從30年債務變遷，看中國經濟得失

前面寫過一篇：
中國經濟崛起，為什麼要從1993年算起？

文中提到，就在1993-1995年：

中國正式提出了建立社會主義市場經濟體制的目標；

中國實施匯率並軌制改革，人民幣兑美元的匯率穩定下來；

中國開始採用國際通行的SNA（國民帳户體系）核算經濟規模；

中國實施分稅制改革；

中國建立中央銀行體系，並開啟商業銀行改革大幕；

……

國民經濟發展上，進行這一系列有着深遠意義的實質性改革，奠定了中國經濟崛起的基礎。

中國的改革開放，儘管在1978年已經啟動，但前面10多年時間，一直是計劃經濟的調整而已，中國經濟真正走向市場經濟並融入世界的時間，始於1993-1995年。

信用貨幣時代，市場經濟極其依賴債務信貸的擴張，典型的經濟（貨幣）擴張途徑，是實體經濟部門（居民部門、非金融企業部門）從商業銀行（乃至整個金融體系）不斷融資、不斷擴張的結果。

說白了，信用貨幣時代的經濟發展，某種程度上說，就是債務的不斷擴張。

1）從貨幣發行端來看，央行以實體經濟借貸（再貸款）或外匯儲備為基礎，發行新的貨幣，商業銀行利用這些新貨幣，通過居民部門和企業部門的信貸流轉，「印刷」更大量的廣義貨幣，形成了整個社會的信用擴張，其他的非銀行金融部門，則根據市場狀況調節貨幣的分配；

2）從實體經濟的運行看，家庭部門和非金融企業部門承擔債務，得到更多資金，當更多的資金（信貸）進入生產或消費環節，這些資金的支付和流通，增加了經濟要素之間的流通，各種交換創造了新的財富，經濟也得以擴張；

3）從政府角度看，通過對企業、居民和金融部門的管理，調節社會經濟的運行，一方面通過財政政策和貨幣政策，直接影響貨幣的分配，另一方面，通過自身的投資和消費，影響整個社會貨幣的流向，政府成為社會財富的終極分配部門。

關於信用貨幣與債務、經濟發展的關係，請參見「貨幣的莫比烏斯環」一文。

有鑑於此，我們就從社會各部門的債務變遷這樣一個側面，來觀察和分析中國經濟30年來的變化，其中，歷年的債務槓桿率數據來源於中國社科院國家資產負債表研究中心（CNBS），債務絕對值，則由CNBS數據結合統計局數據估算，其他國家的債務槓桿數據，來自於國際金融協會（IIF），其他國際國內數據，均來源於網絡公開途徑。

根據實體經濟各部門（居民和非金融企業）的債務變化情況，結合中國信貸經濟發展的不同階段，我將1993年以來的中國債務變遷分為4個階段：

債務經濟初期：1993-1999年；

債務經濟温和發展期：2000-2008年；

債務經濟狂飆期：2009-2016年；

債務經濟成熟期：2017-迄今。

（一）債務經濟初期：1993-1999年

對社會經濟採用五部門劃分法——即居民部門、非金融企業部門、中央政府、地方政府以及金融部門，我們先來觀察，中國經濟崛起之初各部門的債務槓桿率。

可以看到，中國社會在「市場經濟」初期，無論居民部門還是政府部門，其負債狀況都非常低，而且從資產端來觀察中國的金融部門，其積累總額相比國民經濟的比例也非常低。

也就是說，當時中國的債務槓桿，與當時的西方發達經濟體幾乎沒有什麼比較的可能，而與今天的印度、印尼等大型發展中經濟體幾無差別，因為貨幣信用問題，整個社會處於信貸抑制狀態，信用經濟亟待開發。

對比之下，1995年美國各部門的債務槓桿是下面這樣。

不僅債務槓桿低，考慮到當時中國的經濟規模總量，大約相當於美國1/15的水平，你就明白當時中國社會整體的負債情況有多低了。

唯一的例外，是中國非金融企業部門的負債，因國有企業有政府隱含信用擔保，其債務槓桿率不僅不低於美國，而且還超過了美國，實際上，這種狀況一直延續到今天，中國的非金融企業部門的債務槓桿率，幾乎一直都是全世界最高水平。

如果把1993年全中國實體經濟部門中的居民、非金融企業、中央政府和地方政府的負債額度全部加起來，大概也就相當於今天股市中（茅台+工商銀行）總市值。

那誰誰誰不說了麼，白紙上才能畫出最美的圖畫。

1994年的匯率改革實施，代表中國開始藉助外匯儲備來為人民幣的價值注入信用，同時，貨幣發行基礎的改革，也意味着大量的改革成本，會以債務的方式在經濟中反映。

從1993年底到1995年底中國中央銀行體系正式建立，居民部門和非金融企業部門的債務絕對值增加了60%，分別從3000億和3.2萬億元左右，增長到5000億元和5萬億元左右；而中央政府負債和金融部門資產端，則是直接翻倍。

貨幣和金融體系穩定了，經濟改革就可以進入深水區，開始對實體經濟部門進行大手術！

1994年10月25日，國務院下發了《關於在若干城市試行國有企業破產有關問題的通知》，在全國的18個工業城市（上海、天津、齊齊哈爾、哈爾濱、長春、瀋陽、唐山、太原、青島、淄博、常州、蚌埠、武漢、株洲、柳州、成都、重慶、寶雞），進行企業優化資本結構試點工作的開展，建立和完善企業優勝劣汰機制，指導和規範這些城市國有企業破產工作。

此後幾年時間，國有企業工人下崗潮和再就業撲面而來，改革的陣痛和成本，基本上還是由最底層的人群來承擔了。

匯率並軌和中央銀行體制建立，確保人民幣的信用；

分稅制改革，確立了中央政府的錢財支配權威；

確立市場經濟體制和SNA體系採用，讓中國能夠融入世界經濟；

允許地方國企破產，理順國有企業的債務問題；

……

然而，鑑於中國幾十年計劃經濟的弊端，每一項改革都有着巨大的成本，而這些成本，對於任何一個社會群體來說，都屬於不能承受之重，唯一的途徑，只能是將蛋糕做大，隨時間的流逝，每個社會群體的利益都增加，唯有這樣，改革才能真正得以進行下去。

然而，很不湊巧的是，1997年爆發了亞洲金融危機，隨後波及全世界，中國經濟也受到了一定的影響，1998年中國的經濟增速，從原來的10%以上遽降到7.8%。

中國亟需找到新的經濟增長點。

這個時候，鑑於其上下游能帶動幾十個產業的發展，房地產被選中了。

1998年7月3日，國務院發布《關於進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》，其核心就是「取消福利分房，實現居民住房貨幣化、私有化」。而為了配合這一政策，央行此前已經準備好了金融工具，《個人住房貸款管理辦法》中倡導貸款買房。

除了「倡導」之外，為了鼓勵居民貸款買房，當時的各大城市相繼出台了買房抵個稅、買房送户口等政策紅利，銀行更是全力配合居民貸款買房，房地產企業更是大幹快上，此後一直到2008年金融危機爆發之前，房地產投資以每年20%的增速飆升……

關於房子的大時代到來了！

信用經濟的大時代到來了！

可惜，幾千年來的自然經濟和幾十年的計劃經濟下，民眾們習慣於量入為出，儘量多儲蓄、不欠債、少欠債，幾乎是當時絕大多數民眾的共識。

於是，為壓制居民的儲蓄傾向，並且鼓勵民眾消費（居民房貸被歸入「消費」範疇），中國人民銀行，有意識地壓低儲蓄存款的利率，拉大存貸的利率差，幫助金融部門積累資產。

在發達國家，存貸款利率差一般都在0.5%以內，而在中國，一年期的存款貸款基準利率差，從1996被拉大到2.5%以上，到了1999年更是拉大到3%以上，此後長期保持。

除了在消費端壓制居民儲蓄傾向、鼓勵貸款買房之外，由政府和各大國有企業出面，大規模開展包括公路、鐵路、機場等在內的基礎設施投資，成為中國拉動經濟騰飛的另一隻翅膀。

房地產+大基建，這一對翅膀，帶動中國經濟增速從亞洲金融危機的低位逐漸回升，而與此同時，居民、中央政府和非金融企業的債務絕對值都在飛速增加，而各部門的債務槓桿率也逐漸抬升，作為信貸發放的主力，中國金融部門資產端的債務槓桿率更是快速上漲。

說明：這裏的「金融部門資產方」，是指從資產端統計的存款性公司（商業銀行）對其他存款性公司債權、對其他金融機構債權，不包含對實體經濟部門和政府部門的債權。

相比之下，由於中國法律有明確規定，地方政府部門不能舉債，所以地方政府的債務槓桿率，是這一階段上升最慢的。

到了2000年前後，中國經濟，已經基本擺脱了計劃經濟的桎梏，但，在中國經濟真正實現騰飛之前，金融體系內部，還有一個大大的債務地雷和腫瘤要排除。

（二）債務經濟温和發展期：2000-2008年

什麼債務地雷？

當然是各大商業銀行賬本上的那些死賬呆賬壞賬爛賬……

這，就要說到前幾年在中國金融體系中叱吒風雲的四大資產管理公司（信達、華融、長城、東方），而且還有一個一直很低調，從未被超越的中國公司，它深藏功與名、更不屑於參加什麼全球財富500強評選……

1995年以前，中國的基礎貨幣發行長期依賴再貸款，而權力和裙帶關係、企業規模大小，則是信貸發放的主導因素，反正都是國家的錢，銀行貸款就是唐僧肉，大家都想來吃一口，但誰也沒想着還，由此導致銀行的壞賬爛賬無數。

到1990年代中期，中國主要的商業銀行（如工商銀行、建設銀行、中國銀行、農業銀行等），就和今天印度的國有銀行基本一樣，如果沒有央行持續印鈔輸血，某種程度上說全部都已經資不抵債……

1999年，在財政部和央行的支持下，今日的四大中國金融業巨獸——信達資產、東方資產、華融資產和長城資產公司旋即成立，由財政部注資。

根據最初的約定，四大AMC公司存續時間限定為10年，其目標是為了在十年存續期內，「最大限度保全銀行資產和減少損失」。換句話說，四大AMC公司成立的目的，就是為了給國有銀行市場化轉軌擦屁股。擦完屁股的便紙，當然就沒什麼用了嘛！

犧牲自己，拯救中國銀行業，這目標，高尚、大氣、光榮、上檔次！

1999-2004年，四大資產管理公司按照賬面價格，先後收購工商銀行、建設銀行、農業銀行、中國銀行，國家開發銀行等總計1.4萬億元的不良資產；

2004年5月，中國銀行和建設銀行，進行了第2輪不良資產剝離；

2005年，工商銀行又將其4500億元可疑貸款出售給四大資產管理公司；

……

你該問了，四大AMC這麼大手筆的購買，錢從哪裏來呢？

答案是：

央行印鈔（再貸款）

+財政部（納稅人）出資

+發行債券（債券買家是商業銀行自己）。

最絕的是，到2009年中國銀行業體制改革塵埃落定，這四大AMC根本沒有解散，其處理幾萬億元壞賬所得到的資金，結果只能是恰好地覆蓋處理成本。

更絕的是，央行的印鈔沒有償還，財政部的出資沒有償還，連發行債券的債務，後來也選擇了直接掛賬，成為了各大銀行新的死賬。

怎麼說呢？

這相當於納稅人出錢+央行印鈔，購買了所有壞賬，然後直接歸零，而且，還不用額外成立公司，來回折騰這麼多事兒。

至於四大AMC自身，一個華麗麗的轉身，成了另類的貸款機構，成為中國最大的影子銀行。它們以低息借入資金，然後高息貸給企業，在資本市場上翻手為雲覆手為雨……因原來需要處理的壞賬中，有相當一部分的抵押物是房地產，四大AMC後來的幾年間，順勢成為中國房地產商最重要的借貸機構……

像華融的賴總貪污受賄，還有傳聞什麼100個情人之類的事兒，為何能激起中國所有階層的普遍憤怒，以致被判處死刑，不能說與這一點兒關係都沒有。

也許是認識到，成立了國有AMC公司處理國有銀行壞賬，純粹是給國家添堵，所以，在2009年農業銀行上市前夕，財政部乾脆出資8157億元，直接購買農業銀行的全部不良資產，不去折騰那一系列輾轉騰挪實際上毫無意義又讓中央添堵的把戲。

要實現中國銀行業的整體性改革，剝離不良資產，是刮骨療毒的關鍵一步，但真正要建立起現代銀行業的管理制度，還需要脱胎換骨的一步。

所謂的「脱胎換骨」，自然就是為空空如也的各大商業銀行，注入貨真價實的資產。

這事兒，由一家2003年底低調成立的投資控股公司執行。

剛剛成立之後，這家公司就給一家名叫「中國建銀投資公司」的公司投資25億美元，而對其明確的要求，就是協助中國的建設銀行成功上市。

此後一直到2008年之前，該公司一直堅持大手筆「投資」（注資）。表格如下。

在經歷了3輪資產剝離和一輪注資之後，中國最大的商業銀行如交通銀行、建設銀行、中國銀行、工商銀行、農業銀行，都紛紛在上海和香港完成「A+H」兩地上市。

這標誌着中國商業銀行體制改革的基本完成。

根據西南財經大學金融研究中心副主任陳野華測算，包括後來農業銀行股份制改革的成本，中國金融漸進式改革的成本，累計有3.2萬億元之多。其中，涉及央行印鈔部分約2萬億元，與1995年央行整個資產負債表規模相當，等於說中國通過印鈔翻倍支付這個改革成本。

如此高的成本，也是值得的！

雖然說，有四大AMC公司在中國銀行業改制過程中渾水摸魚，而且當時讓太多的外資參股，這些外資離開的時候，基本都賺取了大約5倍以上的利潤。但，對中國經濟整體而言，中國商業銀行改制無比成功，在成功建立人民幣信用的同時，幾乎完全實現了金融業的平穩過渡，這簡直可以作為此後發展中國家貨幣和金融改革的樣本。

商業銀行改制成功的背景，是中國經濟的全球化進程大大加速。

在排除中國銀行體系地雷的同時，中國與世貿組織的談判也在緊鑼密鼓地進行。在美國克林頓政府的幫助下，2001年底，世貿組織終於決定接納中國。

隨着出口關稅的下降和貿易壁壘的消除，再加上人口年齡結構的優勢，前幾年大量投資基礎設施的優勢，中國特色的低成本製造業，開始在全球範圍內凸顯威力。

先是大量境外製造業向國內轉移，中國直接投資 FDI猛增，隨後，外貿出口和貿易順差開始出現大幅增長，中國國際收支順差持續擴大，外匯儲備一路猛增。

外匯儲備猛漲（人民幣借用外匯儲備的信用）

+金融體系排雷成功重建信用

+日趨完善且一直在建設的基礎設施

+全產業鏈且不斷引進新技術的工業基礎

+吃苦耐勞的民眾（年齡結構優勢+勞動力成本優勢）

+開放的國際經濟環境（全球化最迅猛階段）

+國內各部門較低的債務水平（居民部門貸款買房支撐房地產業高速發展）

+……

中國從此步入了經濟高增長、物價低通脹的黃金增長時代，世界經濟，自此切換到中國表演時間，一直持續迄今。

伴隨着中國經濟的突飛猛進，在央行利率政策（高存貸利率差）的幫助下，剝離了壞賬、得到注資的中國商業銀行系統，成了世界上最掙錢的公司，個個都是牛氣沖天，股價飛漲，這家公司的注資，也獲得了好幾倍的收益。

直到2014年，全世界最賺錢的10家公司中，工商銀行仍然排第1（當時的蘋果公司也只能屈居第二），淨收入達到427億美元，建設銀行排第4，農業銀行排第7，中國銀行排第8……

回過頭來，我們再來觀察2000-2008年中國各部門的債務槓桿變化。

說明：這裏的「金融部門負債方」，是指從負債端統計的存款性公司（商業銀行）對其他存款性公司負債、對其他金融機構負債和債券發行，不包含對實體經濟部門和政府部門的負債。

從1999年到2003年，金融部門無論是從資產端還是負債端統計，其相對於經濟的槓桿率一直都在上升，這代表着當時為了處理不良資產等問題，金融部門的資產與負債同步擴大。

但2003-2004年，金融部門槓桿率卻有下降（注意，不是債務的絕對值下降）。這是因為不良資產的處理告一階段，而隨着經濟規模的擴大，債務槓桿率自然出現下降，但隨後，金融部門的槓桿率再次上升，尤其是負債端上升很快，這意味着中國金融體系內部的債務在快速上升。

中央政府的債務，則基本與金融部門資產端的槓桿率變化同步，這也從側面說明，這一輪的銀行不良資產處理，基本上完全依賴於政府財政和央行印鈔。

2000-2008年，居民部門的債務槓桿率一直穩步上升，這昭示着居民部門慢慢普遍接受了貸款買房的理念，房地產已經在不知不覺中成為了中國實體經濟發展的支柱產業。

2007年1月份起，中國人民銀行「金融機構信貸收支表」欄目裏多出來一個表格，叫做「金融機構人民幣信貸收支表（按部門）」，特意把貸款區分為「居民户貸款」和「非金融企業及其他部門貸款」——這說明，居民貸款所產生的貨幣擴張，已經太過於龐大而需要單獨列目。

另一方面，2001年加入WTO，也為中國的低成本製造業，打開了全世界的市場，隨着各個地方的經濟競賽開展，招商引資、產業園區成為了地方政府文件中的高頻詞彙，在民營經濟持續發展之下，中國製造業逐漸開始在全世界站穩腳跟。

前面幾年，企業改制的成本導致債務槓桿率一路上升。但隨着中國製造業在世界上站穩腳跟，在強勁的經濟增長之下，2005-2007年，中國非金融企業部門的槓桿率甚至出現了罕見的下降。

接下來，中國經濟將迎來全球金融危機的考驗。

（三）債務經濟狂飆期：2009-2016年

從債務問題上觀察，2008年可謂是中國的轉折之年。

實際上，即便上半年爆發了震動大半個亞洲的汶川大地震，在全球金融危機爆發之前的中國，仍然是全世界經濟增長最快的國家——沒有之一，2006年和2007年，中國經濟增速分別為13%和14%，2008年上半年的增速也高達11%。

當全球金融危機來襲，伴隨全球範圍信貸規模的急劇收縮，中國經濟也一度陷入困境：出口劇烈下降、居民消費萎靡不振、農民工大批返鄉、工業企業債務負擔沉重……

為應對這種危局， 2008年11月中國政府推出了擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施。根據當時的初步匡算，實施這十大措施，預計到2010年底約需投資4萬億元。這一籃子的經濟刺激計劃，被稱為「四萬億計劃」。

說是4萬億，實際上，隨着中央政府刺激計劃的出台，地方政府紛紛「跑部錢進」，層層加碼，投資項目的規劃也越來越大，何止4萬億元。固定資產投資，特別是基礎設施投資，成為拉動中國經濟前進最主要的方式。

2008年，中國的GDP總額是31.4萬億元人民幣，當年全社會固定資產投資總額尚在17.28萬億元，大約佔到了GDP總量的55%左右。

2009年一年，固定資產投資總額暴增至22.5萬億元，直接增長5萬億元還多，佔GDP的比例高達66%；

2010年，年度投資總額27.8萬億元，佔GDP的比例為69%；

2011年，年度投資總額31.1萬億元，佔GDP的比例為69%；

……

2015年，年度投資總額56.2萬億元，佔GDP的比例為83%。

基建狂魔的名頭，從此在世界上叫響。

投資靠基建，消費靠什麼呢？靠房貸！

2007年1月份起，中國人民銀行「金融機構信貸收支表」欄目裏多出來一個項目，叫做「金融機構人民幣信貸收支表（按部門）」，特意把所有貸款區分為「居民户貸款」和「非金融企業及其他部門貸款」。2006年之前並沒有這種區分。

這說明，居民部門貸款所產生的貨幣擴張，已經不能再被忽視。

2008年金融危機剛剛爆發之後，因為原本限制房價的諸多措施仍在，伴隨着信貸鋭減，中國的大城市房價一度暴跌，面對這種情況，央行立即大幅度降低貸款利率，同時取消了對房地產開發公司的貸款限制……

放鬆信貸的結果就是，2008年底開始，中國房價開始暴力反彈，那些先知先覺的城市居民，充分認識到貨幣貶值的威力，普遍開始加槓桿買房。

中國居民的房貸額暴漲，其年化增速達到了近60%，而伴隨着居民房貸額度的暴增，房地產成為僅次於大基建而拉動中國經濟上漲的力量。

別忘了，中國GDP增長的三駕馬車裏，除了投資、消費，還有淨出口。

銀行放鬆信貸，國家大搞固定資產投資，在這種情況下，中國的工業製造業，自然也是大幹快上，原本中國的全產業鏈體系中，就藴藏着嚴重過剩的產能，經過「4萬億計劃」的一刺激，這些產能全被釋放出來了。

2008年前後的中國，中國的勞動力成本還比較低，環境污染成本也較少被計入經濟系統，而超級便利的基礎設施，加上遍地開花的開發區、工業園區、高新園區，讓中國很快形成了產業集群優勢，這使得中國的製造業成本進一步降低……

低成本的中國製造業商品，打遍天下無敵手。

2004年的時候，中國製造業增加值剛剛趕上德國，約為6000億美元，此時的美國和日本都還遠遠超過中國。經過了全球金融危機洗禮之後，到了2018年，中國一家的製造業增加值就達到了3.87萬億美元，幾乎相當於美國+日本+德國的總和。

美國、日本和德國是全球公認的製造業大國和強國，在2008年之後與中國相比都黯然失色，其他的國家更不必說。

在海量的低成本製造業產品湧向世界的同時，外貿大量順差，外匯儲備滾滾而來。2005年底，中國的外匯儲備僅有8200億美元，到了2014年底，外儲已經高達3.84萬億美元，在IMF所統計的世界各國政府外匯儲備總額中，佔據了30%的份額。

這裏需要強調的是，在中國的產業格局中，民營企業和外商投資企業才是出口創匯的主力，而且以民營企業為主。「4萬億計劃」，國營、民營雨露均霑，對於民營企業算是個大利好，很多出口型民營企業，金融危機過後反而得到了大發展，這是中國外匯儲備持續暴漲的根本原因。

龐大的外匯儲備湧入，一方面增強了中國的經濟實力，但另一方面，由於人民幣鎖定以外匯為錨，這種方式也導致了人民幣發行量猛增，外匯佔款在人民幣發行中的佔比高到80%以上，此外還讓2009年之後的人民幣，有着強烈的升值預期。

從縱向歷史看，加入WTO之後的這20年，是中國經濟自19世紀以來最輝煌的時段：

1991年，中國經濟以美元計價僅為3834億美元，位居全球第11位，相當於美國的6%；

1998年，中國GDP首次超過1萬億美元，位居世界第七位，相當於美國的11%；

2000年，超過意大利，變成世界第六；

2005年，超過法國，位居第五；

2006年，超過英國，位居第四；

2007年，超過德國，位居第三；

2010年，GDP突破6萬億美元，超過日本，位居世界第二，達到美國的40%；

2014年，中國GDP首次突破10萬億美元，經濟總量達到了美國的60%，成為了二戰以後第三個達到美國經濟60%的國家（前兩個是前蘇聯和日本）；

此後，中國經濟繼續前進，2018年中國GDP接近14萬億美元，達到了美國的67%。

我們再來看社會各部門的債務槓桿率變化（見下圖）。

我們明顯可以看到，自2008年底之後，除了中央政府之外，其他所有部門的債務槓桿率，都出現了一路飆升。

居民部門債務槓桿率暴增，是因為貸款買房，是因為房地產是支柱產業。

非金融企業部門的債務槓桿率暴增，是因為央行放鬆信貸，「4萬億計劃」刺激產能，不管是國有企業還是民營企業，都加速上槓杆。

地方政府債務槓桿率上升，更是與「4萬億計劃」有直接關係，為了在金融危機之後刺激經濟，中央政府對於地方政府負債經營的尺度開始放寬，甚至由財政部出面，代為發行債券，由此導致了其槓桿率的上升。

但這，遠遠不是地方政府真實負債的全部。

2009年非金融企業債務槓桿率出現跳漲，不僅僅是對企業放鬆信貸的結果，還有一個最重要的原因，就是地方政府平台負債。

為了經營各自的城鎮土地，在中央政府的准許下，各地方政府紛紛建立自己的投融資平台（城投公司），將一些政府資產注入這個平台，然後以此做抵押大量從銀行借貸，由此導致中國實體經濟的債務槓桿率跳漲。而且，很多地方政府平台項目，因為有地方政府財政收入做擔保，所以得到了銀行的青睞，這些平台也趁機瘋狂舉債……

就這樣，所有實體經濟部門，都一路加槓桿加到了2014-2015年。

這個時候，國際金融環境風雲突變，原油價格暴跌，帶動了幾乎所有大宗商品的價格暴跌，大投資過後，中國的產能過剩問題很快暴露出來，鋼鐵、煤炭、有色金屬等重工業部門陷入經營困境，製成品價格大幅度下跌，許多國企央企產生鉅額虧損，陷入債務困境……

與此同時，地方政府的隱性負債規模已經極其龐大，純粹靠地方政府的財政收入，已經根本不足以完成還本付息的循環，這成為了中國經濟新的最大隱患。

為了解決這一系列困境，中央政府又一次想起了股市和房地產，還想到了網路金融。

2014年下半年，在政府有意地不斷吹風之下，低迷了4年的股市開始啟動，「為中華之崛起而炒股」的論調響徹網路，隨着股價的上漲，政府大力鼓勵企業通過股權融資、債券融資等直接融資的方式，來為部分重債企業脱困。

「網路+」的口號喊得震天響，P2P風靡全國，美國和英國發展了十幾年，才出現了幾十家P2P公司，而中國，打着「為小微企業服務」的名頭，一兩年之內，就冒出來上千家P2P公司，這些公司的背後，是以高額的利息為誘餌，為一些銀行審查通不過的、可能有問題的企業或項目融資。

房地產更不必說。2016年在G20的央行行長會議期間，原央行行長周小川明確聲明：

「個人住房加槓桿邏輯是對的，住房貸款應該有大力發展階段，（中國）個人住房貸款在銀行總貸款的比重還是偏低的，有的國家佔到40%-50%，中國只有百分之十幾，所以銀行覺得還是比較安全的產品，所以有很大的發展機會。」

行長都如此說了，央行趕緊降低房貸利率，通過各種渠道為房地產項目融資。

那還有什麼好說的，買買買就是了！

2015年年初，為了解決地方債務問題，央行決定，將地方債納入發行貨幣的抵押品，同時，鼓勵居民和企業部門借貸，結果立即引發了人民幣的信用危機， 2014年下半年大家開始紛紛衝去買股票，2015年股市崩了，又紛紛衝去買房子……

不過，在我個人看來，2015年的股市暴漲和房價暴漲，本質上是人民幣信用危機。

對比2013年底和2018年底央行發行人民幣的資產構成，就能明白：

2013-2014年的人民幣發行，80%的信用靠外匯，20%靠其他；

2015年之後的人民幣發行，則是60%靠外匯，30%靠地方債，10%靠其他。

問題是，地方政府債券的信用，能和美元、歐元等外匯儲備相比麼？

在居民部門、非金融企業部門、地方政府的債務槓桿率都一路猛增的時候，金融部門之間的借貸自然也會大量增加，債務槓桿率隨之猛增，毫不奇怪。

2015-2016年的信貸放鬆，不僅導致了股市出現暴漲暴跌，導致了此後兩年房價的飛漲，更導致了中國各部門的債務槓桿，基本都給加到了極限，與發達國家的危機時刻幾無差別。

面對這種債務槓桿加到極限的風險，中國進入了供給側改革和金融去槓桿時間。

（四）債務經濟成熟期：2017年迄今

市場經濟激發了中國經濟的全部活力和潛力，再加上國際經濟環境寬鬆，中國經濟經歷了20多年高速增長。

到了2015-2016年，中國已經成功躋身中等收入國家行列，甩掉了原來貧窮國家的帽子。

然而，由於中國經濟長期以出口為導向，國內居民消費（除買房之外），一直都相對低迷，中國的生產和消費面臨着不可忽視的結構性失衡。一方面，中國能大量生產供給中低端產品，產能過剩極其嚴重，但中高端產品質量，卻始終差強人意，越來越多的居民，更願意在國外消費中高端商品。

如果說，2008-2016年的中國經濟，依賴投資、消費和出口三駕馬車的話，那麼，從勞動力、土地、資本、制度創造、創新等要素出發，優化經濟結構，降低債務槓桿率，啟動內需等，改善中國經濟的增長的質量，這就是供給端的事情了。

在中國，這被額外起了個新名詞，「供給側改革」。

高債務槓桿率之下，中國經濟究竟有哪些結構性問題呢？

產業問題上，低附加值產業、高消耗高污染高排放產業的比重偏高，產能過剩，而高附加值產業、綠色低碳產業、具有國際競爭力的產業比重偏低，供給不足；

區域差距上，城市與農村，東部與中西部，户籍制度、土地制度、福利保障等，一個國家，差別太大，有些地方像發達國家，有些地方像落後的非洲；

投入問題上，長期以來，我們的經濟增長過於依賴信貸、勞動力、土地和資源大規模投入，而不是人才、技術、知識、訊息等要素的優勢；

分配問題上，中國城鄉收入差距、行業收入差距、居民貧富差距都比較大，財富過多地集中在少數地區、少數行業和少數人中；

……

產業問題上，諸如鋼鐵、煤炭、冶金、採掘等產業的主力軍，基本都是央企、國企，所以，行政命令還相當有效，直接讓它們關閉部分產能就行，當產能降下去之後，基礎資源的價格自然就會漲上來，這就是漲價去庫存。至於下游的民營企業（主要生產民用消費品），面對產能過剩，漲價能力並不強，不過，它們在2008-2015年間賺了不少錢，現在供給側改革，就是讓這些民營企業受點兒難，補貼上游的國企、央企。

房地產方面，前面我們已經探討過，2013-2014年的房地產市場清冷，只需要央行放鬆信貸，地方政府有意識的控制土地供應，漲價去庫存的策略，也是用得溜溜的。而除此之外，國家開發銀行還結合央行的PSL（補充抵押貸款）實施精準滴灌，針對全國各地城市的棚户區和城中村，進行集中改造貸款，改善城市低收入者的居住環境。

針對城市和農村的區別、東部沿海和中西部的區別，中央一方面鼓勵東部沿海的產業，騰籠換鳥，將一部分勞動密集型產業遷移到中部人口大省；另一方面，針對城鄉差別，中央要求除北上等一兩個城市外，全面放開户籍限制，增加全國人員流動……

在去槓桿問題上，供給側改革約束金融機構的加槓桿行為，約束地方政府隱性負債的增加，還特別限制房地產開發商的信貸發放。自2016年開始，央行通過在市場上投放資金、拉長資金期限的方式，持續引導市場利率緩慢上行，擠壓金融機構期限錯配及槓桿水平。同時，治理同業存單亂象，消除多層嵌套的資金通道，公布資管新規，打破理財的剛兑信仰。

鑑於國內大型金融機構，無論商業銀行還是大型證券公司，或者是交易所等，國有資本都是絕對的主力，所以，中國的去槓桿基本是在政府管控之下平穩過渡——除了股市在2018年跌得狗一樣，其他經濟領域，均未發生影響全局的金融風險事件，全社會的高槓杆，基本實現了「軟着陸」。

下圖展示了2016年底迄今中國各部門債務槓桿率的變化。

顯然，從2016年到2019年底，無論中央政府還是地方政府，其顯性債務負擔都基本保持平穩，地方政府的顯性負債略有上升，但這是為了化解隱性負債的風險，所以都是可以接受的。

非金融企業部門的債務槓桿率，出現了連續3年的下降，這正說明，包括各地方政府隱性負債在內的中國非金融企業的槓桿，已經高無可高，中國傳統的信用擴張模式2016-2017年已經到達極端狀態，中國的產能釋放也達到了最大狀態，經濟增長減速換擋勢在必行。

前面說過，2008年以來，中國非金融企業槓桿率的暴漲，有很大一部分是地方政府的隱性負債增加的結果，而連續3年的槓桿率下降，一方面說明中國經濟去槓桿的成效，另一方面也是擠壓地方政府隱性負債的結果。

伴隨着非金融企業部門的債務槓桿率下降，中國金融部門的債務槓桿率也持續下降。而值得慶幸的是，中國在連續三年的去槓桿過程中，基本實現了「軟着陸」，全國範圍內，基本沒有出現那種影響全局的高槓杆風險爆破事件，經濟平穩過渡。

在中國經濟去槓桿的進程中，唯一的例外，是居民部門的債務槓桿率，一直在持續攀升。

2002年之前，絕大部分人不願借債、不願貸款買房，於是他們的財富都被房價肆意掠奪；

15年之後，經過了房價呼嘯上漲和貨幣長期貶值的教育之後，所有人，都想借入更多債務，遇到金融體系的任何波動，人們腦海裏第一個浮現的想法，就是買房、買房、買房，這正是支撐居民部門債務槓桿率一路攀升的重要因素。

某種程度上說，在2016-2019年中國經濟去槓桿進程中，是居民部門接過了其他部門卸下的槓桿，從而保證了中國經濟整體上不至於出現劇烈的下滑和收縮。

2020年疫情爆發，中國經濟的去槓桿進程被打斷。

為了防控疫情，同時保障物資供應，央行再度放鬆信貸，而非金融企業部門、地方政府乃至中央政府，都在短期內重新進入加槓桿時期，而居民部門，更是延續了過去的加槓桿進程。

不過，鑑於中國整體的債務槓桿率確實已經非常之高，這次加槓桿的時間段很短，總共也就1年時間，到2020年底，所有部門的債務槓桿率紛紛再度開始下降。

到2021年一季度，除了居民部門之外，包括金融部門、非金融企業部門、地方政府和中央政府這四大實體經濟部門，其債務槓桿率相比歷史最高水平均有所下降。

進一步觀察2016年底迄今各部門債務槓桿率情況，經歷了3年去槓桿和1年加槓桿之後，除居民部門的債務槓桿一直在持續攀升之外，其他各部門的債務槓桿率基本與2016年持平。

這裏特別要強調是，自1993年以來，中國經濟體系傷筋動骨的每一項改革都有巨大成本，這些成本很大程度上都需要靠增加信貸、增加債務、增加槓桿率來解決——所以，從絕對值來看，中國各部門的債務總額其實一直都在快速上升，幾乎沒有降低的時候。之所以槓桿率變化尚可接受，是因為中國經濟發展較快，以人民幣計價的GDP增速較高……

一句話總結，所有的債務問題，都是靠經濟增長來化解的！

然而，可以預料的是，因為發展階段、人口年齡結構、工業化水平等原因，從2022年開始，中國經濟的增速，相比2013年之前將會出現明顯的下降。在這種情況下，中國各部門債務輾轉騰挪的空間將會變得逼仄，中國經濟，不僅不會再出現2003-2007年那樣的黃金增長時代，也不會再出現2008年以後通過各部門槓桿率暴增而維持7%以上的增速……

如果忽略2020年和2021年疫情影響下經濟增速的暴跌和暴漲，中國的經濟增速長期變化其實是下面這個樣子……

10多年前，在全球金融危機最嚴重的2009年1季度，中國經濟增長率也有6.4%，但進入2019年4季度，並沒有疫情影響的情況下，中國經濟增速卻降至6.1%。這並不是一年偶然的下降，而是信貸和債務槓桿接近極限之後的趨勢性下降，2021年疫情常態化之後，中國經濟的增速，大概率會延續原來的趨勢放緩。

在過去的近30年間，不僅非金融企業部門把槓桿加到了極致，不得不進入去槓桿時期，即便是中國最有能力加槓桿的部門——居民部門，當前的債務/可支配收入的水平，也已經到達極限，而且居民部門為了支付房貸，從2018年起，就已經開始擠壓居民消費的增長。再加上，在中國大城市人均收入只有發達國家1/3甚至更低的情況下，中國大城市房價絕對值卻已經超越了紐約、倫敦、巴黎等城市。

無論非金融企業還是居民部門，兩個真正的財富創造部門，加槓桿的空間已悄然消失。

因為債務槓桿到達極限，接下來，我們的經濟增速，大概率會向美國看齊，雖然我們的人均收入水平，只有美國人的1/6到1/8。在人民幣並非國際貨幣核心、中國也並非國際經濟貿易規則制定者，中國企業也不具備美國企業的科技創新能力的情況下，所謂「中國股市將複製美國股市過去幾十年的長牛」之類的話，基本可以視作夢囈。

很多人不明白，中國的房價可以20年長牛，是因為它直接契合了中國的信貸擴張模式，而股市和企業，天生就對管制與調控敏感，更與中國政府所主導的信貸經濟擴張思路八字不合，所以，中國股市，永遠也不會變成美國的股市。

有人說了，一個社會的財富水平，取決於其供給與需求二者能達成的均衡點。以此來衡量，當前階段，中國的信貸經濟，已經基本到達其所能成長的最高水平。

（五）寫在最後的話

進入7月份以來，2021年的半年度經濟數據陸續發布，有喜有憂，但整體來看，中國經濟正在築頂的概率越來越大。

市場經濟的潮水有自己的周期，漲漲落落，築頂或築底也都很正常，樹不會漲到天上去，天也不會塌下來，生活總要繼續。

1993年以來，藉助於市場經濟體制，再加上國際大環境的配合，中國的經濟發展和財富創造，都創下了二百年來的巔峰時刻。

去年的時候，我曾經寫過一篇文章「從2000年世界經濟史，看中國2019年的GDP」，文中專門從橫向國際和縱向歷史兩個方面，對比了1990年代以來中國的經濟發展成就。

文中總結了兩條結論：

1）中國的經濟總量，橫向水平看，目前僅次於美國位居世界第二位；從縱向歷史看，中國經濟在全球的份量佔比，處於1850年以來最大的時期；

2）中國的人均經濟水平，從橫向上看，目前位於全世界人口前1/3的水平，全世界有48億人口所在的國家，其經濟水平都不如中國；從縱向歷史看，毫無疑問，就普通人的生活而言，現在中國人生活水準處於500多年來最好的時期——與我們自己的歷史比是如此，與其他國家相比也是如此。

無論是過去500年裏西方文明的興起，或者是過去50年間中國經濟的崛起，都已經證明，市場經濟體制，是人類創造財富最不壞的制度。懷疑這一點的任何人，要麼是智商有問題，要麼是道德有問題，或者兩者兼而有之。

毫無疑問，信貸和債務，就是當代社會信用經濟發展的核心，但要把信貸和債務轉換成真實的財富創造，卻非依賴市場經濟不可。

1993年迄今，中國經濟為什麼能取得如此大的成就？

採用市場經濟體制，開發不同社會部門的信貸創造和債務承擔能力，然後，最大程度開放，最大程度融入全球，最大程度發揮企業和民眾的創造力——就是原因！

更進一步，自1978年改革開放之後，中國經濟發展速度為什麼在世界上一枝獨秀，其實也沒那麼多理由，無非是把以前深入到每個社會細胞的經濟之手給縮回來，把「計劃」還給「市場」，僅此而已。

拿一個具體例子，可能更能說明問題。

我們都知道，外匯儲備對於發展中國家都非常重要，但是，從1949年建國到1978年改革開放前夕，中國的外匯積累總量，大家猜猜有多少？

答案是：1.67億美元。

隨着改革開放的推進，經過15年的積累，1992年底，這個數據變成了194億美元；

隨着中國建立市場經濟體制，又經過了8年，到2000年底，變成了1656億美元；

隨着2001年中國加入WTO，融入全球經濟，又經過了13年時間，到2013年底，變成了3.82萬億美元。

這個年平均外匯積累的表格，就是市場VS計劃、開放VS封閉的社會財富創造能力最直觀的對比。

這兩天，我去超市，去菜市場，去兒童樂園，無論是物資還是服務，豐富的程度讓人目不暇接，我自己都在感嘆市場經濟與開放經濟的神奇，從幾千年前到現在，只要給那麼一點點空間，不需要誰來恩賜，大多數中國人，就會勤奮努力的去創造美好的生活。

不倒退，不折騰，不重回計劃，不再次管制，不選擇封閉，不轉向狹隘，堅持市場思路，多用開放思維，允許社會存在多種聲音，每一個勤奮努力的中國人，都值得生活得越來越好。