美元實際利率仍將趨勢下行

美元實際利率變化顯著影響大類資產走勢。本文我們建模預測未來一年美元實際利率走勢。

人口老齡化、勞動生產率增速放緩、全球市場避險情緒增加、主要經濟體央行快速擴表是10Y實際利率趨勢性下行的主要原因。更長視角而言，美元本位幣地位下降，以及當前處於康波衰退期也使得美元長端實際利率趨勢承壓。

模型顯示未來一年，美元實際利率仍將處於負值區間，且大概率保持下行趨勢，拖累美債名義收益率進一步回落。這與我們通過庫存周期判斷的年內二次探頂後美債利率將趨勢下行一致。

值得特別注意的是，受到抗通脹交易擁擠影響，當前TIPS相對聯儲實際利率低估。未來TIPS利率修復低估，可能帶來一波美債名義利率反彈。

2021年以來，美國經濟持續復甦，聯儲在年初首提Taper，再通脹交易影響下，美國國債10Y收益率從1%以下低位反彈，一度觸及1.74%高點。然而，此輪美債利率反彈主要由通脹預期快速上行驅動，與2013年實際利率反彈驅動的名義利率反彈存在根本差異。7月以來，名義利率顯著回落一度跌破1.30%，其背後實際利率再度跌至2020年低點負1%附近。

在經濟持續向好、通脹高企、緊縮預期醖釀的背景下，實際利率為何仍處負值？未來反彈的可能性和潛在空間有多大？本文將對此進行分析。

1、美元實際利率影響因素分析

美國通貨膨脹保值債券（TIPS）的收益率是衡量實際利率的指標之一。然而根據美聯儲對於TIPS的相關研究，由於TIPS債券本身的流動性會對收益率造成影響，TIPS收益率和實際利率之間實則存在一定的差異，這種差異被稱為TIPS流動性溢價。另外，TIPS債券發行於1997年，可觀測的時間段有限。因此本文以美聯儲公布的日度頻率的實際自然利率（r*）以及10Y期限溢價之和作為10Y實際利率的觀測值。

從圖中我們可以發現， 當前TIPS利率相對美聯儲實際利率明顯低估，這可能與年內擁擠的通脹避險頭寸有關。未來TIPS相對聯儲實際利率修復，可能帶來名義利率的反彈。

自20世紀80年代以來，美聯儲估算的10Y實際利率持續走低，次貸危機後長期處於0值附近，2020年疫情爆發至今一直位於0值以下。

長端實際利率主要受到中長期結構性因素的影響，例如人口結構、勞動生產率、不確定性等。從這幾個維度來看，人口老齡化問題加重、勞動生產率增速放緩、全球經濟與政治不確定性增加造成的市場避險情緒增加是10Y實際利率長期下行的主要原因。

人口老齡化是發達經濟體普遍面臨的社會問題。美國早在1942年就已經進入老齡化階段，此後受移民流入、平均壽命增速不快等多方面因素的共同影響，美國老齡化發展較為緩和。然而近年來，美國白人群體的民族主義情緒覺醒，抵制移民，尤其是有色人種移民的傾向愈發明顯。缺少新移民再加上白人出生率較低，老齡人口佔比穩步增加的趨勢短期內難以扭轉。目前老齡化比重已突破14%，這意味着美國已進入深度老齡化社會。隨着老齡化預期加強，儲蓄傾向隨之增加，這對實際利率施加了下行壓力。

近幾十年來，勞動生產率按年高低點均下移，增速逐漸放緩。隨着產業結構的不斷調整，服務業比重顯著提升。20世紀90年代訊息技術的爆發帶來了一輪強周期，然而2015年後，隨着訊息技術進入成熟期，邊際效益已經顯著下降。在短期缺少劃時代技術突破，以及老齡化問題趨嚴使得勞動力人口佔比下降的背景下，勞動生產率按年增速將保持下行趨勢，這也給實際利率造成了負面影響。

與此同時，不確定性因素也在頻頻增加。自2016年以來，不確定性的主要來源有英國脱歐、中美貿易戰、疫情等。隨着2020年美國大選塵埃落定，建制派的拜登上台使得美國的政治局面相對穩定，部分不確定性因素開始消除。然而中美關係難以完全回到之前，不確定性下降幅度受限。此外，全球主要經濟體疫苗接種率不斷提高，疫情在一定程度上得到了控制，使得不確定性已回落至2019年初水平（230附近），實際利率小幅反彈。然而當前全球疫苗接種狀況呈現K型分化，儘管中高收入國家的疫苗普及度已較高，但低收入國家的疫苗接種率仍然極其低下。疫苗接種的K型分化會導致新冠病毒的K型分化。對中高收入國家而言，新冠病毒的致死率較低，而對低收入國家來說，新冠病毒依然致命，這使其成為了變種病毒的「培養皿」。隨着中高收入國家疫情管控措施的逐漸放寬，風險或將重新回升。另外，英國脱歐所帶來的系列問題仍在談判的過程當中。因此，不確定性進一步下行的空間有限。

除了上述結構性因素，還有一個因素不容忽視。疫情爆發後不久，海外各大央行紛紛「放水」，購債規模的迅速增加導致央行資產總量急劇擴大。單就美國而言，2020年釋放水量已超過次貸危機時期三輪QE總量。美國、歐洲、日本三大經濟體央行資產規模的總和一度超過當季全球GDP的總量。如此寬鬆的貨幣環境進一步壓低實際收益率至負值區間。

站在更長期的角度看，美元地位下降和當前處於康波周期的衰退期/蕭條期也是美國長端實際利率承壓的原因。

美元作為全球本位幣的根本原因在於，美國較強的國家實力使得全球貿易對美元建立了某種約定俗成的信任。然而隨着歐元的成立，中國的迅猛發展，美元的全球儲備貨幣頭號地位正受到動搖。環球銀行金融電信協會（SWIFT）的數據顯示，2021年5月美元在全球支付貨幣中的佔比已被歐元超越。國際貨幣基金組織（IMF）統計的官方外匯儲備貨幣構成數據庫（COFER）顯示，2020年美元的儲備份額下降至25年來最低。根據智庫（OMFIF）最新的一項調查結果，其調查的100多家央行中有30%的央行計劃在未來1-2年增加人民幣敞口。調查還顯示，各國央行計劃將美元的持有量減少18%。由此可見，美元全球本位幣地位正在下降。與此同時，全球多國央行正致力於主權加密貨幣的開發，這或將進一步加速這一趨勢。

從康波周期來看，我們正處於第五輪康波的衰退期中，也可能正在進入蕭條期。歷史上金價的趨勢性上漲基本都發生在衰退期和蕭條期，過去三輪蕭條期的上漲概率更是100%。考慮金價與實際利率的高度負相關性，如果當前正處於衰退期向蕭條期的轉換，那麼實際利率的趨勢性下行難以避免。

2、美元10Y實際利率預測

考慮到中長期因素大多影響的是實際利率的趨勢項，本文首先選取美國老齡化人口佔比、勞動力人口人均GDP、世界政治經濟不確定性指數，以及美國、歐洲、日本央行資產規模與全球GDP總量佔比作為自變量，對美聯儲估算的10Y實際利率的趨勢項進行回歸分析，取得了非常高的擬合度，擬合優度R^2高達0.9934（以接近1為優），殘差控制在2%以內。

進而利用上述回歸模型對接下來一年的10Y實際利率趨勢進行預測。對於不同自變量在未來一年中的走勢，我們假設：

（1）老齡化人口佔比、勞動力人口人均GDP：近年來總體呈線性增長趨勢，利用最小二乘法求解斜率線性外推。

（2）海外央行總資產規模：自2020年Q2以來，美聯儲和歐洲央行的總資產規模大體呈線性增長，日本央行總資產增速趨緩。分別使用線性模型以及對數模型預測其年內走勢。對於2022年上半年，假設美聯儲於明年Q1以每月100億美元的規模縮減QE，歐央行和日本央行維持當前增資速率不變。

（3）全球GDP總量：世界銀行（World Bank）對2021年及2022年全年世界GDP增長率的預測值分別為5.6%、4.3%。在此基礎上，我們假設每一年內各季度GDP貢獻值相等。

（4）世界不確定性指數：對於未來一年的不確定性指數，假設三種情形：①線性遞減至210；②維持當前水平不變（230）；③線性增長至250。

對於10Y實際利率的周期項，可以看到它和庫存周期之間存在一定的規律性。自20世紀80年代以來，其震盪區間不斷收窄。分別對其極大值和極小值進行線性回歸。根據回歸結果，我們預計未來一年10Y實際利率的周期項將維持在-0.2923至0.2147區間內震盪。

最後，結合趨勢項和周期項的預測結果，我們預計未來一年：①當不確定性逐漸遞減至210時，10Y實際利率的區間為-1.47%至-0.35%，中樞-0.91%；②當不確定性維持當前水平（230）不變時，10Y實際利率的區間為-1.49%至-0.37%，中樞-0.93%；③當不確定性線性增長至250時，10Y實際利率的區間為-1.50%至-0.39%，中樞-0.95%。

綜合而言，長端實際利率的進一步趨勢性下行難以避免，只是在不同情景下下降的幅度存在細微差異。隨着通脹預期下行，2022年實際利率的下行趨勢或拖累美債收益率進一步下行。