益平教授在中國經濟50人論壇的第376期長安講壇發表演講。此次演講的主題是「金融監管的本質」，黃益平從四個方面分析了金融風險及金融監管問題。為什麼金融風險已明顯上升？為什麼需要金融監管？中國的監管框架存在哪些問題？金融監管改革的下一步方向在哪裏？本文據黃益平教授的演講整理。

核心觀點

1. 過去四十年，中國是唯一一個沒有發生重大金融危機的主要新興市場經濟體。過去維持金融穩定，主要是依靠兩大法寶：一是持續的高增長，二是政府兜底。但這兩條現在都已經難以為繼。

2. 但在最近幾年，幾乎年年都有金融風險發生，包括高槓杆率、影子銀行、地方債務、中小銀行不良、P2P平台等。2021年下半年，商業銀行不良率與地方債務違約率都可能大幅上升。

3. 中國已經建立了一整套金融監管框架，有機構、有人員、有規則、有手段，與市場經濟國家的監管框架無太大差別。但從實際效果看，並沒有管住一些領域的金融風險。

4. 金融監管迫切需要從「形式」走向「實質」，這也是構建現代金融體系的必要步驟。要守住不發生系統性金融危機的底線，首先需要進一步強化市場紀律，保證市場出清。另外也要將監管政策與宏觀政策、發展政策適當分離。

5. 監管改革應從以下四個方面入手：一是明確監管政策目標，二是增強監管機構的專業性、獨立性和權威性，三是對監管政策問責，四是增加監管部門的編制、經費和技術能力。

*以下是演講全文*

首先感謝清華大學經管學院和中國經濟50人論壇為我特別調整了講課時間，今天預定的演講題目是「金融監管的本質」，核心觀點是中國的金融監管需要從形式走向實質。

具體講四個問題：一，金融風險已經明顯上升，背後的原因是什麼；二，一般性地討論一下，金融監管是幹什麼的，或者說為什麼需要金融監管；三，中國已經建立一個完整的金融監管框架，但為什麼沒有有效地管住金融風險；四，下一步的金融監管改革，政府與監管之間的關係怎麼處理，監管本身應該做哪些改變。

一、近期金融風險明顯上升

首先分享一下我和王勳、邱晗編制的中國系統性金融風險指數（下圖）。

這個指數表明， 2008年全球金融危機之後，中國的金融風險有所下降。但是到2014年之後出現了大幅的上升，隨後又有所回落，2018年以來則又處於相對比較高的水平。

中央金融工作會議將金融改革目的概括為兩句話，一是增強金融支持實體經濟的力度；二是防範系統性的金融風險。把這兩句話放在一起看，說明金融系統確實出了一些問題：效率下降同時風險上升。應對之道是構建現代金融體系支持新經濟發展格局。

要理解金融風險為什麼上升，需要回到改革的邏輯本身，這是我在2019年的長安講壇「金融改革的經濟學分析」分享的主要內容。中國的金融改革始於1978年底的十一屆三中全會，當時只有一家金融機構——中國人民銀行。在隨後的40多年時間裏，建立了一個全新的金融體系。但這個體系有非常突出的特徵：第一，規模較大；第二，監管較弱；第三，管制較多。規模較大比較容易理解，監管較弱的問題後面要展開分析，管制較多，可以沿用在金融學分析裏的一個概念「金融抑制」，這是原斯坦福大學教授麥金龍先生提出來的，主要衡量政府對金融體系的干預程度。我和王勳根據這個概念編制了一個金融抑制指數（下圖）。

中國的金融抑制指數從1980年的1降到了2018年大概是0.6，這說明兩件事情：第一，過去40年中國確實在實施市場化的金融改革，政府對金融體系的干預程度已經大幅下降。第二，即便到2018年，中國的金融抑制指數在全世界仍然排在前列，也就是說政府對金融體系的干預程度還是比較高的。這是一個比較獨特的改革進程。

實證分析結果表明，這套金融體系在改革前期是相當有效的，既支持了高速的經濟增長，也實現了金融穩定。這與一般的理論預測不太一致，因為通常認為政府幹預會降低效率、增加風險。不過我們的分析發現，在一個市場機制不健全、監管框架不完善的經濟體中，適度的政府幹預可能利大於弊。

在1997年亞洲金融危機期間，中國銀行的平均不良率超過了30%（下圖）。在一般市場經濟國家，如果不良率接近10%，很可能就會發生銀行擠兑。但在中國卻沒有發生，歸根到底還是因為存款人對政府信用保持較高的信心。政府信用支持投資者信心，這也是抑制性金融政策的一個部分。也就是說，在特定條件下，金融抑制是有利於維持金融穩定的。

可以做一個簡單的設想：如果在1978年政府就決定徹底放開金融體制，什麼都不管。那麼，可以預料在過去40幾年中國應該已經發生過好幾場金融危機，特別是在亞洲金融危機和全球金融危機期間。但在理解政府幹預的正面作用的時候，也需要注意到，第一，是適度的干預，不是全方位的干預；第二，雖然現在干預還比較多，但是在過去40年間干預的程度是在不斷地下降的。從這兩個方面來看，這種管制對經濟增長的有效性很高。

但是，在過去10年來，經濟和金融形勢都發生了很大的改變。決策者一直在關注金融不支持實體經濟的，就是金融效率下降。具體而言，抱怨最多的是中小微企業融資難的問題，過去十年來政府一直在想辦法解決，雖然取得了不少進展，但矛盾還是很突出。另外一個討論比較少但同樣嚴重的是普通老百姓投資難的問題，簡單說就是老百姓有很多儲蓄，但可投資的金融產品非常有限。這個問題如果不解決，將來會形成兩個問題：第一個問題，資產性收入太少，不利於應對人口老齡化的挑戰。第二個問題，這麼多的錢沒有地方投資，一旦看到一個新的機會，很容易一擁而上，搞不好就會製造一個又一個的金融風險。

那麼，為什麼改革的前30年問題不大、後10年卻出現了問題？簡單地說是兩個因素，一是隨着金融市場的發展，抑制性金融政策的負面效應變得越來越突出，政府幹預也就逐步變得得不償失。二是經濟增長模式從過去的要素投入型轉向創新驅動型，對金融資源配置提出了更高的要求。換句話說，增長模式轉變要求金融模式跟着轉變。

從這個金融政策的經濟效應分析中，我們可以獲得一些重要的啟示。任何經濟政策都會有正面效應和負面效應，但是在不同的經濟當中甚至在不同的發展階段，正面和負面效應的相對重要性是不一樣的。在改革的早期，適度的金融抑制，政府對金融體系的干預，它的負面效應相對較小，正面效應相對較大。但隨着經濟與市場的發展，正、負效應之間的相對關係發生了改變，所以需要進一步的金融改革有效支持經濟增長、維持金融穩定。換句話說，經濟政策決策其實就是一個權衡利弊得失的過程，在轉型經濟體尤其如此，很可能並不存在放之四海而皆準的政策選擇。這也是中國經濟改革「摸着石頭過河」所隱含的哲學原理。

現在來看為什麼近期金融穩定出現了不少問題。在過去40年間，中國可能是唯一一個沒有發生過重大金融危機的主要新興市場經濟體，這一點非常了不起。但過去維持金融穩定主要是靠兩大法寶，第一是持續的高增長，第二是政府兜底。還是以1997年前後的銀行問題為例，當時不良率很高，但是沒有發生擠兑，主要就是因為有政府兜底。為了處置銀行的不良資產，成立了四大資產管理公司，從銀行轉移了1.4萬億的不良資產，這在當時聽起來是一個天文數字。但由於經濟保持持續的高增長，很容易消化問題的存量。

但現在這套依靠高增長和政府兜底的做法遭遇了難以持續的困難。政府不可能長期地為所有的金融問題兜底，這是不言自喻的。同時增長速度也在不斷下降，GDP增速在2010年超過10%，到2019年底放緩到了6%。增長速度下降，對金融風險有兩大含義，第一，本來通過在發展中解決問題，現在因為增長速度放緩了，解決問題的能力開始減弱。第二，經濟增速下降本身也會帶來新的金融風險，比如經濟結構轉型和投資回報下降。

過去五年間金融風險抬頭的態勢非常明顯，甚至可以說是金融風險頻發。2015年，上半年股市明顯回調，下半年外匯市場遭遇非常大的壓力，貨幣貶值、資本外流。

2016年，全世界都開始關注中國的高槓杆率。當時非金融負債即政府、企業和個人的負債已經高達GDP的240%（下圖）。當然，這個水平與發達國家比並不突出，但比一般的發展中國家高許多。更重要的是在2009年-2015年期間，非金融槓桿率猛升80個百分點。槓桿率水平高、上升快，引發了普遍的擔憂。因此，2016年初政府開始實行去槓桿的政策。

2017年，影子銀行業務特別是理財產品市場的風險開始受到廣泛的關注。年底監管部門出台新的政策整治理財產品市場。

2018年，地方政府包括地方融資平台的高負債率再次成為潛在的風險點。年初的人大會議對於地方政府的總負債規模定了一個最高限。

2019年，一批中小銀行的資產負債表面臨非常大的壓力，不良率也非常高，包商銀行是一個突出的例子，但其實問題非常普遍。

2020年，一度非常的活躍的P2P終於消失，個體網絡借貸平台一度達到6000多家，去年全部清零。當然，平台不正常運營了，但很多資產、負債問題還沒有全部理清，遺留了不小的金融與社會風險。

2021年會不會有新的金融風險？大概率是會有。去年銀行給中小微企業發放了很多貸款，具有很強的政策性特點，主要是為了保經濟主體。可以預期的是這其中一部分等到到期的時候可能會有問題。到今年下半年，中小銀行不良和地方政府負債可能成為新的熱點風險問題。

這樣看來，過去5、6年間幾乎每年都有金融風險，能夠想到的會出金融風險的領域好像都已經出現了風險。目前最穩健的還沒有出現風險的領域是大型國有商業銀行，最近央行金融穩定局對全國4000多家商業銀行做體檢，最為穩健的就是最大的20幾家銀行。它們比較穩健，是因為它們的盈利狀況比較好，但也可能是因為它們有更強的國家信用支持。

有意思的是，過去每當一個金融領域出現大的風險，總會有人出來指責從業人員，比如說運營P2P平台的那些人是騙子。中小銀行出現很大的風險，也可以被概括為兩種情況，一是董事長亂來；二是大股東亂來。

總結一下，過去維持金融穩定主要靠高增長與政府兜底，現在看來已經難以為繼。但過去幾十年中國也花了很大的精力建立金融監管框架，但從近期的發展看，金融監管似乎沒有管住金融風險，為什麼？

二、為什麼要有金融監管

如果做一個簡單概括，金融的基本功能是資金融通。資金融通有不同形態，簡單可以分兩類：直接融資即資本市場、間接融資包括商業銀行和保險公司，但主要功能是一樣的，就是資金融通，資金從富裕方拆借或者投資到短缺方，中間會產生期限的轉換、規模的轉換、風險的轉換。

金融對於經濟發展至關重要，可能是人類經濟史上最重要的經濟發明之一。金融的誕生，使得交換、勞動分工和規模經濟成為可能，所以金融發展伴隨着經濟增長在不斷加速。諾貝爾經濟學獎獲得者希克斯教授在他的經濟史理論裏有一個重要論斷：工業革命不得不等待金融革命。如果沒有金融革命，工業革命不可能發生，光有新技術是不夠的。只有大量的廉價資金的投入才能把蒸汽機轉化成航運業、鐵路業和紡織業。

金融很重要，但需要受到監管。金融的一個最大的短板是訊息不對稱。如果交易雙方不夠了解，這個交易就有風險，這種業務就很難持續。借錢也好，投資也好，關鍵是最後要能夠把本金和回報收回來。所以金融交易需要做風控，對銀行來說，就是要看違約的可能性。違約的可能性是由兩個因素決定的：第一是還款能力，就是借款人做成業務獲得好的回報的能力；第二是還款意願，就是借款人還錢的主觀意願。

其實，金融體系中的金融機構、市場機制和監管政策，有一個共同性的功能，就是降低訊息不對稱的程度。銀行把存款人的錢集中起來以後，可以聘請專業的人員來做信用風險評估，降低訊息不對稱的程度，同時降低這項工作的平均成本。市場上的評級機構寫一些評級報告給投資者看，也是幫助投資者降低訊息不對稱，了解投資企業的情況。監管政策很重要的一條是訊息披露。一個發行債券、出賣股票的企業，必須定期披露必要的訊息。

那麼什麼是金融監管？金融監管一般是指金融機構需要遵循的一些規則或者法律，以及為了實施這樣一個規則和法律過程當中的必要監測和落實手段。

在監管理論裏面有三個學派：第一個學派是科斯理論。科斯的大概意思是，如果市場有效的話，有法律就行了，不需要再監管，因為每個人按照法律行事就不會出現問題。不過，法律很重要，但並不能完全替代監管。依靠法律解決問題，最主要的手段就是訴訟，訴訟的問題是一般來說時間比較長，同時得實際受到傷害才能起訴。監管的功能不僅僅甚至主要不是處置風險，而是防範風險，或者在過程當中緩解風險、緩解傷害。法律與監管都很重要，但不能完全替代。

第三個學派是管制理論。監管是特殊的利益集團用來限制其他的競爭者，獲得壟斷利潤，在這個場景當中政府可以作為獨特的利益群體，這也不是我們今天討論的監管。

第二個學派也是被普遍接受的學派關注市場失靈和外部性問題。即便在有效的金融市場，仍然可能發生市場失靈的問題或風險：第一是系統不穩定；第二是訊息不對稱；第三是市場失當行為；第四是反競爭行為。

第一，系統不穩定就是會造成相互之間的交互影響，最後導致整個系統性的崩盤，這個市場機制可能不能解決。如果單純可以靠市場機制解決，也就不會看到歷史上有這麼多的系統性金融危機。

第二，訊息不對稱是金融交易與生俱來的特徵，所以需要想一些辦法克服它。需要補充說明的一點是，可以努力降低訊息不對稱的程度，但是不可能徹底消除訊息不對稱，這也是為什麼金融交易永遠會有風險。比如習慣性地將國債稱為無風險資產，但也只是表明政府的違約率低一些，不可能真的零風險。

第三，市場失當行為包括欺詐，比如龐氏騙局。

第四，反競爭行為，比如一些企業設置人為的障礙阻止競爭者進入，形成壟斷地位，獲取壟斷利潤。

上面這些問題，都是金融監管應該予以努力解決的。金融監管的功能也是為了維持支持金融體系的有效運行，但是它的具體目的是要克服市場失靈和外部性的問題。對於上述四個方面的問題，需要不同的監管機構和監管政策（下表）。比如，應對系統不穩定的問題需要宏觀層面的政策，因為它關係到整個系統的穩定性，制定宏觀審慎政策或者宏觀審慎管理全球危機以來各國都在嘗試做的一件事。訊息不對稱問題，需要微觀層面的監管，對於機構、交易實行具體的監管措施，比如資本金、流動性和資產持有方面的要求。市場失當行為，主要是解決公平交易和保護消費者利益，現在各國都有消費者保護局。克服反競爭行為的政策安排各國不太一樣，但在很多國家都有獨立的反壟斷特殊機構。

監管常用的手段很多，簡單地概括一下，起碼包括如下幾個方面：

1. 政府安全網（政府救助、存款保險制度、大而不倒問題）

2. 資產限制（限制風險資產的持有）

3. 資本金要求（資本充足率、槓桿率；巴塞爾協議）

4. 註冊與檢查（駱駝評級：資本充足率、資產質量、管理、盈利、流動性和對市場風險的敏感度）

5. 風險管理評估（控制風險的管理程序、壓力測試）

6. 訊息披露（向市場披露必要的訊息）

7. 消費者保護（貸款真實性：關於借款成本的完整並準確訊息、平等信用機會法案）

8. 競爭限制（限制分支機構、禁止非銀行機構與銀行競爭）

存款保險制度主要是防範發生大面積的擠兑行為，在中國，所有50萬元以下的存款都會有存款保險制度兜底。這樣，即便銀行出現問題，大部分人都不會去銀行擠兑，風險就不會發散，不會引發系統性的問題。

銀行監管限制高風險資產的持有。因為銀行本身的安全性要求很高，所以一般來說，銀行主要是持有一些國債或者高級別的投資資產。資本金要求主要解決銀行運營的可持續性問題，如果銀行賠了錢，只要有足夠的資本金可以彌補損失，機構的可持續性不會成問題。《巴塞爾協議》就包含對資本金的要求，近年來特別是在全球金融危機以後，監管對資本金要求在持續提升，特別是對於所謂的逆周期的資本金要求和對於一些系統重要性機構的額外資本金要求。

金融監管有很多不同分類方法。首先，按照監管方式分為機構監管和功能監管，中國實施的是機構監管，就是根據機構的法律性質或者業務類別來實施監管。一個通俗的說法是誰發牌照誰監管。功能監管主要是看交易性質，只要涉及信貸業務，銀保監會就會監管。只要賣投資產品，證監會就會來監管。

按照目的，金融監管也可以分為行為監管和審慎監管。行為監管主要糾正行為不當、防止不公平競爭。審慎監管則是保障微觀和宏觀層面的穩定。

從機構設置看，大致有三類金融監管模式：第一類是分業監管模式。銀行、保險、證券分成不同的類別分開來監管。這是中國的做法，現在是「一行兩會」，也有的叫「一行兩會一局」。美國也是分業監管的做法，叫雙層、好倉。雙層是聯邦政府和州政府有各自獨立的監管權限，同時分為證券、銀行、外匯很好倉。美國的例子很有意思，在1998年花旗集團成立以後，美國出現了很多綜合性的金融服務機構，但卻保留了分業監管的模式，當然，在全球危機之後也成立了由財政部牽頭、各監管機構參與的金融穩定委員會。

第二類模式叫雙峰監管，主要將審慎監管和行為監管分開。審慎監管管金融穩定，行為監管管公平交易，這兩個分開，類似駱駝的兩個峰。澳洲是非常典型的例子，它有兩個不同機構。很多國家的宏觀審慎監管這一塊放在央行。

第三類模式是混業監管，很多監管功能都在同一個監管機構裏面。最突出的例子是新加坡，監管機構叫新加坡金管局，實際上就是大央行制，貨幣政策、金融監管、微觀監管、宏觀監管、行為監管全在裏面。

過去十幾年、二十幾年來各國的監管模式一直在改變。到底哪一種更好，各有各的看法。但是看各國的經驗，可能監管的相對時效性更好一些的是雙峰監管模式。但這也不能絕對，不少專家指出，監管做得好不好，並不完全是基於監管的模式，而是基於監管的具體做法。

在2008年的全球危機以後，金融監管改革明顯提速，各國以及國際金融穩定委員會、IMF等一直在討論國際金融改革問題。2008年次貸危機演變成全球性的大災難，一個很簡單的教訓，就是說明金融監管出了問題，所以需要進一步的改革。目前看進展比較多的是在如下三個領域。

第一個方向是宏觀審慎監管，即便把每家機構都搞穩健了，也不見得整個系統是穩定的，所以宏觀審慎是新概念、新框架。

第二個方向是加強行為監管，其實就是公平交易，加強消費者保護。

第三個方向是提高微觀審慎監管的標準。

我們國家的金融監管框架也一直在不斷地變革。真正開始有金融監管大概是1984年1月1號，那一天中國人民銀行一分為二，一半變成工商銀行，就是商業運行部分，剩下的一半政策性留在了今天的中國人民銀行，就是中央銀行和金融監管這一塊。1992年開始成立證監會，後來逐步演變成「一行三會」，後來銀保監會合並，變成了現在的「一行兩會」。

2015年國內有一場關於金融監管到底應該怎麼改的大討論。當時關注的重點是政策協調問題，因為各個部門之間沒有很好的協調，留下了很多監管的空白地帶，造成了不少風險，特別是影子銀行、網路金融等。當時我也寫了一篇文章《呼喚國家金融穩定委員會》，希望通過設立這樣一個委員會來加強政策協調。當然，我並非唯一提這條建議的學者。後來，2017年，國務院成立了金融穩定發展委員會（金穩委）。2018年，銀保監會合並，人民銀行強化了政策協調功能。

2017年十九大提出的雙支柱宏觀調控框架，是一項重要的政策創新。這項創新的觸發因素可能是美國的次債危機。危機爆發以前，美聯儲實行了非常寬鬆的貨幣政策，因為當時經濟很強勁、就業很充分、通脹很温和，所以完全沒有必要調整貨幣政策，因為美聯儲的主要政策目標是維持價格水平穩定。但事後知道當時雖然價格很穩定，非常寬鬆的貨幣政策環境卻導致了嚴重的金融風險，最終釀成了全球金融危機。這就提出了一個問題，貨幣政策要不要同時想辦法應對金融風險？貨幣政策要關注金融穩定問題，這一點達成了共識，但金融風險或者資產價格能否直接寫到貨幣政策的目標函數里？應該說可操作性很低。

新的共識是兩條腿走路。一條腿是貨幣政策，主要支持價格水平的穩定，同時關注金融穩定。另一條腿是宏觀審慎政策，主要追求金融體系的穩定。這也是十九大提出的雙支柱的基本內容：貨幣政策追求價格水平穩定，宏觀審慎追究金融政策穩定，兩者之間緊密協調。在2019年央行專門成立了宏觀審慎管理局，與貨幣政策司並立運行。

中國的宏觀審慎政策框架的關注點主要在三個方面：房地產、跨境資本流動以及商業銀行、系統重要性機構、金融控股公司和重要基礎設施（下表）。這三個領域都是非常容易引發系統性風險的地方。

中國的這個監管體系目前還在演變的過程當中。但為什麼它在近年沒有很好地管住金融風險呢？

第一，分業監管、機構監管的格局導致不少監管空白領域，政策協調也不夠理想。在很長時期內，影子銀行和數字金融都屬於三不管地帶。在2017年和2018年的監管機構新設與調整以後，政策協調有很大的改善，但問題並未得到徹底的根除，各部門之間扯皮的現象依然存在。這是造成金融風險的一個重要原因。

第二，監管的專業性、獨立性甚至權威性不是很強，可能影響了達成監管政策的目標。在實踐中監管政策和其他政策混淆的現象非常普遍。一方面，政府經常把一些非監管任務交給監管部門，比如，過去在經濟不太好的時候，需要加強金融對實體經濟的支持力度，可以會調降股票投資的印花稅率，這顯然更像宏觀政策，而不是監管政策。在監管政策的實施過程中，運動式監管、情緒化監管也比較常見。現在有一些監管官員提出要把金融風險降到0，這實際是違背金融規律的。前面講過，只要做金融交易，就一定會有風險，真的要把金融風險降到零，那業務也就沒法做了。

第三，有規不依、有法不依的現象很普遍。前面介紹金融監管主要是三個方面的內容，一是一套規則與法律，二是在實施過程中的監測，三是保證落地的手段。這三條現在中國一樣不少，但就是規則和法律沒有真正落地，執行效果不是很理想，這樣規則也就形同虛設。

第四，監管部門同時肩負發展與監管兩重責任，但這兩者之間有時候會發生矛盾。如果發展成為主要的政策目標，監管部門就可能會提高對風險的容忍度，因為只有這樣才能快速地發展。反過來監管部門對違約或者破產的容忍度很低，但這非常不利於金融部門的健康發展。前幾年保險行業出現許多風險問題，多少跟這條有關係。對於從業人員來說，違約成本很低，當然就沒有動力真正按照規則辦事，市場紀律就很難建立。

第五，宏觀審慎政策剛剛開始建立，有時候難免在實施過程中有一些不是很順暢的做法。比如，一提出要去槓桿，不僅僅是監管部門全力以赴，各級政府也積極作為，因為槓桿率會作為工作成績考核內容。這就很容易走極端。尤其對於金融問題，在極端之間來回搖擺是很危險的。

舉個幾個具體的例子來說明監管的問題。第一個例子個體對個體網絡借貸即P2P問題。第一家P2P平台在2007年上線，但這個行業的暫行管理辦法直到2016年中才出台，中間有9年幾乎就是野蠻生長狀態。各國對P2P的定位是訊息中介，中國也是這樣。但客觀地說，在中國目前的信用環境下，如果不能利用央行徵信，P2P幾乎沒有商業可持續性，因為借貸雙方缺乏低訊息不對稱程度的有效手段。大家都是個體，在平台上交易，從來沒有見過面，將來恐怕也不會見面，那又如何了解對方呢？借出去的錢能不能收回來，多少要看運氣，這樣的業務如何能持續得下去？但很長時期內監管並沒有明確劃定界限，對於很多平台來說，訊息中介沒法做，要想做業務，只能野蠻生長，各顯神通，資金池、自動投標、擔保等做法，五花八門。等到監管實在覺得不能再放任下去了，出台了一個暫行管理辦法，這個行業就基本上結束了（下圖）。但那個時候P2P行業已經一地雞毛，無數的投資者、借款人已經卷入其中，即便要結束業務，也不是那麼容易。

設想一下，如果監管早點入手，起碼把簡單的規則羅列清楚：哪些可以做、這個不可以做，也許這個行業不會發展到後來那麼大的規模。也許還有個別平台是可以發展出可持續的商業模式的。這個應該說就是監管長期不作為的結果。

第二個例子是近年一大批中小銀行出現問題，以包商銀行、錦州銀行為代表。仔細分析這些銀行的問題的根源，確實既有大股東亂來，也有董事長亂來，說到底是這些銀行沒有嚴格執行監管規則和法律。很多銀行的大量資金都流向了大股東關聯企業，這個現象在2020年底央行在對銀行的「體檢」過程中也發現了不少，而這種做法在監管規則裏是被明文禁止的。如果一家機構出問題，可以說是銀行的問題。如果一批機構出問題，可能就需要從規則上來找原因。經濟學有一個說法是：好的制度讓壞人做好事，壞的制度讓好人做壞事。如果沒有建立一個守規則的環境，本來守規則的人最後也不會守。現在的問題是不是沒有規則，是沒有人督促落實。包商銀行的問題不是一天、兩天做出來的，為什麼一直沒有發現或者發現了一直沒有采取措施？監管有法不依或者有規不依，銀行風險上升是很自然的現象（下圖）。

第三個例子是金融機構承擔許多政策性責任。1997年亞洲金融危機時，銀行平均不良率超過了30%，觸目驚心，政府通過兜底穩住了局面。從正面說是政府幫了這些銀行，但從銀行角度來說，很多問題其實也是政府造成的，因為有很多貸款是政策性貸款。當時有一種「安定團結貸款」，就是過年過節了，一些企業經營困難，發不出工資，政府就要求銀行給企業貸款發工資，讓工人們過年。這樣看來，既然銀行確實承擔了政策責任，有了風險，政府出面兜底也是很正常的事情。但金融裏面還有一個道德風險的問題，反正政府會兜底，銀行就不會非常努力地經營，甚至將其它因素造成的風險跟政策責任的後果放在一起。

2020年新冠疫情期間也有同樣的現象。去年各國政府都採取了「不計一切代價的政策」，但做法略有不同。市場經濟國家的財政支出中最大三項是：一是保就業的補貼。只要企業保證不解僱工人，政府就提供補貼，其實是保工人就業；二是失業救濟；三是直接發現金。這三條相當於用各種方式把錢送到居民手中，主要是保老百姓的生活。中國的做法是什麼呢？財政三大開支分別是基礎設施投資、稅收減免、公共衛生開支，這三條都很重要，但顯然主要目標是保經濟主體，把中小微企業保住，間接地保老百姓的生活，同時為經濟復甦打下基礎。但中國的手段有兩點值得關注：第一，這些做法沒有直接把錢發到企業或者個人手上；第二，保經濟主體最主要的渠道是商業銀行對中小微企業的貸款。去年中小微企業貸款餘額達到15.3萬億元，增長30%以上，還對其中7.3萬億元的貸款實施「應延盡延」的政策，還本付息都可以延遲到2021年6月底。現在看結果，美國政府的負債一下子上升了很多，因為錢花出去了不會回來。中國的做法是企業的負債一下子上升了。

大危機來臨不計一切代價的政策無可厚非，保老百姓還是保經濟主體，只是方法不同而已，也跟制度環境和歷史傳統有關。但中國做法的一個最大的問題，在於責任大部分落到了金融機構的肩上。政府一直沒有明確說明，一旦金融資產質量明顯惡化，誰來承擔主要的責任。去年商業銀行不僅要增加中小微企業貸款，同時還要降低貸款利率。這顯然是具有很強的政策特性的貸款業務，尤其是在新冠疫情期間。中小微企業很重要，這一點不用置疑。但銀行是商業性機構，它們首先需要關注盈利和風險，然後才能考慮支持國家的政策。穩健展開業務的基礎包括：有效的信用風險評估手段，如果缺乏有效的手段，只是盲目地在政府的壓力下放款，最後會造成一堆爛賬，在某種程度上P2P的經歷就提供了一個前車之鑑；市場化的風險定價，有風險不是做金融交易的根本障礙，但成本必須覆蓋風險，否則就無法持續。可惜中國在這方面的政策一直沒有改進，各級政府、金融機構都很努力，但總是給人一種「事倍功半」甚至「好心辦壞事」的印象。

現在的問題是，今年下半年銀行不良率上升會是一個大概率事件，誰來承擔責任卻不清楚。可以想象的是，如果銀行出現生存困難，政府或者央行一定會出手，不然的話，財務後果只能由銀行自己承擔。這樣的做法，似乎也沒有問題，反正大家都是在政府信用的平台上。但這與市場化改革大方向可能不太一致，而且政府遇到問題就將政策性責任壓到金融機構身上，當然，將來一旦出問題，政府也不會袖手旁觀。如果一直是這樣的做法，金融機構商業化運營恐怕一直會舉步維艱。更重要的問題是，政府現在恐怕越來越難對所有的金融風險兜底。今年的情況是，大銀行不會有問題，但許多中小銀行在新冠疫情之前就遇到了不少問題，如果再加上不良率上升，可能運行就會發生困難。比如在不良率上升之後還有沒有足夠的流動性支持實體經濟，有沒有足夠的資本金來開展新的信貸業務，這些都是值得關注的。

三、必要的監管改革

如果對前面的分析做一個小結，經過四十年的努力，中國的金融監管框架現在已經搭起來了。從表面看，什麼都有了，機構、人員、目標、規則、手段，應有盡有。唯一的問題是似乎很多監管政策都沒有真正落到實處，這應該是下一步監管改革的重點，將「形式上」的金融監管轉變為「實質性」的金融監管。當然，這個改變不能僅僅侷限於是監管內部，它可能是一個系統工程。

近期金融風險沒有管住，所反映的是金融監管的轉型期問題。中國的經濟從計劃轉向市場，在這個過程中中國採取了雙軌制改革的策略，管制比較多本身就是轉型過程中的過渡性現象。今天的很多監管困境也跟過渡期有關，說到底就是政府和市場的關係怎麼處理。過去政府在一定程度上替代了市場的功能，替代了監管的功能，而且這種替代並不都是壞事情。1997年中國沒有發生金融危機，2008年也沒有發生金融危機，在很大程度上就是得益於政府信譽對金融穩定的支持。但隨着時間的推移，現在兩者之間可能需要重新界定。有些是政府需要繼續做的，有一些可能更多地要讓監管來做，而且監管要有相對獨立性。

在轉型過程當中一旦碰到問題，大家就開始緊張，一緊張政府就會出手。政府一出手局面往往就穩住了。這當然也是好事情，起碼有一個可靠的穩定機制。但它的悖論是，政府頻頻出手市場化的風險處置機制就很難建立起來，甚至連市場紀律也很難建立起來。比如政府過去一直說要釋放局部的金融風險，個別領域有風險要讓它釋放出來，這樣整個系統才能變得更穩定，難就難在這個界限很難把握。一個債券違約沒事，10債券違約行不行？1000個債券違約行不行，誰也不知道分界線在哪。

政府總是將太多的政策功能強加到監管和金融，像中小微企業貸款這件事情，已經做了很多年。政府務必得重視解決中小微企業融資難的問題，也採取了很多有效手段，但說實話有些手段沒有完全順應金融規律。實際上這也是轉型期的問題，政府知道中小微企業對中國經濟發展至關重要，要支持他們。但是政府也沒有那麼多的錢來支持他們，讓金融機構做已經很習慣了，但如果持續這樣做，問題會不斷積累。從大的原則看，還是應該尊重市場原則、金融規律，如果市場化風險定價太貴，政府可以提供資金貼息，不要簡單地把包袱推給金融機構。

中央提出要守住不發生系統性金融危機的底線，這是一項系統工程。現在的一些金融風險實質是大的金融政策帶來的，比如說雙軌制改革，對違約和破產的容忍度很低，就留下了很多殭屍企業，殭屍企業就帶來了很多金融風險。所以第一步要深化市場化改革，讓市場機制真正發揮作用，包括實現所有權中性，真正做到公平競爭。行的可以生存、不行的就淘汰。減少政府對企業、對金融的干預，進一步推進市場化的改革。

具體金融監管改革，一個繞不開的問題，就是政府和監管之間的關係。過去政府和監管之間的關係相對來說比較模糊，政府幫助監管做了很多維持金融穩定的工作，但是在一定程度上也會影響監管維持金融穩定的努力，將來能不能適當的分離，「政府的歸政府、監管的歸監管」。當然，這個分離不是絕對的小葱拌豆腐一清二白，兩者之間還是需要合作與配合的。比如在次債危機期間，都是各國政府首先把系統性重要性機構穩住了，然後才談得上支持經濟復甦。政府什麼時候應該介入直接介入金融風險處置當中？從大原則看，應該是兩種情形，一是產生系統性金融風險，這個時候完全靠金融體系內部已經無法完全消除問題。二是一些政策性的金融責任，政府應該主動承擔財務成本。

2020年疫情期間的中小微企業貸款就屬於後面一種情況。去年春天國際貨幣基金組織曾經建議了一個特殊目的平台服務中小微企業融資（下圖）。這個平台由三方參與，央行提供流動性，銀行直接發放貸款，而財政兜底。這個建議的有點在於央行提供了流動性支持，但不會因為有些錢收不回來影響未來的貨幣政策，商業銀行離中小微企業最近，可以幫助輸送資金，但也不會因為承擔政策性責任而影響將來的資產負債表健康，財政拿一小部分資金兜底，但可以撬動大量的資金保住中小微企業。我一直認為這個思路非常有價值，在2020年間也一直向各個決策部門建議借鑑，可惜由於多方面的原因，並未被決策部門採納。

但這個事情是拖不過去的，所以不如政府現在主動站出來承擔財務責任。這樣，金融機構與市場都會有一個明確的預期，信心也不會產生動搖。當然，政府現在不站出來，最後也還是要承擔責任，只是在這種「隱性兜底」的情況下，會產生許多的不確定性，對銀行、對投資者、對實體經濟對可能形成風險。而且下半年的金融風險，可能並不僅僅侷限於商業銀行，地方債務包括地方國企與地方融資平台債務也是一個值得密切關注的風險點。

就具體的監管改革而言，提四個方向，核心是要尊重金融規律，把金融監管做實。

第一，明確監管目標。金融監管有很明確的目標，簡單說就是三句話：保障公平競爭，保護金融消費者利益和維持金融穩定。所有其他的責任，無論是發展、宏觀經濟還是其它，都不應該成為監管政策調整的原因，它只有專心致志的把金融體系穩定住，才是對經濟最大的貢獻。比如，對於資本市場的監管者來說，有序的市場和公平交易的市場是要追求的目標，資產價格的高低則不是。

第二，有了清晰的目標之後，一定要賦予監管部門一定的獨立性、專業性和權威性。這裏所說的獨立性，倒不一定非得搞一個完全獨立的機構，而是在決策監管政策的時候要有足夠的權限，而且要講專業性，因為金融監管是一門專門的技術，需要很多知識與經驗的積累。同時，監管要有足夠的權威性，「有牙齒」。過去對違約行為的處罰力度太輕，違約成本很低，從業人員當然會不以為然，這樣就無法真正建立市場紀律。

第三，對金融監管要問責。無論監管怎麼組織、如何執行，最終還是要看效果。需要避免的是，每次一出問題就痛罵從業人員。如果一家機構出問題，應該努力處置那家機構的問題。如果一大批機構出了同樣的問題，就必須要從監管規則和落實方面找原因。這樣的問責，目的是讓監管部門與官員盡責盡力地去落實政策與規則，而不是挑三揀四、多一事不如少一事。當然，問責也要避免另一種極端，就是把金融體系管死。管死也是一種失責行為。

第四，監管資源要大大增加。幾十年來中國的金融體系蓬勃發展，從規模來說已經快成為全世界最大的金融體系，幾家大銀行都是在全世界排名前十。中國的資本市場相對不太發達，但股市市值和債市市值在全世界排在前三位，規模非常大，而且市場金融體系變得越來越複雜。數字金融創新是很前沿的技術，但是我們的監管資源沒有充分的跟上，無論從編制、從經費、從技術能力來說都需要大大加強，這是值得投資的事情。只有監管能力增加了，監管體系保持一定穩定，才能守住不發生系統性金融危機，這個政策目標是非常重要的。

最後用幾句話做一個總結：過去的金融改革政策很成功，但現在也看到了不少新的問題，包括在金融效率和金融風險等方面。但守住不發生系統性金融危機的底線的努力是一項系統工程，首先要進一步推進市場化的改革，終結雙軌制，實現所有權中性。同時要科學地處理政府與監管之間的關係，除了系統性風險和政策性責任，政府最好不要過多地干預金融監管政策。最後是再開展一場徹底的金融監管改革，把「形式上」的金融監管轉化為「實質性」的監管。

講得不當之處，請大家批評指正。

作者黃益平為北京大學國家發展研究院金光講席教授、副院長、北大數字金融研究中心主任。黃益平教授的研究領域為宏觀經濟、數字金融、國際金融、農村發展和中國經濟。