中金：製造業投資有點「虚火」？

6月製造業固定資產投資名義值按年增長16.4%（前值13.5%），對應兩年複合增長6.6%（前值3.7%）；二季度製造業固定資產投資按年增長15%（前值29.8%），對應兩年複合增長4.6%（前值-1.5%，2020Q4按年為8.7%）。絕大多數製造業行業都有改善，而整體貢獻最大的行業仍然集中於高新技術製造業。我們認為，雖然傳統因素（產能利用率、利潤、貸款）對製造業投資有支撐，但製造業名義投資數據改善一定程度上反映了價格上升的影響，去掉價格因素的兩年複合實際增速大約為名義增速的一半。展望下半年，我們預計製造業投資的兩年複合增速仍然有修復空間，但不宜高估。

八成製造業行業6月投資相比5月改善。拆分製造業固定資產投資兩年複合增速的貢獻，我們發現30個製造業行業中有24個6月相比5月有改善，其中邊際貢獻較大的是汽車製造業（+0.5pct）、電器機械及器材製造業（+0.3pct）、石油、煤炭及其他燃料加工業（+0.2pct）。而整體貢獻最大的行業仍然集中於高新技術製造業，例如：計算機、通信和其他電子設備製造業（1.9pct）、醫藥製造業（0.7pct）。

九成以上製造業行業Q2投資相比Q1改善。Q1製造業投資兩年複合負增長（-1.5%）一度引發市場擔憂，但Q2製造業投資兩年複合增速重回正軌（4.6%），且30個製造業行業中有28個行業相比Q1增速改善。2021Q1增速較低的製造業行業，Q2改善幅度也越大，兩者相關係數為-0.5，顯示出均值回歸的特性，進一步印證Q1兩年複合負增長或有一定臨時和偶然性因素（疫情擾動、稅收政策調整等）。Q2相比Q1邊際貢獻幅度較大的是：計算機、通信和其他電子設備製造業（+0.8pct）、專用設備製造業（+0.6pct）、電氣機械及器材製造業（+0.6pct）。

幾個傳統的基本面因素對製造業投資的恢復有支撐作用。首先是產能利用率創公布數據以來新高。二季度工業產能利用率為78.4%，創2013年公布數據以來的新高。公布數據的13個製造業行業中，有5個產能利用率創公布數據以來新高，分別是：化學原料及化學制品製造業、非金屬礦物製品業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業、通用設備製造業，另有4個是數據公布以來次高值。企業在產能趨緊的情況下可能會加大投資力度。而產能利用率和投資相關的現象在美國和歐洲來說也同樣適用。分行業來看，Q2產能利用率較高的製造業的固定資產投資增速大概率也較高。不過，隨着中國進入後工業化時代，製造業投資也一定程度上是更新換代而不是新建，2012年起製造業投資中改建方式增速開始結構性高於新建方式，2017年兩者分別為12.2%和0.6%；而最新月度數據雖然沒有公布製造業的分方式投資增速，但是1-6月整體固定資產投資中改建方式兩年複合增長5.5%，高於新建方式的兩年複合增速（4.4%）。

出口、工業企業利潤拉動，製造業中長期貸款推動。出口景氣度較高是工業產能利用率創新高的主要推動力，而這也帶動了製造業企業內源性資金流——工業企業利潤的改善。另一方面，作為製造業企業外源性資金流的一大組成部分——中長期貸款也有結構性改善：6月末，製造業中長期貸款餘額按年增長41.6%，比上年同期高16.9個百分點，比全部產業的中長期貸款增速高24.8個百分點，增速連續4個月超過了40%。其中，高技術製造業的中長期貸款增長46.3%，維持較高的增速。雖然這並不必然導致製造業投資上升，但或多或少對製造業投資有一定支撐。

但上述因素的推動作用不宜高估，在解讀製造業投資數據時不能忽視價格的影響，價格上升可能解釋了名義製造業投資增速的一半左右。固定資產投資是名義值，而二季度大宗商品價格漲幅較大，對於製造業固定資產投資的增速也有一定支撐。雖然固定資產投資價格指數不再公布，但從歷史經驗來看，其與PPI的走勢較為一致。我們用PPI代替固定資產投資價格指數計算得出的Q2製造業固定資產投資實際按年為2.3%，低於名義按年（4.6%），顯示價格因素或解釋了Q2製造業投資增幅的50%。

展望下半年，我們預計製造業投資的兩年複合增速仍然有修復空間，但不宜過分高估：一方面，一些先行指標（例如宏觀經濟熱度指數）Q2仍在上升，預示製造業投資仍有一定改善空間；另一方面，上述推動製造業投資增長的因素雖在下半年仍有一定韌性，但邊際上會有所放緩，而疫情帶來的不確定性仍將壓制企業投資意願。

每周經濟活動指標

上游工業開工率回落，鋼材產量明顯回落。上周，高爐開工率、焦爐開工率等上游開工指標均出現下行，延續了6月以來的下行趨勢。在碳中和等政策約束下，上游生產開工持續回落。鋼材產量自6月下旬以來，便趨於下降，已低於近兩年同期，或對上游相關工業品價格形成一定支撐。伴隨房地產調控政策收緊，30大中城市商品房成交面積也按月下降，降至去年同期水平以下。

每周分類價格走勢

國內農產品價格繼續回升，國際原油價格反彈。上周，農產品批發價格周按月上漲1.0%，其中蔬菜和豬肉價格周按月分別上漲4.4%和1.0%，河南等地的洪澇災害可能對蔬菜價格形成擾動。上周，國內螺紋期貨價格周按月上漲2.5%，限產預期對價格形成支撐。國際原油價在經歷大幅下跌後，上周價格修復性反彈，市場預期OPEC+達成增產後供需仍不平衡，對油價形成提振。

金融市場高頻指標

小微民營企業受擠壓程度更甚。從工業企業每百元營業收入中的成本和費用來看，整體上2021年1-5月相比2020年全年都有所下降。但國有控股企業下降幅度更大，而2021年1-5月私營企業每百元營業收入中的成本相比2020年全年仍然上升0.3個百分點，每百元營業收入中的費用下降幅度也是所有類型企業中最低的。

貨幣和財政政策高頻風向標

上周國內重要政策

7月22日，《中共中央 國務院關於新時代推動中部地區高質量發展的意見》發布，《意見》提出要圍繞着力推動內陸高水平開放等六大方面推出21條措施，要堅持創新發展，構建以先進製造業為支撐的現代產業體系；要加快內陸開放通道建設，打造高水平開放平台，高標準建設安徽、河南、湖北、湖南自貿區，支持先行先試。

7月22日，銀保監會發布《關於支持防汛救災加強金融服務工作的通知》，《通知》要求強化基礎金融服務保障，發揮保險保障功能，全力支持災後重建。對受汛情影響暫不能營業但有發展前景的企業，不得盲目抽貸、斷貸、壓貸，鼓勵通過提高信用貸款比重、減免服務收費等多種方式降低融資成本。

7月23日，住建部等8部門發布《關於持續整治規範房地產市場秩序的通知》，強調要重點整治房地產開發、房屋買賣、住房租賃、物業服務等領域人民群眾反映強烈、社會關注度高的突出問題。力爭用3年左右時間，實現房地產市場秩序明顯好轉。

7月23日，發改委、國家能源局發布《關於加快推動新型儲能發展的指導意見》，力求到2025年實現新型儲能裝機規模達3000萬千瓦以上，支持飛輪儲能、鈉離子電池等技術開展規模化試驗示範，探索開展儲氫、儲熱及其他創新儲能技術的研究和示範應用；積極支持用户側儲能多元化發展。

近日，中辦、國辦印發《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》，《意見》強調學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作；央行等部門負責清理整頓培訓機構融資、上市等行為；市場監管部門要做好非學科類培訓機構登記工作和校外培訓機構收費、廣告、反壟斷等方面監管工作。

文章來源

本報告摘自：2021年7月26已經發布的圖說中國宏觀周報《製造業投資有點「虛火」》
鄭宇馳 SAC 執證證書編號：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442
張文朗 SAC 執證證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
段玉柱 SAC 執證證書編號：S0080121040056
周 彭 SAC 執證證書編號：S0080521070001
彭文生 SAC 執證證書編號：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892