中國經濟走向何方？深度解析劉鶴經濟思想脈絡

本文對劉鶴68篇學術論文及23次公開講話進行梳理，從供需結構及金融風險兩條主線總結劉鶴的經濟思想脈絡。

通過對劉鶴經濟思想的學習，得到以下幾點心得：

通脹不是簡單的貨幣現象，通脹回歸合理水平需要供求結構的再調整。從中國的實際情況出發，與上世紀90年代後期相反，繼續實施寬鬆的貨幣政策只能鬆了過剩產能供給、鬆了資本利得、加劇了貧富分化、進而緊了有效需求。通脹究其根源是再一次出現的深層次產需結構矛盾。有效的政策應是對供需雙方的深層次調整。因此，我們看到了供給側改革的頂層設計，也看到了「三去一降一補」的逐步推進。削減過剩供給正在順利推進，未來實現經濟高質量增長及合理的通脹關鍵要進行的是「一補」，以及需求側的改革。

貧富差距的收縮將釋放潛在內需。在經典的凱恩斯經濟學理論中，消費取決於兩個經濟變量，一個是可支配收入，另一個則是邊際消費傾向。邊際消費傾向的提高則取決於貧富差距的收縮（這也是劉鶴認為的經濟危機發生的背景之一）。從而不難理解劉鶴經濟思想中城鎮化及扶貧的重要性。

城鎮化及鄉村振興是釋放內需潛能的必然選擇。城鎮化的發展不是簡單的建城市，關鍵是解決農村剩餘勞動力向城市轉移。今年基建的重點預期將集中向城市網連接尤其是貧困地區的投入。農村土地制度改革，「三權分置」將帶給農民即時及持續性收入。這也是未來內需持續擴大的基礎。

發展新經濟不僅是補短板，也是降低宏觀槓桿水平的有效途徑。中國經濟的短板在服務業、高端製造業與新興訊息產業。而如果以（負債/GDP）衡量宏觀槓桿率，那麼宏觀槓桿率可繼續拆分為：（負債/資產）*（資產/GDP），第一部分為微觀企業資產負債率，第二部分為資本產出比。因此，如果從降低宏觀槓桿率的角度，以服務業、高端製造業以及新興訊息產業為代表的新經濟是輕資產高產出產業。因此，大力發展新經濟不僅可以滿足消費升級，同時可以在發展中降低高企的宏觀槓桿率。

破除壟斷及產權制度改革是補短板的工作重點。

金融業的無序擴張是經濟危機的導火索。實體經濟不斷重複着發展、供求矛盾、結構調整、產業升級、供求重新匹配的過程。而金融業在參與經濟周期波動的過程中，應在經濟發展的不同階段，儘量熨平經濟周期的波動。而不是助推、加速周期的波動。

短期內可能還將出台諸如關閉券商資管、基金子公司及私募等銀行表外通道的外科手術式措施，甚至央行下半年有再次啟動加息的可能。而資本市場需求趨弱疊加供給擴容，面臨的下行壓力可能加大。

正文：

2018年1月24日，中共中央政治局委員、中央財經領導小組辦公室主任劉鶴在出席第48屆世界經濟論壇年會（達沃斯論壇）時發表重要講話，再次闡述了中國經濟的頂層設計。面對國際國內複雜多變的環境，中國經濟將何去何從。我們通過梳理劉鶴髮表的68篇論文以及23次公開講話，以期從決策層的角度，觀察中國經濟的未來走向。圖1是我們梳理的論文及講話中所展現的經濟思想脈絡，全文觀點梳理也將以結構性問題及金融風險治理兩條主線展開。

以結構性改革解決結構性問題

（一）中國經濟存在着結構性問題

早在90年代，劉鶴就認識到中國經濟存在着結構性問題。所謂結構性問題，主要表現在供給結構和需求結構的不匹配上。

他指出，在改革開放之初的八十年代，「面對潛力巨大的温飽型國內市場，在重工業生產加工能力和農業基礎設施雄厚，而農業和消費品工業相對萎縮的條件下，中國開始了結構轉換，資源配置方向擺脱了舊的積累模式，向農業和消費品工業傾斜，同時，資源配置機制大膽地使用了市場手段，結構轉換取得了出乎意料的實績。農業豐收和居民收入提高，從供求兩方面拉動着消費品工業的快速增長，後者又導致潛力巨大但長期缺乏市場的重工業走出谷底。以滿足温飽型消費需求為主導，以中低檔工業製成品為最終產品的產業良性循環開始輪動。」

但是，隨着中國經濟的發展，「產業良性循環並未能長久地沿續下去。主要原因是：巨大的生產潛能使中低檔主導產品具有相對無限供給的條件，人均收入的快速提高使國內低檔產品市場相對迅速飽和。在這種情況下，低檔加工製成品雖然仍存在巨大的需求，但已喪失其主導地位，消費需求的偏好己經轉向新的主導產品，包括產業關聯鏈條長、技術密集的耐用消費品、新的交通通訊設備和新的服務。」「正是這種結構性的偏差，把國際貿易推到至關重要的地位。」

結構性問題持續地困擾着中國的發展質量和發展的持續性，劉鶴清楚地認識到，「結構不合理和調整結構是任何經濟的永恆主題。技術變化、需求偏好變化及體制的變化必須不斷派生結構調整的要求，即使在後工業化經濟體美國、日本及歐盟也都存在結構調整問題。我們必須始終抓住這個重要問題，不能放鬆。同時，對結構調整問題要動態地分析而不能使之靜態化，任何結構合理的經濟都只能是一種相對的短暫的平衡，而結構不合理則是長期的絕對的趨勢。」

在本世紀初，劉鶴在文章中引用了朱鎔基總理的一句話來說明自己的觀點，「朱總理在記者招待會上說過一句話：中國經濟已經到了不調整結構就不能再發展的程度了。這話說的份量是相當重的。所以從大的格局來看，「十五」應該說是一個結構調整期。整個增長的基調將從數量擴張轉向追求質量、效益。那麼結構的調整所涉及的不僅是我們經常說的那些大的概念，實際上對每一個人來說，都是一次調整；對每一個機構來說，都是一次調整；對每一個產業來說，都是一次調整。」

在金融危機的衝擊下，中國經濟逐漸步入新常態，結構性問題更成為亟待解決的重大問題。在1月24日的達沃斯論壇上，劉鶴在講話中提到「一條主線」，「就是要以推進供給側結構性改革為主線。從中國的實際出發，經濟發展的主要矛盾在於供給體系難以適應需求體系的變化，供求之間存在結構性偏差，需要及時調整。因此，通過改革提高供給體系的質量，是我們實現高質量發展的基本路徑。供給側結構性改革的階段性重點是『三去一降一補』，就是在生產過剩的領域『去產能』，在房地產領域去掉多餘的庫存，降低過高的槓桿率，在全社會降低成本，在整個經濟結構中補上公共服務、基礎設施和制度性短板，全面提升供給體系的適應力和創新性。」

（二）供給結構和需求結構失衡的表現及原因

1．需求結構失衡根源在城鄉結構

城市化在中國發展進程中佔有重要的地位，「城市化是工業化的載體、市場化的平台和國際化的舞台。大量農村剩餘勞動力轉向城市成為市民，是消除二元結構的根本出路，也是擴大國內需求的主要依託。城市化派生的投資和消費需求是拉動經濟增長的主要動力。」

中國的內需不足的原因在於城市化不足，「目前中國的城市化率為30%多一點，而工業化率達到52-53%，二者之間相差20個百分點。正是由於這20個百分點，才造成農民收入低、農村勞動力人口過剩，製造業產品沒有空間，同時也阻礙了中國的重大改革無法推進。因此，「十五」期間需要着重進行調整的結構之一就是城鄉結構。」

同時，也正是城市化的發展，使得消費需求同供給之間出現了斷裂。隨着人口農村向城市的轉移，「中國居民消費重心正由食品、服裝和一般家用電器轉向高檔、大宗耐用消費品（當然包括住房）。」消費偏好變動的大趨勢是，「恩格爾係數繼續下降；相當一部分千元級耐用消費品需求飽和；服務性和交際性消費需求增加；住房及關聯產品需求旺盛；汽車需求逐步擴大。」

不僅對於商品的需求在發生變化，對於公共服務的需求也在發生變化，「現存的社會資源配置特別是教育、醫療資源配置條件下，具備資金、知識條件的群體大量湧進大城市，這使其進入門檻越來越高。特別是土地資源有限而購房需求旺盛，使大城市住房價格快速上漲，交通基礎設施和教育衛生條件也難以適應城市人口密度的急速提高。比如：北京、上海的平均房價正在向每平方米2萬元邁進，目前還看不到有大幅下降的任何跡象。雖然大城市就業機會多，但生活成本高，農民工在新的發展機會和保證生活質量之間的選擇困難，政府在接納可以提供邊際高產出率的人口和有效提供公共服務之間面臨兩難選擇。這種情況在很大程度上限制着城市發展進程。」

2．供給結構失衡根源在產業結構和制度結構

服務業，高端製造業和新興訊息產業是中國產業結構中的短板。

對於服務業發展不足的現象，劉鶴曾這樣描述，「在通貨緊縮的1998年，服務業價格指數仍然上漲了10.1%。也就是說，中國經濟出現了新的「短缺」，這就是服務不足。與此同時，家庭支出用於服務業的比重正穩步擴大……然而，供給方的反應卻明顯遲鈍……若以不變價表示，服務業的比重還在下降。」「在產業層次，出現了新的結構性短缺現象，現在中國還沒有完全克服全面短缺，只不過短缺的內容不一樣。現在的短缺主要是服務業。用1998年的數據同1990年相比，工業的比重從37%上升到了47%，而服務業的比重下降了6-7個百分點。目前，中國第三產業所佔的比重比低收入國家的平均水平低30個百分點，比中低收入國家的平均值低20個百分點，我們的金融、保險、旅遊、諮詢、教育、醫療等等，以及為市場體系建設和配套的服務業是短缺的。因此，要調整的第一個重大結構比例就是全面發展第三產業。1998年，農副產品收購價格下降4.1%，工業品價格下降4%，而服務業的價格指數上升了10%，這說明服務業的供給仍不適應人民生活的需要。」

對於製造業和新興訊息產業的問題，劉鶴也很重視。他以汽車工業為例，闡述了行政壟斷對新產業發展的制約，「汽車工業發展的教訓，政企不分的辦法，不利於汽車工業競爭力的提高和規模經濟的形成。與行政壟斷相對應的是外部交易的內部化推動新經濟發展和建立政府的訊息化平台應該廣泛地進行招標，使最優秀的力量能夠進入這個領域。但是，由於行政壟斷的存在，這些項目的承擔者，都交給了內部水平比較低的部門來做，從宏觀的角度來看，我們正面臨着新一輪的低水平重複建設。更令人擔心的是，發展新經濟的本意是通過發展新經濟促進體制改革，但如果這種現象繼續延續，很可能產生一個我們不希望看到的結果，就是新經濟的發展強化舊的體制。」

他還指出，中國存在着「制約中國產業結構高度化的兩個瓶頸」，就是說，「一個是隨城市化加快而引起的基礎產業供給瓶頸，另一個是高消費導致的技術供給瓶頸。第一類矛盾不解決，基礎產業的缺口得不到迅速有效的彌合；後一類矛盾不解決，中國的產業關聯就會始終處於層層斷裂的狀態，就會失去經濟增長的動力源。」

（三）結構性問題必須以結構性調整應對

1．產業結構調整：打破壟斷以促進服務業等產業發展，以企業家精神振興高技術產業和訊息產業

服務業發展必須打破壟斷，「現在，在金融、保險、醫療、教育、諮詢、旅遊等方面，存在着嚴重的進入壁壘，現行的一些公共政策正在阻礙正常的價格競爭，所以造成了這種短缺。因此從另外一個角度講，中國未來經濟增長的空間就在服務業，而解決增長的問題的關鍵就是反壟斷。」特別的，要在金融業打破壟斷，「促進形成有競爭性的商業銀行體系，逐步打破大銀行的壟斷，引導銀行之間的利率、服務和新產品競爭；促進投資性銀行和其他非銀行金融機構發展，支持形成產業投資基金和相互基金，為居民投資提供專業化服務；加快和支持保險業的發展，鼓勵正常的競爭，反對壟斷，擴大保險業的投資機會，完善其競爭秩序和規則。」

製造業發展必須打破壟斷，「鼓勵競爭，對那些可能形成市場壟斷的產業組織主體進行監督，放鬆進入壁壘，消除可能借以形成壟斷的客觀因素，不斷調整市場結構，使之處於比較符合產業發展屬性並保持消費者利益的競爭狀態。」

高新技術產業，尤其是訊息產業，更要防止壟斷，形成良好的競爭環境，早在上世紀末，中國訊息產業方興未艾之時，劉鶴就高度重視訊息產業的市場化競爭環境構建，「電子工業的發展也不能走封閉的模式，要強調面向市場，放開搞活……建立市場秩序，提倡競爭，反對壟斷。」

劉鶴高度重視熊彼特增長和羅默增長模式對中國借鑑意義，希望要用企業家精神振興高技術產業和訊息產業。劉鶴引用熊彼特的一句話說明企業家的重要作用，「經濟的真正動力階層在於企業家，他們把新的思想、新的技術，通過新的組織形式和新的制度投入市場，並且不斷地開拓市場，這樣使得經濟得以發展。」他指出，決定訊息產業發展的三個定律之一就是比爾蓋茨定律，「比爾·蓋茨是為大家所熟知的企業家，他認為一個企業成長的速度取決於企業家創新的理念和企業家創新的心態，也就是說在今後的網絡經濟時代，對一個企業家的基本要求就是要不斷地開拓、不斷地創新。在資本市場上可能就是要有這樣一種人，這種人做為市場的領導者，要不斷地講出新故事，推出新的概念來。如果把三個定律結合在一起，我們可以看出，在知識經濟時代，年輕的企業家不斷產生新的思想，通過不斷擴大國際互聯的覆蓋範圍，使全球經濟在技術更新加快、價格不斷下跌的條件下快速發展。」他呼籲，「中國應像尊重科學家一樣尊重企業家，給其以應有的回報，這樣才能培養出一個企業家階層。」

對於企業家階層與政府之間的關係，劉鶴給出了這樣的看法，「在發展的初期，市場體系並不存在，企業家階層也軟弱無力，政府在培育市場和促進發展方面發揮了重要作用。當經濟發展到一定階段之後，政府和市場這兩隻手的關係逐步發生變化，企業家階層開始成長並且發揮重要作用。這是具有制高點意義的問題，各個高增長的地區都有一個善於引導的政府，雖然發揮作用的方式很難用同一個公式表述。改革後的稅收制度使地方政府之間存在競爭關係，明智的地方政府為了實現增長，更加重視發揮企業家的作用，這是詮釋中國出現高增長的一個重要原因。但是，今後的挑戰可能恰恰來源於這個環節。」

2．制度結構調整：以進一步開放促進服務業等產業發展，以完善產權激勵企業家

劉鶴高度讚揚了開放對中國經濟發展產生的巨大作用，「中央政府堅定地放棄了閉關鎖國路線，幸運地抓住全球化加快發展的歷史機會，毫不猶豫地加入到全球化行列中，把對外開放作為基本國策。中國加入全球化的過程是漸進和務實的。從開放思想和理論的傳播、新產品的引進、對外貿易的擴大和利用外資的拓展，然後到全面對外開放和加入世界貿易組織。開放使中國及時利用了人類社會發展經濟最好的實踐成果，享受到全球分工的巨大利益。中國加入全球化的分工體系也是世界的福音。」「以開放促改革、促發展，是中國發展的重要結論。」

他指出，對於開放，有兩種看法，「一種是放開一般，保證重點，國家保護，國家關稅有期限地支持，國家貼息等。第二種是全面參與國際分工，尋找到我們的比較優勢，使中國用新的辦法、通過市場制度的建立和完善，成為21世紀初期全球終極製造產品的生產基地。我們比較傾向第二種做法。」

在1月24日的達沃斯論壇上，他再次向世界宣佈，「我們要繼續推動全面對外開放，加強與國際經貿規則對接，大幅度放寬市場準入，擴大服務業特別是金融業對外開放，創造有吸引力的國內投資環境。我們堅信，開放包容的制度安排、要素有序自由流動是經濟長期增長的必要條件。」

企業家精神的蓬勃發展，企業家創新的巨大活力，需要完善的產權制度進行保護，「由於訊息產業發展的核心在於知識和人才，因此在推進訊息化的過程中，要加快制度創新和體制改革，如鼓勵競爭打破壟斷、保護知識產權、建立激勵機制等」

他認為，務實的產權制度在過往的中國經濟奇蹟中起着重要作用，「以漸進的方法引入競爭機制，並且逐步健全適合國情的產權制度、信用制度，是中國的獨特之處。在學院經濟學家圍繞產權和競爭激烈爭論着的非此即彼或非黑即白的區域之間，中國找到了現實存在的灰色區間，在市場化這一根本問題上走出了迂迴和有特色的道路。」

劉鶴認為，產權是一種基礎設施建設，「基礎設施建設包括兩個方面的含義，一是硬的基礎設施，包括供電、供水、供氣、交通；二是軟的基礎設施，包括法律、制度等，也包括政府提供的公共產品。「十五」期間，重點應放在軟的基礎設施建設和環境建設上。……關於這一點，這裏有一個最核心的問題，就是微觀的公司治理問題，這是整個經濟環境運行中最需要解決的問題。最新的研究成果證明，公司的治理結構是一個宏觀的增長命題，經濟學家斯蒂格利茨最近的研究結果表明，凡是一個國家公司治理結構、產權關係比較明確的，外資就進入，儲蓄就能比較有效地轉化為投資，這個國家就能享受比較高的增長率，而如果不然，整個訊息披露系統和制度不健全、不完善，股東特別是小股東的利益得不到保障，外資就不敢進入。所以這個問題可能是所有問題的重中之重，實質問題就是產權的界定和股東利益的保護。」

在未來的改革中，進一步完善產權制度也是核心任務之一，「中國還應該加強以產權保護為中心的法律制度建設，改革目前不利於產權保護的成分，並且在發展、公平和效益的基礎上解決好歷史上遺留的『舊賬』。」在達沃斯論壇上，他也談到這個問題，「我們要堅持發揮市場在資源配置中的決定性作用，針對突出矛盾，保護產權特別是知識產權，充分發揮企業家的重要作用。」

3．城鄉結構調整：合理有序推進城市化

城市化不是簡單地建造工程問題，需要系統地考慮，「『十五』期間需要着重進行調整的結構之一就是城鄉結構。在這個問題上，有兩點需要注意。一是城市化過程中，究竟是發展大中城市，還是發展中小城鎮，二者孰重孰輕……城市化究竟是什麼意思？現在有一種誤解，認為城市化就是建城市，實際上城市化是解決農村剩餘勞動力向城市轉移。在這個轉移過程中，就需要對土地制度進行重新的鑑定。農村的人口進入城市後，需要進入城市的社會保障體系。他進入城市後需要就業，需要尋找、搜索就業的市場，所以城市化實質是市場化的過程。我們應用大力發展市場體制的辦法發展中國的新城市。」

要尋找城市規模的平衡點，使得大城市和小城市有序協調發展，「大城市特別是特大城市轉移人口『落不下』和中小城市『沒人去』的情況表明，中國城市化模式面臨如何確定均衡點的難題。在一系列複雜變量中，就業機會和價格剩餘之間的均衡，是決定中國城市化模式的基礎性供求變量。說得更簡單一點，這個均衡點就是農村轉移人口個人資產負債表的平衡。平衡表的左邊是在城市工作的收入預期，右邊是由住房、教育和其他支出構成的生活成本，再加上儲蓄結餘和自我尊嚴等社會心理指標……但中國目前的情況是，由於對城市生活的嚮往和認同，即便個人資產負債表失衡，支出大於收入，仍然有大量的人口從農村向城市溢出，一部分人則成為個人資產負債表失衡的城市不穩定性新社會群體。這時，通過城市化均衡模式的創造，實現轉移人口收支平衡，進而在社會穩定狀況下有序引導城市化健康發展，就成為極其關鍵的因素。」

劉鶴認為，城市網可能是較理想的發展狀態，「『城市網』是均衡發展理念下的城市化模式，即通過現代化的交通、通信體系，把一個區域內特大城市和中小城鎮整合起來，形成城市網絡，通過城市間基礎設施一體化實現大中小城市的『同城化』。這樣既能夠實現大城市的規模效益，又可以避免單個城市盲目擴張帶來的大城市病，既可以降低大城市生活成本，又可以避免小城鎮缺乏就業機會的現象。在這一模式下，大城市尤其是特大城市更多提供市場和就業機會，而中小城鎮側重為轉移人口提供住房和教育、醫療等公共產品，這樣的模式安排使市場行為主體、地方政府和中央政府都可以實現預期目標：個人收入增加、公共服務職能優化和國家發展戰略順利實施。」

關注危機，積極應對，總結經驗，加強監管
打好防範化解重大風險的攻堅戰

本部分主要談及劉鶴對金融危機和金融監管的認識。2008年金融危機爆發至今，劉鶴曾在多個場合就危機問題進行表態：首先是金融危機爆發後，劉鶴（2008年）指出要高度關注國際經濟形勢變化；之後，劉鶴（2009年）就國際金融危機對中國經濟的衝擊和中國政府的政策應對作客觀描述；為進一步探索危機爆發原因，以便更好的進行經濟形勢預判，劉鶴牽頭央行等多部門人員進行了「兩次全球危機比較」的深入研究（2010-2013年），並提出了具有重要參考價值的政策性思考；2016年，劉鶴髮文指出「防範風險是金融工作的生命線」，為避免危機發生，要警惕那些新形成的、變異了的風險隱患，更要克服那些共同的根源性因素，加強監管，防範風險；2018年1月，劉鶴在達沃斯論壇上發表主旨演講再次強調要穩中求進，打好防範化解重大風險的攻堅戰。

（一）高度關注國際經濟形勢變化

劉鶴在2008年發文提到，我們要特別關注世界經濟形勢的變化，因為中國經濟和世界經濟的互動性明顯提高，市場相關性明顯增強。

他指出，高度關注美國次貸危機的主要原因是，如果次貸危機繼續擴散，會對中國產生較大壓力。第一，美國消費減少對中國出口可能會產生不利的影響。中國的外貿依存度過高（已達66.9%），如果美國的消費下降，我們的出口減速過大，可能會引起國內產能過剩，對經濟增長產生影響。第二，如果美元繼續貶值，全球的油價、糧價就會繼續攀升，我們的物價也會面臨新的壓力。第三，如果美國經濟繼續趨緩，我們面臨的外匯壓力也會顯現出來。

劉鶴認為，2008年中國宏觀經濟外部風險大於內部風險，外部挑戰大於內部挑戰。我們要高度關注國際環境和經濟形勢的變化，對各種可能發生的情況做到未雨綢繆，對各種情況要制定應急預案，最主要的內容就是要按照黨的「十七大」的要求，加快轉變經濟增長方式，穩步擴大國內需求，使經濟增長能夠由主要依靠投資和出口拉動向依靠消費、投資、出口協調拉動轉變，並且加快推動與之相配套的各項改革。（詳見[1]劉鶴．高度關注國際經濟形勢的變化[J]．經濟前沿，2008（04）：7-9．）

（二）中國政府應對金融危機的態度和對策

關於危機的應對對策和態度，劉鶴在2009年發文指出，中國政府應對這場金融危機的態度和對策可從三個層面概括：一是對金融危機發展的趨勢和中期世界經濟增長格局作出判斷；二是努力維護開放的國際貿易體制以保護外需；三是通過多種手段擴大內需和調整經濟結構。

中國政府意識到，儘管發生了歷史罕見和百年不遇的金融危機，世界經濟增長格局、政府的公共職能、國際貨幣體系和金融監管模式會發生適應性變化，但市場在資源配置中的基礎性作用沒有變化；金融在現代經濟中的核心地位沒有變化，美元在國際貨幣體系中的重要地位沒有變化；中國作為一個發展中國家處於社會主義初級階段的基本國情沒有變化；全球化進程雖然曲折，但其深入發展的趨勢不可逆轉。中國政府還清醒看到，這場危機不但是巨大挑戰，而且是難得機遇，要充分利用危機形成的倒逼機制，在擴大內需的同時，加快結構性調整和改革。

中國政府認為，維持開放的貿易環境和相對穩定的大國匯率，不但對中國而且對全球都有好處，貿易保護主義傾向不但有害於中國，而且對世界都是災難性的。因此，中國決心在本次危機面前，積極提倡自由貿易。所採取的政策主要包括：第一，通過雙邊和多邊合作的努力，呼籲創造良好的國際貿易環境，全力反對貿易保護主義；第二，鼓勵出口和進口。

擴大內需是應對國際金融危機的根本舉措，已經採取政策的主要內容包括大規模增加政府支出和實施結構性減稅；大頻度降息和增加銀行體系流動性；大幅度提高社會保障水平；與此同時，實施更加積極的就業政策。除此之外，面對股市低迷，政府沒有出手干預，更沒有放棄對非流通股允許流通的承諾，這使資本市場反而有了信心。總的看，這些政策措施把增加投資和刺激消費結合起來，把克服當前困難和促進長遠發展結合起來，把拉動經濟增長和改善民生結合起來，對於應對危機將逐步起到關鍵性作用。（詳見[2]劉鶴．國際金融危機衝擊和中國的政策應對[J]．中國發展觀察，2009（04）：11-15．）

（三）深入研究危機比較，總結經驗預判形勢

在不確定性較大的情況下準確判斷經濟環境既重要又困難，從這個意義上說，借鑑歷史是最好的辦法。基於此，為更好的判斷風險、應對危機，2010年開始，劉鶴牽頭的中財辦課題組會同中國人民銀行、銀監會、社科院、國務院發展研究中心、北京大學等部門的專家學者共同組織了一項研究，就是對兩次危機進行對比。在中國經濟年會（2011~2012）上，劉鶴曾介紹其中間研究成果，就兩次經濟危機的三個背景和三個結論做分享介紹。

三個背景：

一是在兩次危機發生之前，世界經濟都出現了技術革命，此後經歷了空前的繁榮，但收入分配兩極分化達到頂點。

二是危機延續的時間比想象的更長，而且意外事件不斷髮生。

三是在危機中往往伴隨着大國實力的相對變化以及重大的理論創新和制度創新。

三個結論：

第一，本次危機發生後可能經濟全球化的高漲期相對告一段落，全球經濟可能進入相對低迷的時期，經濟結構的調整是主要基調，這是一個必須面對的客觀現實，它是由經濟發展的周期規律所決定的，也是由資本主義內生矛盾所決定的。

第二，雖然全球化的高潮已經過去，但我們仍然處於重要的發展戰略機遇期，在全球化高潮時期和低迷時期，我們面臨的發展機遇不一樣。目前全球金融危機所形成的倒逼機制，是加快轉變經濟發展方式的強大動力和較好時機，在這個時期，各級政府需要轉變那種過度依賴出口和粗放投資的發展模式，為經濟發展提供更好的外部環境，使經濟加快回到自主增長的軌道。與此同時，企業創新商業模式也是轉變經濟發展方式的重要內涵，而創新商業模型的關鍵，是在理解消費者潛在需要、理解生產要素和供給條件變化和理解全球經濟之爭新環境的基礎上，通過創造新的供給方式啟動需求。我認為，現在重新認識熊彼特的理論和薩伊定律，對企業的成長和走出低迷的全球商業周期，具有非常重要的現實意義。

第三，很多人都盼望經濟轉折的出現，全球經濟轉折何時出現並不重要，重要的是抓住機會，苦練內功，切實增強自己的實力，以便更好地利用下一次機會。因此，中央經濟工作會特別強調「穩中求進」的工作基調，我們對此要深入理解和思考。

之後，在2013年課題研究的總報告中，劉鶴對兩次經濟危機爆發的共性表現和政策性思考又進一步做了詳細敍述。

危機的共同點：

1．兩次危機的共同背景是都在重大的技術革命發生之後。其警世意義在於，今後當重大的技術革命發生之後，不僅需要認識它的進步作用，抓住它帶來的機遇，同時要充分意識到重大變革會隨之出現，充分估計震動性影響和挑戰。

2．在危機爆發之前，都出現了前所未有的經濟繁榮，危機發源地的政府都採取了極其放任自流的經濟政策。在兩次繁榮期間，經濟的自由放任和企業家創新精神的發揚互為補充，推動着經濟的高增長，但也與後來危機的發生存在某種邏輯關係。

3．收入分配差距過大是危機的前兆。兩次危機發生前的另一個共同特點，是較少數的人佔有較多的社會財富。

4．在公共政策空間被擠壓得很小的情況下，發達國家政府所採取的民粹主義政策通常是危機的推手。

5．大眾的心理都處於極端的投機狀態，不斷提出使自己相信可以一夜致富的理由。當經濟處於過度繁榮狀態的時候，沒有人不相信泡沫會繼續膨脹，人們不是找出理由使自己理性，而是找出理由使自己相信盲目冒險的正確性。可以肯定的是，在特定的歷史階段和制度條件下，人類這種自我膨脹的說服力量和缺乏理性是導致危機的重要原因。

6．兩次危機都與貨幣政策相關聯。大蕭條前，氾濫的信貸政策引起了股市的泡沫和投機的狂熱；在這次危機前，美聯儲極其寬鬆的貨幣政策、金融放鬆監管和次級貸款都達到歷史上前所未有的水平，這使得經濟泡沫惡性膨脹。

7．危機爆發後，決策者總是面臨着民粹主義、民族主義和經濟問題政治意識形態化的三大挑戰，市場力量不斷挑戰令人難以信服的政府政策，這使得危機的形勢變得更為糟糕。特別需要強調的是，兩次危機中的市場力量從來都是高度政治化的力量。如果僅從經濟角度認識問題而忽視了其政治屬性，就會犯重大的判斷性錯誤。

8．危機的發展有特定的拓展模式，在它完成自我延伸的邏輯之前，不可輕言經濟復甦。經濟危機過程中很多意外事件的發生，似乎是由小概率事件和運氣所決定的，但事實並不是這樣。經濟一旦從正常狀態轉人危機狀態，它就開始以一種不同尋常的方式循環。危機往往從經濟大幅跳水開始，由泡沫破裂走向失業率攀升，由經濟困境加重轉向社會矛盾激化，由經濟社會領域轉向政治領域乃至軍事領域。

9．危機只有發展到最困難的階段，才有可能倒逼出有效的解決方案，這一解決方案往往是重大的理論創新。

10．危機具有強烈的再分配效應，它將導致大國實力的轉移和國際經濟秩序的重大變化。大蕭條後世界經濟重心由歐洲轉向美洲，美國在世界經濟中發揮主導作用，美元佔據支配地位，聯合國、國際貨幣基金組織和世界銀行產生，世界經濟政治格局發生重大變化。這次危機發生後，全球發展的重心向亞太地區轉移，平台產生，世界實力對比正在急劇變動，國際經濟秩序正在發生變化。

政策性思考：

考慮到中國加快推動經濟發展方式轉變、全面建成小康社會的歷史背景，在諸多可以選擇的政策建議中，劉鶴課題組主要提出3點思考：

1．樹立底線思維方法，對危機可能出現的最壞場景做出預案。對比研究的結論和目前歐債危機的加速惡化形勢告訴我們，必須樹立底線思維的思想方法，對危機態勢做最壞的準備，同時努力爭取較好的結果，既要應對突發性外部衝擊和震動，又要做好應對危機結構性變化的長期準備，只有這樣，才能使我們立於不敗之地。

2．把握中國戰略機遇期內涵的重大變化，謀求中國利益和全球利益的最大交集。對比研究的結論也可以告訴我們，中國所處戰略機遇期的內涵已經發生重大變化。從經濟意義來說，在本次危機前，中國的戰略機遇主要表現為海外市場擴張和國際資本流入，中國抓住機遇一舉成為全球製造中心。本次危機發生後，全球進入了總需求不足和去槓桿化的漫長過程，中國的戰略機遇則主要表現為國內市場對全球經濟復甦的巨大拉動作用和在發達國家呈現出的技術併購機會和基礎設施投資機會。我們應牢牢把握這些實質性變化，認真分析中國與大國經濟體在新的歷史條件下所出現的巨大利益交集，明確提出解決全球增長困境問題的方案，在外部條件明朗化後穩步加以實施。

3．集中力量辦好自己的事，抓好重大課題的務實超前研究。無論國際風雲如何變幻，集中力量辦好自己的事是我們應對外部巨大沖擊，實現中國和平崛起的根本之策。我們要借鑑歷史上大國崛起的經驗，警惕捲入不必要的國際事件，切實集中力量、重點突出，紮紮實實地辦好自己的事。中國正處於全面建成小康社會的關鍵期，建議從頂層設計的角度出發，對一些需要集中力量辦好的事進一步務實研究，尤其需要增強全球視野，提高定量化程度，使研究成果具有可操作性。

（四）防範風險，加強監管是重中之重

劉鶴提到，事實上，金融危機並非無跡可尋。過去800多年金融歷史數據的研究發現，歷次金融危機產生的共同標誌性特徵有：資產價格大幅上升；債務負擔加劇；經濟增長率波動；經常賬户赤字等。基於此，有不少人堅持認為，金融危機應當可以避免。為避免危機發生，要警惕那些新形成的、變異了的風險隱患，更要克服那些共同的根源性因素。

這場危機帶給金融監管的啟示至少有以下三條：

第一，金融監管要有前瞻性。前瞻性是風險管理和金融監管的生命所在。金融監管者需要對金融風險保有一顆敬畏之心，提高風險警覺性，不能只在出現問題後才採取行動，要有預判、有預案。從某種意義上說，監管必須是內生反周期性的，特別是在繁榮時期，金融監管在不受重視時最有價值。

第二，金融監管體系要有適應性，要根據本國金融體系的發展水平、結構變化和風險變遷動態演進，關鍵是要有效捕捉風險並與時俱進地配置監管資源，使監管能力建設與金融創新相適應。金融監管者需要具備深刻的自省意識和不斷改良的能力。

第三，金融監管要「長牙齒」，不能只說不做。金融監管者不能只靠風險提示或道義勸說實施監管，在巨大的利益面前，監管機構的口頭警告只不過是紙上練兵。金融危機是一個強大的敵人。監管機構要能夠在危機的關鍵時刻，做出不同於市場的獨立判斷，而不是被市場的意志所左右。這既需要智慧，更需要強烈的使命感和勇氣。

當前中國經濟發展進入新常態，發展的速度、方式、結構、動力都在發生轉化。這既是金融發展的重要機遇期，也是金融風險的易發多發期，對金融工作提出了更高要求。一方面，金融業要提高服務實體經濟的能力，為去產能、去庫存、補短板等供給側結構性改革提供強有力支持。另一方面，雖然中國金融風險整體可控，但伴隨着經濟增速下調和經濟結構調整，各類隱性風險將會逐步顯性化，面對以高槓杆為主要特徵的各類風險，要堅持用改革的思維和方法解決長期性結構性問題，並以外科手術式的措施化解短期風險隱患，真正使金融體系經得起經濟結構性、周期性變化的考驗。我們要深刻吸取國際金融危機教訓，把防範風險作為金融工作的生命線，牢牢守住不發生系統性區域性金融風險的底線。

劉鶴認為，加快建立符合現代金融特點、統籌協調監管、有力有效的現代金融監管框架。在完善體制的同時，也要改革和優化監管機制。一要牢固樹立風險思維和危機應對意識。要摸清真實的風險底數，廣撒網、細捕魚，實現金融風險監管全覆蓋。二要進一步提高監管能力。不斷完善監管手段和工具箱，運用壓力測試等手段提高監管的前瞻性，打造現代化的監管隊伍，着力提高監管的專業性。加強金融消費者權益保護，寓監管於服務。三要進一步強化行動的意願。敢於質疑、能夠說「不」，拒絕監管上的「父愛主義」，提高依法監管的執行力。

從長遠看，中國應在充分借鑑國際經驗和教訓的基礎上，積極構建系統性風險防範長效機制，不斷建立並完善系統性風險監管的法律制度、機構安排、技術工具等，構造現代化的金融監管治理體系。

2018年1月在達沃斯論壇上，劉鶴再次強調防範風險、金融監管的重要性，他提到，要繼續打好防範化解重大風險的攻堅戰。在我們面臨的各類風險中，金融風險是最為突出的，我們將堅持穩中求進工作總基調，針對影子銀行，地方政府，隱性債務等突出的問題。爭取用三年左右的時間使宏觀經濟槓桿率得到有效的控制，經濟結構的適應性提高，金融風險得到有效化解。

對劉鶴經濟思想的幾點學習心得

（一）對通脹的重新認識

通脹不是簡單的貨幣現象。貨幣學派的弗裏德曼認為「一切通貨膨脹都是貨幣現象」，但劉鶴並不贊同這種簡單的觀點引用。在1989年的通脹高企時指出，「貨幣主義的幻象在中國不存在微觀基礎。」 他認為，通貨膨脹的表象雖然是「過多的貨幣追逐過少的產品」，但實質上是國民收入分配格局傾斜引起的結構矛盾。在不觸動分配格局和經濟機制的情況下，單純地從總量入手「管住貨幣、砍下投資」，只能緊了供給、鬆了消費最終出現經濟滯脹的結果。20世紀80年代後期，正是改革開放後居民收入增長較快的時期，而體制約束及技術約束制約了供給擴張。因此，雖然需求高企，並未有效拉動供給的相應增長。反而刺激了進口，消耗了僅有的外匯儲備。相比而言，目前中國甚至全球都同樣面臨着通脹低迷的問題。發達國家繼續採用貨幣學派的觀點，通過持續的寬鬆貨幣政策以期達到2%的通脹目標。而實際結果卻是，貨幣政策已松無可松的情況下，通脹仍在看原油的臉色。

通脹回歸合理水平需要供求結構的再調整。同樣從中國的實際情況出發，與上世紀90年代後期相反，繼續實施寬鬆的貨幣政策只能鬆了過剩產能供給、鬆了資本利得、加劇了貧富分化、進而緊了有效需求。通脹究其根源是再一次出現的深層次產需結構矛盾。有效的政策應是對供需雙方的深層次調整。因此，我們看到了供給側改革的頂層設計，也看到了「三去一降一補」的逐步推進。削減過剩供給正在順利推進，未來實現經濟高質量增長及合理的通脹關鍵要進行的是「一補」，以及需求側的改革。

（二）需求側改革同樣重要

貧富差距的收縮將釋放潛在內需。在經典的凱恩斯經濟學理論中，消費取決於兩個經濟變量，一個是可支配收入，另一個則是邊際消費傾向。回顧中國改革開放後40年的發展歷程，經濟增長中投資與外需相繼扮演着決定性的角色。但投資與外需在經濟發展到一定階段終將收斂於一個均衡水平。經濟要實現轉型，則要求內需發力，替代投資及外需，拉動經濟實現新的邊際增長。從內需的決定因素看，一方面，可支配收入依賴於經濟的發展及減稅降費的實施。另一方面，「富人」的邊際消費傾向低於「窮人」，因此邊際消費傾向的提高則取決於貧富差距的收縮（這也是劉鶴認為的經濟危機發生的背景之一）。至此則不難理解劉鶴經濟思想中城鎮化及扶貧的重要性。

城鎮化及鄉村振興是釋放內需潛能的必然選擇。城鎮化的發展不是簡單的建城市，關鍵是解決農村剩餘勞動力向城市轉移。「大量農村剩餘勞動力轉向城市成為市民，是消除二元結構的根本出路，也是擴大國內需求的主要依託。」由此，我們應關注兩個問題，一個是城鎮化及扶貧過程中的基礎設施建設投資；另一則是鄉村振興戰略及農村土地制度改革。首先，劉鶴認為城鎮化理想的發展狀態是城市網的建設，「即通過現代化的交通、通信體系，把一個區域內特大城市和中小城鎮整合起來，形成城市網絡，通過城市間基礎設施一體化實現大中小城市的『同城化』。」這一思想與中央經濟工作會議中強調的基本公共服務均等化不斷提高的要求相類似。從中我們可以一窺未來基建的投資重點。

其次，農村消費能力的釋放是現有城鎮收入分配格局下，一個潛在的巨大的邊際增量。因此，雖然中央一號文件已連續14年聚焦三農，但今年鄉村振興戰略尤為值得關注。隨之而來的農村土地制度改革，「三權分置」將帶給農民即時及持續性收入。這也是未來內需持續擴大的基礎。另外，高房價帶來的高生活成本，「農民工在新的發展機會和保證生活質量之間的選擇困難，政府在接納可以提供邊際高產出率的人口和有效提供公共服務之間面臨兩難選擇。這種情況在很大程度上限制着城市發展進程。」

（三）供給側改革中的「一補」——新經濟

發展新經濟不僅是補短板，也是降低宏觀槓桿水平的有效途徑。中國經濟的短板在服務業、高端製造業與新興訊息產業。「制約中國產業結構高度化的兩個瓶頸」， 「一個是隨城市化加快而引起的基礎產業供給瓶頸，另一個是高消費導致的技術供給瓶頸。」早在2000年，劉鶴就提出了「網絡是一個全新的社會基礎結構，就像水、空氣、高速公路一樣與大家共存。」他大力推薦「新經濟」，認為「目前發生的網絡經濟現象，是一次新的產業革命， 它不僅僅是一個產業部門的發展現象，其影響是全局性、全方位、戰略性和具有深遠歷史意義的。」同時，他也批判了大部分專家對這種「網絡型微機」的漠視。

我們知道，如果以（負債/GDP）衡量宏觀槓桿率，那麼宏觀槓桿率可繼續拆分為：（負債/資產）*（資產/GDP），第一部分為微觀企業資產負債率，第二部分為資本產出比。因此，如果從降低宏觀槓桿率的角度，以服務業、高端製造業以及新興訊息產業為代表的新經濟是輕資產高產出產業。因此，大力發展新經濟不僅可以滿足消費升級，同時可以在發展中降低高企的宏觀槓桿率。而具體來看，我們要關注的重點是打破壟斷以及市場秩序建設。

破除壟斷及產權制度改革是補短板的工作重點。發展新經濟的過程中，首先要解決的是壟斷。發展新經濟，就是希望最優秀的資源配置於這個領域。但若存在行政壟斷，將導致資源配置於低效部門。進而造成「新經濟的發展強化舊的體制」。以此思路來看，打破金融業及製造業的壟斷勢在必行。「促進形成有競爭性的商業銀行體系，逐步打破大銀行的壟斷，引導銀行之間的利率、服務和新產品競爭」。鼓勵製造業領域競爭，「對那些可能形成市場壟斷的產業組織主體進行監督，放鬆進入壁壘，消除可能借以形成壟斷的客觀因素」。而在維護市場秩序建設中，最為重要的則是產權制度的完善，以激勵企業家，充分發揮企業家在經濟建設中的重要作用。

（四）「長牙齒」的金融監管

金融業的無序擴張是經濟危機的導火索。經濟危機的救助，往往伴隨着貨幣的超發，進而帶來金融業的率先繁榮。金融業若遠超實體經濟的發展水平出現過度繁榮，在沒有內生反周期性的監管之下，勢必為下一次危機埋下禍端。也正因如此，我們看到了發達經濟體周而復始的危機爆發。金融業的發展最終是為了實體經濟而服務，使金融體系經得起經濟結構性、周期性變化的考驗。實體經濟不斷重複着發展、供求矛盾、結構調整、產業升級、供求重新匹配的過程。而金融業在參與經濟周期波動的過程中，應在經濟發展的不同階段，儘量熨平經濟周期的波動。而不是助推、加速周期的波動。

短期內外科手術式金融監管使資本市場下行壓力加大。具體到中國目前的狀況，金融業已明顯助推了資產價格的上升，同時帶來了實體經濟債務的快速積累，進而導致宏觀槓桿率的快速上升。因而本輪金融監管的目標，則是有效降低宏觀槓桿率水平。根據國際清算銀行公布的國家負債率/GDP的情況來看，中國的宏觀槓桿水平低於日本、加拿大、法國、英國等發達國家，略高於美國6個百分點。

從分項來看，政府部門與居民部門槓桿水平在全球主要發達國家與發展中國家中排名靠後，而企業部門槓桿水平則在排名中位列第一。企業部門槓桿水平的高企，一部分緣於在投資回報率下降的情況下，企業為維持自身的生存而快速積累的債務；另一部分則應歸因於代地方政府借債而產生的債務累積。劉鶴在達沃斯的講話中特別強調金融風險中影子銀行無序輸血高槓杆企業的行為以及地方政府軟約束下的債務風險。

由此，降低企業槓桿需要要求對商業銀行表外轉表內的監管未來難以放鬆。不能低估政府金融監管的決心，短期內可能還將出台諸如關閉券商資管、基金子公司及私募等銀行表外通道的外科手術式措施，甚至央行下半年有再次啟動加息的可能。對於資本市場來說，銀行業務回歸表內，商業銀行創造貨幣的能力必然下降。增量資金邊際增速趨弱，而對應的是商業銀行表外回歸表內過程中，除表內貸款對接外，股票與債券市場則需擴容以接納剩餘融資需求。需求趨弱疊加供給擴容，資本市場面臨的下行壓力可能加大。