距離Taper還有「一詞之差」

美聯儲7月議息會議波瀾不驚，市場反應較為平淡。不過此次議息會議仍有重要增量訊息：（1）肯定經濟復甦「取得進展」；（2）設立常備回購便利 SRF和FIMA repo facility。鮑威爾會後答記者問也值得細品。

考慮到2014年Taper後美元流動性緊張引發的一系列市場衝擊，此次設立常備回購便利一定程度上反向印證了Taper即將到來。

美聯儲「實質性進一步進展」的關鍵依然在於勞動力市場。9月後聯邦失業救濟補貼停發，可能迫使大量人口重返勞動力市場填補職位空缺，Taper的條件將趨於成熟。美聯儲較為穩妥的選擇是在第四季度宣佈Taper計劃，並於2022年1月執行。

第三季度美元指數或有所回落，整體維持震盪格局。人民幣匯率年內外部壓力繼續可控。美債10Y收益率在第四季度明確Taper後有望完成最後一波上行，回到1.5%以上，此後將開啟下行趨勢。貴金屬的利空因素尚未出盡，Taper靴子落地後貴金屬可能迎來反彈，其中期探底的時間長度和幅度均會小於2013至2015年。

事件：美聯儲距Taper更進一步

香港時間7月29日凌晨，美聯儲公布了7月議息會議結果。與市場預期一致，美聯儲維持主要利率和QE規模不變；較為意外的是美聯儲宣佈設立常備回購便利（SRF和FIMArepo facility）。在會議聲明中，美聯儲肯定了經濟復甦「取得進展」，但還缺少觸發Taper的「實質性進一步進展」評價。議息會議後市場反應較為平淡，主要股指從前一日的大跌中反彈，美元指數小幅回落但依然站穩92上方，10年期美債收益率震盪於1.2%上方，金銀較前一交易日反彈。7月29日開盤後美元兑人民幣自上一交易日的6.50上方回落至6.48一線。

一、距離Taper還有「一詞之差」

7月議息會議聲明在措辭上進行了微調，儘管Delta變異毒株肆虐全球，但美聯儲對經濟復甦的評價較6月更加樂觀。最為引人矚目的是肯定了經濟復甦「取得進展（…the economy has been made progress…）」，距離觸發Taper的「實質性進一步進展（substantialfurther progress）」可謂僅有一詞之差。

在新聞發布會上，鮑威爾對於「實質性進一步進展」、Taper、通脹、美債收益率等問題進行了回答，要點如下：

關於「實質性進一步進展」

無法通過一組數字來說明什麼是「實質性進一步進展」，勞動力市場復甦還有很長的路要走。但根據後面的回答，可以看到聯儲關心就業水平與疫情前對比、失業率、就業率、勞動參與率、薪資水平。整體看來，鮑威爾對就業市場復甦充滿信心，認為美國人正在找新工作，只是需要一些時間；並不認為Delta會阻礙復甦。

關於Taper

現在所處的階段是評估經濟是否朝着目標有「實質性進一步進展」，目前還沒有達到。美聯儲會提供政策透明度，包括Taper的時間點、節奏和構成。此次會議上探討了時間點、節奏和構成這些問題，但沒有做出決定。鮑威爾認為未來Taper會同時縮減美國國債和MBS。正常情況下，肯定是先Taper再加息，除非通脹有極端意外情況發生。

關於通脹

價格上漲不代表進入「通貨膨脹過程」，如果不影響長期的通脹預期就很可能不會影響未來的通脹過程。「臨時性」是指不會在通貨膨脹過程中留下永久性的痕跡。目前沒有證據表明當前處於通貨膨脹過程。如果通脹，尤其是通脹預期持續上升，將使用工具使其回落到2%，不允許出現長期的高通脹。簡單來說，現在的通脹不是全面性通脹，主要集中於交通等領域；而且通脹預期已從高位回落。

關於美債收益率

兩次議息會議間長債收益率和實際收益率在下降。這可能和Delta變異毒株造成的市場情緒有關，體現了對經濟增長的擔憂。還有通脹補償的下降。此外就是無法解釋的技術性因素。針對美債收益率回落的技術性因素，我們已在此前的報告中加以分析，包括短端資產荒造成的拉長久期、6月議息會議加息預期上升造成的「賣短買長」、全球主要經濟體收益率共振回落帶來的Carry Trade等。

整體而言，從此次會議聲明和新聞發布會溝通情況看，美聯儲已經確認了處於經濟數據考察期，並且措辭的微妙變化表明更加接近Taper。我們預計在第四季度明確Taper時點仍是大概率事件，這也在很大程度上順應了一級交易商預期。

二、為何在此時設立常備回購便利？

此次議息會議最重大的政策變化是針對國內和海外分別設立兩個常備回購便利（standing repurchase agreement facility）——SRF (standing repo facility)和FIMA (foreign and internationalmonetary authorities) repo facility。SRF將以每天5000億美元的限額進行隔夜美國國債、機構債券、機構MBS回購，投標利率為25bp，初期覆蓋一級交易商，此後將擴展至更多存款機構。FIMA repo facility將以海外官方機構託管在紐約聯儲的美國國債開展隔夜回購，投標利率為25bp，每個交易對手限額600億美元。美聯儲還特意強調：「通過為FIMA賬户持有者建立臨時的美元流動性來源，回購便利將幫助減輕全球美元融資市場的壓力。這可能會對美國金融市場條件產生影響。」

我們分析可能有如下原因：

由於TGA餘額下降（部分用於回購短期國庫券）、債務上限、SLR監管等因素的共同作用 [1] ，ON RRP可能繼續保持在非常高的水平。其效果相當於縮表，會衝擊外匯掉期市場，抬升美元拆借成本。

2014年正式實施Taper後，美國銀行體系準備金規模逐漸下降，疊加當時的監管因素，造成了美元流動性緊張，美元指數迅速走強，衝擊全球金融市場。

近期美元拆借成本已經有邊際抬升的跡象。美聯儲或許吸取了之前的教訓，提前將回購便利常態化，以減輕未來退出寬鬆給市場帶來的流動性衝擊。這也反向印證了Taper即將到來的判斷。

三、後市展望

從美聯儲雙目標出發，年內通脹大概率維持在高位，明年才會出現明顯回落。因此美聯儲「實質性進一步進展」的關鍵依然在於勞動力市場。根據我們構建的美國勞動力市場擴散指數，目前已經達到2013年宣佈Taper前的水平，關鍵在於能否穩定在這一水平。考慮到9月後聯邦失業救濟補貼停發，可能迫使大量人口重返勞動力市場填補職位空缺，Taper的條件將趨於成熟。美聯儲較為穩妥的選擇是在第四季度宣佈Taper計劃，於2022年1月正式Taper。從目前可獲得的訊息來看，拜登政府對鮑威爾比較滿意，連任是大概率事件。如果後面疫情出現超預期惡化，不排除鮑威爾在2022年2月連任後再開始轉向的可能性。

美元指數： 短期而言，市場對於Taper定價程度較高，且討論加息為時尚早，美元指數短線持續走強動力略顯不足。第三季度歐盟將開始下發統一財政資金，同時疫苗接種明顯提速，歐元區復甦有望加蘇，歐元兑美元短期有反彈可能。在市場炒作加息預期前，美元指數仍將維持區間震盪態勢，震盪中樞緩慢抬升。因而人民幣在年內受到的外部壓力繼續可控。

美國國債：近期美債長端收益率下行主要受到期限溢價回落的拖累，這可能反映了市場對於Delta毒株、美國經濟景氣見頂擔憂，也有階段性情緒調整的因素。從2013年經驗看，當美聯儲明確Taper時點後，美債收益率或完成最後一波上行，第四季度10Y收益率階段性回到1.5%以上概率較大，但此後可能趨勢下行。當前收益率曲線平坦化的確定性大於長端收益率單邊上行。

貴金屬：目前利空因素尚未出盡，Taper和庫存周期的階段性下行都會拖累大宗商品表現，進而打壓貴金屬。不過當前大宗商品周期強於2013至2015年，因此貴金屬尋底的時間將更短，下探幅度也將更小。Taper靴子落地後貴金屬可能迎來反彈，但中期底部還有待確認。

註：[1] 詳見「興業研究匯率專題報告：聯儲天量逆回購的因與果20210714」。