科創板引領「未來核心資產」長牛

投資要點

四因素啟動科創結構長牛：業績佔優、性價比高、情緒反轉、資金加倉

5月初興證策略明確提示科創板引領「未來核心資產」長牛，佈局創新型高成長的中小市值「小巨人」，科創牛方興未艾。四因素驅動：1）科創板相對業績優異。成長板塊的超額收益與其超額業績相對應，21Q1較19Q1營收和淨利複合增速，科創板>創業板>主板。2）回調後的科創板性價比凸顯。相對創業板估值溢價100%以上降至低點15%。3）3月底科創板的情緒觸及冰點後反轉回升。3月底科創板月均換手率僅為2.1%，低於創業板的2.5%。4）本輪行情前，科創板的機構持倉不擁擠，且迎來增量資金加配。

科創長牛的基本面邏輯：三大方向孕育「未來核心資產」

中國處在新一輪科技周期之中，科創硬實力和盈利真本事將成為「未來核心資產」行情的主導，科創板、創業板以及港股新經濟是重要孵化器。科創板新一代訊息技術(48%)、生物產業(27%)以及高端裝備製造業(9%)市值佔比達到84%。

雙創板塊的制度紅利，是本輪「未來核心資產」長牛的壓艙石。雙創板塊已經率先實施註冊制且仍不斷完善，IPO審查更加重視「科創」屬性，落實「建制度、不干預、零容忍」。此外，科創板還放鬆了再融資、解禁減持，有望成為下半年行情催化。2023年7月科創板將逐步迎來3年期大股東解禁，潛在的資本運作值得關注，此前華興源創科創板首例重大資產重組的梳理見正文

關注三大方向：硬科技、生命科技、先進製造

1）加快補短板助力「硬科技」騰飛。科創板全力扶持「硬科技」企業，聚焦新一代訊息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保、生物醫藥六大新興成長領域。2）人口轉型推動「生命科技」發展。人口老齡化和收入提升趨勢下，「生命科技」發展前景廣闊，人工智能、科技創新、醫藥生物的需求提升。3）朱格拉周期下「先進製造」方興未艾。科創驅動的朱格拉周期已經開始，高增長的先進製造業機會湧現，如電力設備及新能源、電子、機械、通信等。

科創長牛起步階段的顛簸：以史為鑑，2013年錢荒對創業板的影響

在科創板的長牛之中，不會是簡單的一路上行，起步階段免不了顛簸，但是從長期維度來看，科創板的基本面邏輯是長牛最強力的支撐。13年兩輪「錢荒」，創業板依靠其強勁的基本面，率先走出甚至是免疫於外部衝擊影響。

針對科創板估值，可以從新估值方法理解，避免過度憂慮。傳統方法下，科創板估值偏高，但科創板企業很多仍然處於不穩定的初創期，如果實現「0到1」的突破，成長前景和空間巨大，因此從估值方法上，動態邏輯將比靜態邏輯更具有合理性和發展性。國內外很多優秀科技成長企業在成長過程中同樣經歷了從估值方法創新到被市場廣泛認可的歷程。

風險提示：關注全球資本回流美國超預期，中美博弈超預期等。

目錄

報告正文

1. 四因素啟動「科創」結構長牛:業績佔優、性價比高、情緒反轉、資金加倉

回顧：5月初開始明確提示科創板引領「未來核心資產」長牛。0514《黃金坑後行情獻禮百年慶，科創板引領「未來核心資產」長牛》提醒投資者佈局「未來核心資產」，創新型高成長的中小市值「小巨人」的機會更大。6月中期策略報告《擁抱未來的核心資產》過去數年躺贏的核心資產已不便宜，「科創牛」方興未艾。

回顧本輪科創成長行情，我們總結起來有以下四點驅動：

1）科創板相對業績優異。成長板塊的超額收益與其超額業績相對應，2021年一季報出爐，科創板營收增速71.0%，較19Q1複合增速為29.1%；歸母淨利潤增速218.9%，較19Q1複合增速為99.2%，相對業績增速大幅優於主板和創業板。

2）回調後的科創板性價比凸顯。經歷持續調整，4月科創板PE和PB最低降至51x/5.5x，較此前高點「打對摺」。其次，同期創業板估值為45x/4.9x，科創板相對創業板估值溢價100%以上降至低點15%。考慮到成長性，科創板性價比凸顯。

3）3月底科創板的情緒觸及冰點後反轉回升。自去年7月科創板大規模解禁以來，科創板的成交額和換手率逐級下行，3月底科創板月均換手率僅為2.1%，低於創業板的2.5%，交投情緒降至冰點。目前換手率反轉回升至此前中樞5%附近。

4)本輪行情前，科創板的機構持倉不擁擠，且迎來增量資金加配。2021 年一季 度基金對科創板配置規模基本持平，達到 547 億元，機構投資者重倉股持股佔科 創板流動市值比例從 6.4%下降 0.1 個百分點至 6.3%。2 月中下旬投資者過於擁擠 的交易和持倉，造成部分優質資產回調，與之相比，科創板的微觀交易和籌碼結 構的狀態更佳，而近期又再度迎來新發雙創基金、外資等增量資金加配。

2. 科創長牛的基本面邏輯:三大方向孕育「未來核心資產」

2.1. 優質科創公司加速登陸資本市場，主導未來核心資產行情

向長期看，中國處在新一輪科技周期之中，科創板有望為中國權益資產創造新機遇，科創硬實力和盈利真本事將成為「未來核心資產」行情的主導。2012-2015年以「網路+」模式創新為主線、創業板為引領的牛市行情，堪比 90 年代美股 網路行情，其宏觀背景或者說基本面基礎是移動網路的來臨。未來的核心資產行情，可類比 FAAMG 引導科技創新長牛行情，科創硬實力和盈利真本事將成為行情的主導。中國經濟進入「高質量發展、雙循環驅動」的新階段，強化科技戰略支撐，擴大高水平對外開放，新經濟增長動能漸露崢嶸。

當前 A 股科創板、創業板以及港股新經濟是「未來的核心資產」的孵化器，新經濟公司已經佔其絕對比例。科創板，新一代訊息技術(48%)、生物產業(27%)以及高端裝備製造業(9%)市值合計佔比達到 84%;創業板以醫藥、先進製造業為主。

2.2. 制度紅利逐步顯現，成為雙創長牛壓艙石

雙創板塊的制度紅利，是本輪「未來核心資產」長牛的壓艙石。股市制度是培育優質公司的土壤，當中國資本市場走入三十而立之年時，土壤和過去已經完全不同，實現全面更新、換代、升級。雙創板塊目前已經率先實施註冊制，科創板作為政策的試驗田，仍在不斷完善，4月16號，中國證監會修改公布了《科創屬性評價指引（試行）》，上交所同步修訂發布了《科創板企業發行上市申報及推薦暫行規定》，明確科創板優先支持「硬科技」、致力於攻克中國「卡脖子」技術的優秀企業。

當前科創板IPO審查更加重視「科創」屬性，嚴格要求之下出現「撤單潮」。已有76家企業撤回或中止審查，過去兩年合計51家企業。籌碼供給的收緊也成為本輪行情的一點催化。「建制度、不干預、零容忍」九字方針，讓雙創在保持活力的同時，努力杜絕惡性炒作和制度套利，促使雙創板塊更加健康，形成市場化的上市流程。

此外，科創板還放鬆了再融資、解禁減持，有望成為下半年行情催化。2023年7月科創板將逐步迎來3年期大股東解禁，潛在的資本運作值得關注。

1）再融資：2020年7月3日，證監會發布《科創板上市公司證券發行註冊管理辦法（試行）》，科創板再融資管理辦法的出台進一步提高了審核效率，推動科創板再融資的快速發展。相較於主板和中小板，註冊制科創板在發行條件、審核程序、配股以及定增方面均有着非常強的制度優勢。A.發行條件放鬆，相比於創業板和主板中小板，科創板對企業沒有盈利要求，發行條件更加寬鬆。B.審核程序縮短，審核時限大幅縮短，從3個月縮短為2個月；首輪問詢的時間縮短到15個工作日；C.核准制度採用發行註冊制，交易所審核，證監會註冊，提高審核效率。

2）解禁減持：2019年4月3日，科創板減持新規徵求意見稿發布，在原有大宗交易、協議轉讓、二級市場交易三種減持方式基礎上，新增非公開轉讓與配售兩種減持方式，成為科創板又一重要的制度創新，一是推動形成市場化定價約束機制，二是滿足創新資本退出需求，三是為股份減持引入增量資金。

案例分析：華興源創完成科創板第一例重大資產重組。華興源創是科創板第一家上市公司，3月28日成為科創板第一家提出重大資產重組申請的公司。從披露訊息看此次申請，公司擬以10.4億元價格收購歐立通100%股權（業務相協同，都是消費電子終端模組），其中3.12億元通過增發募資支付，7.28億元以股權對價支付。從此次重大資產重組預案來看，二級市場估值較大幅度高於一級市場。參考15年創業板併購潮，可能會出現公司從二級市場低成本（高估值）募資、在一級市場低價收購優質資產，實現業績外延擴張，推動二級市場股價上漲的現象。

2.3. 關注三大方向：硬科技、生命科技、先進製造

2.3.1 加快補短板助力「硬科技」騰飛

在政策大力支持下，中國最優質的科技創新企業正在向科創板彙集。7月22日科創板上市一周年之際，上交所推出了科創50指數，經歷一段時間的沉澱和迭代後，科創50指數可能會成為中國最具科技投資價值的指數之一。當這些優秀企業在全球產業鏈中實現突破時，有望出現盈利和估值雙擊，帶動指數走向長牛，成為中國版的「FAANG」。

科創板與註冊制改革的創業板側重不同，全力扶持「硬科技」企業。創業板與科創板形成各有側重、互相補充的適度競爭格局。創業板偏向傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合，科創板注重「硬科技」，聚焦新一代訊息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保、生物醫藥六大新興成長領域，兩個板塊形成各有側重、互相補充的適度競爭格局。舉例來說，如果美團、拼多多、愛奇藝這些立足新商業模式的企業回國內上市，可能定位在創業板，中芯國際等等這類硬科技企業回國上市，主要定位在科創板。

2.3.2. 人口轉型推動「生命科技」發展

人口老齡化趨勢下，「生命科技」發展前景廣闊。2020年人口普查數據顯示，中國人口老齡化程度進一步加深，65歲以上人口從2010年8.9%到2020年躍升至13.5%，對應勞動人口佔比下降，從2010年74.5%降至68.6%。

老齡化社會對人工智能、科技創新的需求提升。《國家積極應對人口老齡化中長期規劃》提出「深入實施創新驅動發展戰略，把技術創新作為積極應對人口老齡化的第一動力和戰略支撐，全面提升國民經濟產業體系智能化水平」。

老齡化社會對醫療服務的需求顯著上升。日本1994年-2019年各類經濟活動佔GDP比重中，人類健康和社會工作活動佔比提升了3.9個百分點。

人口政策的推動，還將帶來對輔助生殖等醫療服務的大量需求。中國人口政策不斷放開，2021年5月31日「三胎政策」已經正式出台。

中國2019年已經突破了人均 GDP 一萬美元，中產階級的規模不斷擴大，生命科技領域的消費力有望提升。當國家跨越「人均 GDP一萬美元」目標後，許多國家會經歷文化產品高速發展的時期。2019年中國約有 4 億中等收入人口，絕對規模世界最大。根據中國二〇三五年遠景目標，2035年中國人均國內生產總值達到中等發達國家水平，中等收入群體顯著擴大。

2.3.3.朱格拉周期下「先進製造」方興未艾

2019年底我們率先發布深度報告《先進製造業的核心資產崛起》，並在2020年中期提出科創驅動的朱格拉周期已經開始，我們的判斷已經被驗證。過去兩年，中國供應鏈體系日益強大，一批高增長的先進製造業細分行業機會湧現。2021Q1相比2019Q1，我們篩選出了收入年均複合增長超過20%、淨利潤複合增長率超過30%的公司，發現主要集中在電力設備及新能源、電子、機械、通信等行業。

展望後疫情時代，全球供應鏈將發生變化，我們相信，中國製造業的綜合優勢難以替代。新冠疫情對全球供應鏈形成挑戰的情況下，中國製造業在全球的競爭力和中國產業鏈的穩定性凸顯。

首先，中國享有雙循環模式的優勢。中國具有全球最大的內需消費市場，這個是其他新興市場國家沒有辦法比的。廣闊的市場機會和從中成長起來的完備的供應鏈體系是中國製造業在後疫情時代不可或缺的底氣。

其次，全球產業鏈重構過程中，中國已逐步從低附加值的終端消費品，走向高附加值中上游的機械、化工等資本品。今年以來，在全球生產逐步恢復的過程中，對於中國中上游工業品的需求大幅提升。

第三，十四五期間的財政、金融等政策將積極支持先進製造業、科技創新等，進一步驅動「中國製造」走向「中國智造」。1）財政部將製造業企業研發費用加計扣除的力度從2021年1月1日開始由75%的比例提高到100%，顯著增厚研發支出高的先進製造業企業利潤，鼓勵研發投入。2）金融政策引導資金流向製造業和小微企業，相比19年和20年1季度，21年1季度新增企業中長貸明顯高於往年，其中，房地產開發少增，但工業貸款、服務業中長貸、小微貸款明顯多增。

第四，「碳達峰、碳中和」將是推動經濟增長和科技創新的重要突破口，着力在新能源和新技術領域「做加法」。相比美國經歷了60年的產業結構調整，中國要在保持經濟增長和製造業比重基本穩定的前提下實現碳達峰，難度更大，需要能源結構的系統性變化、製造業的智能化轉型、使用低碳的新材料以及科技創新對各領域的改造，另外，儲能技術將伴隨新能源發電共同快速成長。

3. 科創長牛起步階段的顛簸：以史為鑑，2013年錢荒對創業板的影響

4月以來科創板反彈幅度較大，引起部分投資者擔憂，我們認為，在科創板的長牛之中，不會是簡單的一路上行，起步階段免不了顛簸，但是從長期維度來看，科創板的基本面邏輯是長牛最強力的支撐，也是科創長牛的根基所在。

3.1. 參考2013年錢荒對創業板影響，基本面是科創長牛的最強根基

以史為鑑，2013年兩輪「錢荒」對資本市場形成較大沖擊，但是創業板依靠其強勁的基本面，率先走出甚至是免疫於外部衝擊影響。兩輪「錢荒」分別發生於6月和12月：1）6月，銀監會發布8號文規範影子銀行與非標，央行暫停丙類户開户、限制加槓桿主體，金融去槓桿啟動。當節假日流動性偏緊，央行未做平滑操作，反而加碼收緊流動性、展開壓力測試，隔夜和R007最高分別觸及30%、28%。2）12月，央行出台《同業存單管理暫行辦法》、「把好流動性總閘門」，10年期國債利率持續攀升，R007最高升至8.9%。

兩次「錢荒」期間，創業板率先走出甚至是免疫於外部衝擊影響，並隨後再創新高。6月錢荒，上證綜指最多下跌15%，同期創業板僅下跌6%，而從6月低點到10月初高點，創業板指上漲近40%。12月錢荒，上證綜指再次回調6%，同期創業板已經免疫流動性影響，上漲5%。與市場的一些「共識」不同，利率上行期間成長股表現並不一定會大幅下殺，市場表現取決於成長股的基本面是否足夠堅實，是否能夠替代流動性成為「核心矛盾」，強勁的基本面是科創長牛的最強根基。

3.2. 避免過度憂慮：從新估值方法理解科創板高估值

傳統方法下，科創板估值偏高；未來結合行業和公司特徵的創新估值方法更加適用，將逐步被市場認可。傳統板塊上市條件中，對於企業盈利有較高要求，上市企業大多度過初創期，進入成長期和穩定期，而科創板企業很多仍然處於不穩定的初創期，如果實現「0到1」的突破，成長前景和空間巨大，因此從估值方法上，動態邏輯將比靜態邏輯更具有合理性和發展性。回顧國內外優秀科技成長企業的發展歷程，在成長過程中同樣經歷了從估值方法創新到被市場廣泛認可的歷程。

1）半導體設備：參考BB值（book-to-bill ratio，接單出貨比）的PS估值方法。北美半導體行業先後經歷了90年代訊息技術大發展、00年科網泡沫、08年金融危機、10年後智能移動終端發展的起起伏伏，行業龍頭公司PE估值高達數百倍、低至不及十倍，市場對美國應用材料（AMAT）、泛林集團（LRCX）等龍頭公司總結出了參考行業景氣度的PS估值方法，將公司估值與未來訂單掛鈎，行業景氣上行時，可以給予公司超過10倍的PS，對應PE超百倍、PB超10倍。

2）計算機、網路：根據公司類別、商業模式、發展階段綜合選擇方法。盈利水平穩定的蘋果、谷歌、微軟、甲骨文采用PE估值。初創期、盈利不穩定的電商平台，採用EV/SALES或PS估值，SALES、PS可以參考GMV趨勢，例如初期的京東、拼多多、阿里巴巴；市場經歷了阿里巴巴、京東的成長過程後，因此願意給予尚未盈利的拼多多較高靜態估值。初期 SaaS企業、視頻內容企業尚未盈利主要因為採用訂閲模式（相比一次性銷售短期單價低），同時開拓市場（提升費用），適用EV/SALES或PS估值，並且參考ARPU（每月每客户產生收入）、CAC（獲客成本）、LTV（生命周期價值）等指標。

3）創新藥：從傳統PEG估值向pipeline估值轉變。以往在基本面數據匱乏的時代，對於創新藥企業往往採用PEG估值，但是忽視了藥品成長空間、儲備研發項目價值等因素。美國市場投資者經歷多年討論後，逐漸形成pipeline方法，參考各藥品及項目的創新性、市場空間、治療定位（一/二/三線用藥）、生存期、定價、專利期、競品上市的時間和市場審批通過概率等等，對於藥企的每個項目單獨估值，促使創新藥企長期價值得到重估。近年來國內創新藥體制、市場環境大幅改善，國內創新藥龍頭企業因此得到重估，科創板在上市條件中也對創新藥企業放開，市場對於創新藥企業有了不同於傳統方法的新估值和新認知。

風險提示

關注全球資本回流美國超預期，中美博弈超預期等。